香港需要發展穩定幣來促進離岸人民幣產品創新

一艘換上大紅“新裝”的天星小輪行駛在香港維多利亞港。（圖源：新華社）

香港立法會在2025年5月21日通過了《穩定幣條例草案》，并將于2025年8月1日開始實施。根據《穩定幣條例草案》，在中國香港發行法幣穩定幣、在中國香港或中國香港以外發行港元穩定幣、向中國香港公眾積極推廣其法幣穩定幣的發行都需要申請牌照。

這些最新的法律與監管變化將推動香港創建基于穩定幣、區塊鏈、智能合約的未來數字金融基礎設施，對鞏固提升香港國際金融中心地位具有深遠意義。

香港作為全球領先的離岸國際金融中心真正實現了資產的全球交易、全球定價，因為其市場參與者既包括了來自中國的投資者，又包括了來自全球其他地區的投資者，而且資金可以自由進出，實體資產既有內地的也有海外的，其產生的金融資產的價格信號非常重要，為全球投資者與企業提供了幾乎是獨一無二的高質量資產定價與交易服務。這些優勢可以在未來的法幣穩定幣產品生態中發揮重要作用。

社會各界需要重新認識香港特區在國家發展中的優勢與定位，特別是要理解貨幣的監管功能，例如以人民幣為基礎的經濟金融合約與交易實際上構成了中國內循環的金融產品生態體系，而以港幣為基礎的合約與交易，包括未來香港的穩定幣產品，將構成中國的外循環金融產品生態體系。

這兩個金融產品生態體系既有聯系又有區別，兩者的適當銜接可以平衡效率與風險。與比特幣的去中心化基本框架不同，香港法定穩定幣不太可能完全去中心化，因為需要適當的監管，包括反洗錢、不違背內地外匯管制條例、不影響內地的貨幣政策，需要運用有一定限制的區塊鏈和智慧合約技術。

在過去十多年，美國實行了強美元、強宏觀經濟刺激、高資本市場回報的組合策略與政策，而中國則實際上采取了弱人民幣、有限宏觀經濟刺激、及相對低的資本市場回報的組合策略與政策，這兩個全球排第一與第二的大國由于截然不同的貨幣、金融、與宏觀經濟政策，導致美元資產高估及人民幣資產低估，具體表現是美國經歷了持續的貿易逆差、高通脹、高資本回報率、高財政赤字、高聯邦政府負債率，而中國經歷了持續的貿易順差、低通脹、低資本回報率、低財政赤字、低中央政府負債率。

中美之間出現這種截然不同的宏觀經濟指標與兩國的金融市場發展水平與階段密切相關，展望未來，中國需要在數字金融維度與美國競爭，而香港發展與離岸人民幣掛鉤的穩定幣可以幫助中國金融業的升級與開放，提升人民幣資產的市場估值，因為穩定幣的新技術可以更好地平衡市場對降低交易成本提高資本回報率的訴求與政府對監管與合規（包括內地政府對外匯管制）的要求。

基于穩定幣、區塊鏈和智慧合約的金融產品潛力巨大，可能對傳統金融市場和機構造成巨大沖擊，因其能更高效地替代現有傳統金融產品，且交易成本低、可瞬間實現結算清算。但在中國內地和美國，由于傳統金融業規模巨大，既得利益影響大，全面推行以穩定幣、區塊鏈、智慧合約為基礎的數字金融產品將面臨困難，而香港因整體金融業規模較小且靈活，具備率先啟動穩定幣等數字金融產品試點的條件。

傳統的港幣可視為在沒有金融科技技術下的穩定幣，通過簡單的聯系匯率機制確保港幣與美元掛鉤，即維持固定匯率及與美元相同的利率。香港即將推出的法幣穩定幣會先與港幣掛鉤。因港幣已經與美元掛鉤，所以港幣穩定幣及相關金融產品仍處于美元及美元資產的金融產品生態環境下。

但一旦港幣穩定幣的發行成熟之后，香港應該進一步發行與離岸人民幣掛鉤的并由香港特區監管的穩定幣，以及相關的離岸人民幣資產管理平臺，目的是延伸出眾多與人民幣掛鉤的離岸資產，以便推動人民幣及人民幣資產的國際化。

作為人民幣國際化重要試驗區，香港是全球最大的離岸人民幣業務樞紐，大灣區的跨境人民幣產品也極具創新。香港也歷來是各項前沿金融創新的試驗場，具備推出與人民幣掛鉤的穩定幣試點的制度環境與市場基礎。

需要特別指出的是，如果僅僅是離岸人民幣產品，因為其規模、品種、與市場結構會通過人民幣的回流直接影響內地在岸人民幣市場，包括在匯率與利率層面。這就意味著中國人民銀行一定會參與監管離岸人民幣市場，就像美聯儲一定會監管全球的美元市場（美國通過美元霸權實現長臂管轄）。

但與離岸人民幣掛鉤的穩定幣就不會受到中國人民銀行的直接監管，就像美聯儲不會直接監管港幣及基于港幣的金融產品。香港基于港幣的存款、貸款、及其它資產與負債，可以按市場需要自動靈活地擴展或收縮而不會直接影響美國或中國的貨幣政策。

貨幣是監管的媒介，這就是為什么香港不應該直接用美元或人民幣，香港需要與美元掛鉤的港幣，也需要與離岸人民幣掛鉤但由香港金管局監管的穩定幣，來維持香港獨立的、開放的、國際化的經濟金融生態體系。

在聯系匯率或穩定幣機制下，資金短期會通過套利實現港幣與美元之間、或穩定幣與離岸人民幣之間的匯率穩定，這會導致短期資金流入及流出香港。但香港的實體經濟及實體資產的估值主要是由香港本地及內地經濟基本面決定。

港幣長期實行聯系匯率制度完全沒有問題，但長期看，美元的不穩定因素會促使香港更快發展以離岸人民幣為基礎的第二軌增量資本市場，包括與人民幣掛鉤的穩定幣等數字金融基礎設施。

未來與離岸人民幣掛鉤的穩定幣數字金融基礎設施具有很廣闊的應用場景。一是開拓全新的離岸人民幣產品與服務平臺，并以增量形式平衡美元主導的國際金融體系；二是極大豐富離岸人民幣市場產品頻譜，打造全新“增量”市場，高效推進人民幣與人民幣資產的國際化，并穩固香港在數字金融時代的國際金融中心地位；三是構建“防火墻”與“備胎”，防范在美元塌陷場景下，港幣與美元掛鉤而產生的系統性風險。

香港穩定幣法案具有歷史意義，開啟未來一系列新數字金融產品創新，包括類似RWA的實體資產代幣化。未來數字金融可能走類似H股模式，即底層資產（RWA）在內地，但金融權益的全球定價、全球交易在香港，并通過適當的互聯互通通道，將內地的底層資產與投資資金與香港穩定幣平臺發行的產品聯通。與H股互聯互通的邏輯一樣，如果香港穩定幣平臺的產品沒有內地底層資產與投資資金的參與，香港就無法建立全球定價全球交易市場，也就無法鞏固提升其在數字金融技術下的國際金融中心地位。

這就意味著香港的穩定幣發展需要與內地金融中心合作，例如上海與深圳，類似在A+H股模式下的滬港股票通與深港股票通等互聯互通機制。

香港與人民幣掛鉤的穩定幣產品如果以離岸人民幣為投資資金來源，回收后用途需要延伸或遷入到內地底層資產（RWA），包括托管及合規設計。目前香港穩定幣剛起步，監管者的短期目標是建立數字金融基礎設施，發展合適的穩定幣持牌機構業務范疇。穩定幣的儲備資金應該可以正常投資傳統金融產品，如中央政府、地方政府、及頭部企業在海外發行的人民幣債券來獲取回報。

穩定幣具體用途，如用于跨境交易、小額貸款（類似滴灌通）、創造RWA等產品，還在探索階段。幫助地方政府產業基金、房地產開發商、及出海企業發離岸債券都是可能的用途。持牌機構需有可以幫助實體項目持續創造價值的業務，不能僅用于資產交易空轉。要創造類似H股模式的金融服務，提高實體企業競爭力與人民幣資產的市場估值，這需要各方智慧。

真實的交易需求對穩定幣市場的發展尤為重要，中國的頭部電商平臺，如京東與螞蟻，都在申請香港的合法穩定幣牌照。它們在跨境貿易支付上的優勢，包括其有相當規模的交易量與交易頻率，可以真正發揮穩定幣在跨境支付上的效率優勢和成本優勢。穩定幣只有在具備規模、頻率和流動性的情況下才能蓬勃健康發展。

香港國際金融中心的另外一個優勢與機會是服務廣大有出海需要的跨國企業。香港具備出海的最佳制度軟環境，包括其普通法與國際通行的監管標準與實踐，但提升出海企業的跨境運營能力的重點在于將香港變成這些跨國企業財資管理的中心，讓香港的財資管理在場景、規模、及生態層面有顯著的升級及競爭力。

香港港成為國際金融中心，并非因為香港金融機構眾多，歸根結底是全球各行各業的企業認可香港財資管理靈活高效，交易成本低，適用于各行各業實際交易需求，并有安全性高且多層次的銀行、券商、保險等傳統金融機構生態體系支持。

發展能夠支持真實交易的穩定幣平臺（類似傳統金融中的發鈔銀行），可以大大促進跨國企業（包括中國出海企業）選擇香港作為其財資管理中心，對鞏固提升香港國際金融中心具有重要意義。

投資者在穩定幣發展中需要關注什么？投資者應關注香港穩定幣的持牌機構，因為這些持牌機構與聯系匯率機制下的發鈔行，如匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行類似。這些穩定幣持牌機構需要創造新產品，但也要承擔監管者賦予其的合規要求。

投資者可將離岸資產投向這些穩定幣平臺的產品或使用其服務。對于內地資產，要關注未來政府會如何放寬將在岸資產通過穩定幣平臺有序轉變成離岸資產的機制。例如，如果內地政府希望鼓勵內地投資者投向高科技企業與項目，可以利用香港的穩定幣平臺吸引內地投資者將部分在岸資產有序投到高風險高回報的離岸穩定幣平臺產品。

由于香港穩定幣平臺將可以利用更先進的區塊鏈與智慧合約機制，從技術層面看，這些產品具有更好、更完整、更豐富的信息披露，有助于降低交易成本、降低風險、及提高回報率。

來源：香港經濟導報

作者：肖耿香港中文大學（深圳）公共政策學院教授及副院長、香港國際金融學會主席