諾和諾德暴跌，減肥藥的中國變量 | 筆記

因減肥藥業績不及預期，指引不及預期，諾和諾德昨晚股價暴跌超20%。隔壁的禮來也被帶崩了，股價跌超5%。諾和諾德的壓力很大，它的同行已經紛紛從中國掃貨減肥藥了，它也在年初向中國下單了。

諾和諾德的龍頭產品，是橫跨糖尿病治療與減肥的“神藥”司美格魯肽（活性成分Semaglutide，GLP-1受體激動劑）。在大模型崛起前乏味的市場里，最讓市場亢奮的正是減肥藥。當時的司美格魯肽，就像如今的英偉達的GPU一樣好用、稀缺。

當時，諾和諾德領跑，禮來緊追，再遠處是一大堆中國藥企開始狂奔。諾和諾德的股價在這種稀缺中暴漲，也在競爭中腰斬。自去年年中達到6400億美元歷史性高點，這家被譽為“丹麥新童話”醫藥巨頭，短短一年間，市值差不多跌去了2/3。

當前，諾和諾德的競爭主要來自禮來的品牌藥，以及“灰色地帶”的配制藥（compounded drugs）。2017年，司美格魯肽以2型糖尿病為適應癥獲批，即Ozempic；2021年，高劑量版司美格魯肽，以約15%的減重效果獲批治療肥胖癥即Wegovy。到2022年，禮來的競品替爾泊肽（活性成分Tirzepatide，GIPR/GLP-1R雙重激動劑）批準用于2型糖尿病適應癥，即Mounjaro，臨床中它的減重效果（約22%）優于司美格魯肽；2023年，替爾泊肽獲得減肥適應癥批準，即Zepbound。

當時，減肥藥仍然產能不足，因此，司美格魯肽繼續享受稀缺的溢價；事實上，早在這些藥物獲批對應適應癥前，就有不少人虛開處方用于減重，即適應癥外用藥（off-label），害得真正的糖尿病患者用藥都不夠了。

美國法律（FD&C Act，503A）在一定范圍內豁免了“稀缺”藥物的配制權，患者可以在州政府許可的藥房，獲得由執業藥劑師或醫師監督調配的個性化藥物。伴隨新冠疫情及遠程醫療崛起，圍繞減肥藥的“灰色地帶”開始成型。FDA已經向這些現場配制減肥藥的“復合藥房”發出警告信。但是諾和諾德原本預計的“100萬或更多美國患者”的回流并沒有發生。這些配制藥差不多僅為品牌藥價值的20%；因為僅需要付出原料藥的成本，這些配制藥還有得賺。

能夠贏得市場的，一定是效果更好，或使用簡單，或價格更低，或兼而有之的產品。對于減肥藥而言，它對應著更高效的靶點或活性成分的發現，減重更多或更快；單次注射，長期有效；或采用口服的形式等等技術路線。

對于禮來的迅速反超，諾和諾德已經處于守勢。諾和諾德正在研發一款預期效果更高的新一代注射藥CagriSema，但最新臨床數據顯示平均減重率低于預期2個百分點；而禮來正在推進的口服減肥藥Orforglipron，預計會在年底提交上市申請。

中國變量

更好更便宜的減肥藥，很可能將會出現在中國。中國的創新藥已經迎來了DeepSeek時刻。，越來越舍得砸下重金，“賭一把”中國新藥的“看漲期權”。近期最火的要數PD-1/VEGF等抗腫瘤領域的靶點，但在GLP-1相關靶點的減重領域，在研中國創新藥也愈發具備全球競爭力。

（來源：公眾號空之客，下同）

在注射劑型的在研藥物中，對應給藥時間的減重效果低于司美格魯肽的已經沒有任何商業價值，至少要達到替爾泊肽水平，甚至超越禮來在研的瑞他魯肽（Retatrutide，GCGR/GIPR/GLP-1R三重激動劑）。事實上，在研藥物中，盡管臨床三期（Ph3）的中國創新藥（空心圖案）整體沒有取得超越替爾泊肽的效果，但在更早的臨床二期階段（Ph2），中國創新藥占比更高，效果也更好。

在口服劑型領域，中國創新藥就更卷了。盡管那些搶跑到臨床三期的中國口服減肥藥，效果略不及司美格魯肽，但最新進入臨床的中國創新藥，普遍正在取得超越Orforglipron的臨床效果。除了GLP-1靶點，中國企業也在探索THR-β激動劑、siRNA療法等全新機制的創新藥。

錯過了減肥藥的全球醫藥巨頭，早已布局中國創新藥。2023年，阿斯利康選擇了誠益生物，總金額超18億美元；2024年，默沙東選擇了翰森制藥，總金額19億美元；2025年，再生元同樣以19億美元總交易金額，從翰森制藥拿走了另一款在研減肥藥。今天，石藥集團也以近20億美元的總金額對外授權了一款在研藥物。

再不出手，諾和諾德的競爭對手就不僅是禮來，還包括更多擁有中國創新藥的全球醫藥巨頭了。在今年，諾和諾德終于也放下架子，正在像它的同行一樣，在中國市場掃貨。今年3月，它就以總交易金額20億美元的獨家許可協議，從聯邦制藥引進了一款在研減肥藥的大中華區外全球權益。

中國創新藥已經成為了全球醫藥競爭格局的關鍵變量。它們往往在相同或更少時間與成本下，實現相媲美甚至更佳的性能。盡管鮮有中國創新藥企業具備足夠的資金實力與人才儲備，直接進入歐盟市場，但通過對外授權的形式，也足夠改寫諾和諾德等醫藥巨頭的路徑依賴與未來地位。

是否擁抱中國創新藥，可以逆轉兩家公司的市值走勢。在新冠疫情期間，Moderna與BioNTech都憑借自己的mRNA疫苗聲名大噪，前者市值差不多是后者的2倍；但在疫情結束后，明星產品增長乏力，BioNTech迅速拿著現金綁定中國創新藥，最經典場面就是8億美元買來中國資產又以111億美元轉賣。如今，BioNTech市值已逆轉為Moderna的2倍。

去年，我們“看到”2025年中國創新藥的，但事實證明我們稍微保守了一點。它激烈得多。全球巨頭面臨多款重磅藥物接近專利懸崖的困境，將不得不繼續從中國獲得創新的支持。

這也是中國創新藥的歷史機遇。在本土支付能力仍在改善，風險投資相對放緩的大環境下，想要構建高投入、高收入、高利潤的正向創新循環，中國創新藥迎來了儲備更厚實現金流與綁定全球價值鏈的機會。