從恒瑞暴漲看醫藥行業的2025

一根大陽線，千里來相見。

這兩天，市場都在為銀行帶領指數站上3500大關品頭論足時，老大哥恒瑞港股悄摸摸突然來一次爆拉，連帶著A股一度朝著封板的趨勢爬去。

面對突如其來的爆漲，吃瓜群眾也是摸不著頭腦。

有傳大額BD的，但恒瑞目前管線里的幾個分子，很難說有對標三生那個交易的數據和進度；也有傳是借助港股不到200億的流通盤，通過炒作在A股里做價差的，但如此規模的操盤，似乎風險收益比也沒那么高。

最近的創新藥，該挖掘的靶點和機制都挖掘的差不多了，這永不停歇的市場，趁著創新藥的余溫，也開始了在這些老牌大票里找新的增量。而A股的恒瑞一直以來作為醫藥板塊的壓艙石，如今的這種波動也說明了最近的整個行業，到了一個方向選擇的關鍵節點。

而作為一家陪著中國制藥行業成長的老牌經典公司，分析恒瑞的現狀，一定程度上也是給當前一個焦躁的醫藥情緒把一把脈。

作為一家兼具biotech研發效率和成熟制藥公司完整建制的企業，恒瑞A股一直享有著遠高于全球MNC平均水平的60px的估值。

除了一些資金方面的原因之外，這個估值背后有兩層邏輯：一個是國內創新藥很火，而其它家能做的，恒瑞都能做，還不慢；另一個是，其它家賣不動的“好東西”，恒瑞都能自己消化。

當然，禍兮福之所伏。這兩年，無論是利空創新藥的審批側收緊，還是支付端的醫保談判和集采，讓恒瑞沒少挨打。

恒瑞的高估值在這兩年幾個大的BD加持下得以消化，恒瑞也用“半年一小個，一年一大個”的頻率，驗證了這種“BD的持續性”。

最近沉浸在License狂歡的市場，似乎也并不太關注 拿掉這一塊的收入變化有多少，這大概也是近期創新藥板塊火熱而老大哥股價幾乎不動的原因之一。

不過，這也引出了 一個直擊靈魂的問題：對于當下以“一個BD等于一年營收”為價值導向的中國創新藥行業，國內的商業化，到底還重不重要？

拋開MNC的BD窗口期不說，美國的biotech背后是以NIH為代表的學界和投資界，再往背后穿透，就是大美利堅的“Old Money”，作為制藥業根基的一部分，美國不會允許來自中國的新勢力長期利用工程師紅利來賺美元，年初大洋彼岸一波主流媒體渲染的中國創新藥威脅就是一個典型信號。

因此，國內這波BD熱只會是一個階段性存在，中國的制藥公司也不能一輩子只為MNC打工。

回頭再看恒瑞，其實今年從“最能打的中國區外資藥企”阿斯利康挖來了其業務老大馮佶，也算是一種態度。以前銷售業務飄總親自抓，如今研發BD銷售全管的情況下，年逾花甲的飄總，也不得不在各條線上找一些能打的職業經理人。

而值得注意的是，今年恒瑞港股IPO的現場合照環節， 馮佶緊挨飄總穩居C位，一定程度上也說明了國內市場對于恒瑞的重要性。

如果一個品種恒瑞都不做，那基本說明這東西不在主流市場。

如果一個產品恒瑞都到三期了，那基本已經是紅海了。

如果一個產品恒瑞都賣不動，那說明離集采不遠了。

恒瑞近兩年賣的最好的是啥？

不是PD-1，不是阿帕，不是Her-2小分子，也不是麻醉，而是升血小板產品 海曲泊帕乙醇胺。

相比于PD-1、Her 2這些針對具體瘤種的產品，升板在幾乎所有經化療治療后的患者都能用，算是一個“泛癌種”產品，使用場景豐富，而且有著很大的自費空間，所以不太受醫保影響。

但這是一個需要銷售“強推”的品種。

療效不行，賣得也不行的就不說了。有的產品療效好、格局好，但即使銷售強也不一定好賣，比如侖伐；有的產品療效好、格局不好，但有人賣得好有人賣不好，比如貝伐，齊魯一年40億，其它幾家就都是個位數，這就取決于銷售了；還有的產品，療效沒那么革命，但只要銷售好就能大賣。

海曲泊帕就屬于最后這一種，賣得好也因為恒瑞的銷售能打。

恒瑞的銷售能力毋庸置疑，雖然集采之后一砍再砍，但仍屬于國內一梯隊。考慮到H司很多醫學部的CRA/CRC也承擔著部分銷售職能呢個，恒瑞的實際銷售人數拍腦袋取個整應該在1萬規模。

一萬個醫藥代表，按每個代表一年50萬的成本，這塊的費用就是50個小目標。這還不包含市場部開會的費用。

這里不是要吐槽恒瑞的銷售費用畸高，而是想說，哪怕如混跡江湖二十余年的老大哥，尚且也只能做到一個這樣的銷售效率，其它公司就更不用談了。在中國賣藥這件事，要比想象中難許多。

這是研發開支外，另外一個巨大的“Cost Center”。

因此，每年要送多少個、要送什么樣的品種進銷售體系，也是對管理層一種戰略上的挑戰。恒瑞作為一家綜合型制藥公司，需要在“資本市場看好”和“實際銷售看到的好”二者之間來回做平衡。

有時候，真實世界里的一些事，是是很難在投委會辦公室里聊出來的。

市場的歸市場，資本的歸資本。恒瑞這兩年，在資本這塊也學精了。

恒瑞的估值消化不全是BD授權的原因，公司的會計們也擔負起很大的功勞。在研發開支這塊，不再當老好人：100%費用化的結果是財務報表在集采進程下的快速惡化。研發資本化雖然有一套固有的財務準則，但實際比例，也有著相當大的空間，尤其是對于恒瑞這種管線及其豐富的大型制藥公司。

而在未來，恒瑞大抵上也還會用這樣一個工具來小范圍內調節自己的財務模型。

不過，今年恒瑞登錄H股之后，百億港幣的募資，也算是給恒瑞未來三年的研發儲備了充足子彈，至少這兩年，恒瑞無論是在新方向押注，還是國際化臨床布局這塊，試錯空間要比22、23年大很多。

恒瑞到底有沒有在認真做國際化？

大抵上是沒有。因為不需要。

國際多中心臨床，從北上廣開到澳洲，再把戰線從東歐拉到美國......花出去的費用都是紙，大頭在溝通上。如果全交給CRO，最后項目基本是白瞎，只能負責人親自管理親自過問。這對管理層的精力是一個相當大的考驗。

百濟能成功一半靠時代，一半靠其本身的全球化基因，除此之前，國內其它出海企業多數只是借助BD完成了一個相當局限的海外渠道建立。而剩下的有該概念的多數中小型公司，大都是寄希望借助“出海”這個概念去做一個資本的對賭。

但恒瑞不需要賭。

老大哥此前不是沒嘗試過，也曾找過白人面孔的負責人擔任“出海業務”的扛把子，但終究因為各種原因不了了之了。究其原因，真正的出海是需要持續不斷的對標global的價格投入，這個價格要比國內臨床開發高一個數量級，更關鍵是，這種投入的成功率還不是百分百，錢砸進去不一定聽得到響。

80億市場確實要比14億市場要大，但就算歷經千辛萬苦終于臨床落地之后，海外銷售的水，不見得就沒國內深，況且相比于海外，國內的各種不利因素和潛在風險都至少是“可預見的”。

其實，恒瑞也不是沒在海外賣過藥。

但至少目前階段，恒瑞更愿意去采用的策略，是借助小型和中型的BD交易，去換點現金，以及一些潛在增值的項目權益。這對于恒瑞來說，基本是“零成本”換一個“確定的現金”+“（打過折的）潛在的未來”。

恒瑞是出了名的追趕速度快。別人立項他開會，別人二期他一期，別人ASCO他加速，有時能看到你還在報材料，結果他的先批了。

所以在出海這件事上，但凡確定性有了，恒瑞會跑的不比現在的一梯隊出海企業慢。

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