環境壓力之下，白酒企業“擠泡沫”

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

近期，白酒行業上半年數據相繼揭盅。

已公布的業績預告中，順鑫農業、酒鬼酒、水井坊、金種子酒、海南椰島均出現了營收和凈利潤的下滑。其中金種子酒、海南椰島由盈轉虧；利潤降幅較小是水井坊與順鑫農業，但同比降幅也超過了50%。

不過，市場似乎早已消化了趨勢，業績預期公布后，順鑫農業、水井坊、酒鬼酒股價維持在15元、41元、48元左右，與此前一個月相差無幾。

盡管白酒行業批價仍承受著壓力，并向公司業績報表端傳導，但市場關注焦點逐漸轉向企業去庫存效果、價格體系、消費場景與渠道多元化，以及白酒能否復蘇。投資者關心股價是否已經到了“性價比”區間，板塊修復之路上有哪些機會。

2025年上半年，食品飲料板塊股價下跌7.33%，在申萬31個行業中排名倒數第二。目前白酒板塊的動態市盈率約為18倍，稍低于A股的19倍。將時間線拉長，目前白酒的動態市盈率與上一輪低谷期2012和2014年底相近，但高于2013年。

上一輪酒業危機始于2012年，在塑化劑危機、限制三公消費、勾兌門與年份酒事件影響下，原本一路高歌猛進的白酒行業價量齊跌、庫存增加、預收賬款驟降，白酒股從“白馬“變成“黑天鵝”。

2013年恐慌、2014年轉型、2015年分化好轉，經過三年調整，行業觸底反彈，到2016年，白酒企業營收和凈利潤均增長，走出寒潮。當時的消費升級中，大眾和商務消費補位了政務消費，次高端白酒表現強勁。

次高端代表品牌水井坊正是在那一階段實現了高速發展，營收從2015年的8.5億增至2020年的30億，年均復合增長率CAGR高達42%，位列上市酒企第一。

區別于上一輪低谷期，本輪酒業供給端轉向速度更快。

白酒上市公司庫存正處于歷史高位，A股15家白酒上市公司的庫存數據顯示，2024年末它們的成品酒庫存量為79.26萬噸，比2023年同比增加6.37%。供給端產量不斷下調，尤其是2023-2024年產量收縮明顯，僅為高點的一半水平，酒企在有意減少產量以緩解庫存壓力。

渠道庫存方面，2024年下半年，酒企開始主動調整供給節奏，以匹配需求端變化。整個行業同時在產品、量價策略方面進行變革。而上一輪低谷期2013-2014年，多數企業都沒能完成年初自己制定的目標，實際經營情況與管理層期望相差巨大，直至2015年業績完成度才逐步好轉。

現在，多數企業對庫存和市場秩序的管理更加合理。高端品牌代表茅臺，在7月的原箱茅臺批價跌破2000元，散瓶茅臺批價跌破1900元/瓶，公司已把控發貨節奏、保證市場供需平衡。臨近中秋國慶雙節，飛天茅臺價格預計企穩在1800-2000元。

次高端代表水井坊，已經把庫存管理作為重要的KPI考核指標，管理層每天關注產品動銷數據，通過網球俱樂部、美學館、體驗館來推廣產品、改善動銷。前兩年提前控制渠道庫存后，水井坊先于行業體會到了壓力，但從2023年二季度開始，水井坊重獲增長。

2024年，水井坊的消費者掃碼開瓶數同比增加30.8%，2025年一季度增加45.1%。2025年上半年，水井坊銷量相比去年同期增加了543千升，增長14.54%；主要產品庫存已從節后的近3個月逐步縮短至2個月左右。

歷史經驗是，產品結構均衡、庫存良性的企業，能更快的穿越周期。

白酒行業的游戲規則是強者恒強，競爭足夠充分情況下，有優質產品、知名度高、營銷能力強的企業在調整期更具優勢。上一輪行業洗牌過程中，資源向有品牌影響力的企業集中，大量中小酒企退出歷史舞臺。

如今，消費者對于低價高質的產品更加青睞，質價比成為主流訴求。同時，情緒消費、悅己主義興起，造就了谷子經濟、高端黃金珠寶賽道的繁榮。新老消費之間的競爭反映了代際變化，但中國人對白酒的喜好不會改變，只是年輕人對一些傳統消費品所附帶的文化認同感在下降，沒能建立情感連接。

所以本輪周期下，酒企不斷地嘗試在營銷模式上創新，注重消費者培育和終端建設，深耕核心市場。

在2025年股東大會上，水井坊總經理胡庭洲坦言，白酒行業面臨著不小壓力與挑戰，酒企需要共同面對庫存、價格等行業問題。同時他也強調，白酒始終是一個能跟時間做朋友的品類，企業要從產品、品牌、從渠道等方面，不斷去修煉自己的內功，相信白酒行業一定會超越周期，且越來越好。

水井坊2025年一季度新拓展有效門店約2.4萬家，在新興渠道方面，水井坊已經與美團、京東、盒馬等新零售商達成合作。胡庭洲說：“做生意或者做品牌就像開車一樣，外面下雨的時候，我們更加需要關注的是自己面前的這條路，關注自己的車到底怎么開，因為這個時候有可能是彎道超車最好的機會。”

上一輪低谷期，茅臺批價從最高點回落歷時四年，回調幅度約50%；本輪茅臺批價在2021年中見頂，時至今日也已有四年，回調幅度約40%。

當前白酒行業處于渠道庫存去化階段，預計全年業績增速將繼續放緩，但在低估值與高分紅支撐下，企業的估值和業績大概率在2025年筑底結束，隨著庫存逐步出清，輕盈靈活的酒企有望迎來向上拐點。

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