年銷膏藥20億貼，羚銳制藥，深藏不露！

小膏藥，大市場。

一貼膏藥，單價不過幾元，可若乘以20億呢？羚銳制藥，悶聲發(fā)大財，把看似不起眼的膏藥生意，做成了年銷約20億貼的“吸金”神話。

打開公司2024年報，數(shù)據(jù)令人咋舌：通絡(luò)祛痛膏年收超10億，“兩只老虎”系列產(chǎn)品更以10億貼銷量橫掃市場。

與經(jīng)營狀況比翼齊飛的，還有公司市值。2020年末，羚銳制藥市值不過48億，如今已突破百億大關(guān)，截至2025年8月5日達(dá)132億。

想不到，產(chǎn)品包裝上憨態(tài)可掬的“兩只老虎”，竟是百億市值帝國的隱形密碼。

中藥貼膏龍頭，業(yè)績穩(wěn)健

羚銳制藥產(chǎn)品主要為活血止痛、祛風(fēng)濕的骨科類貼劑，即膏藥。2024年公司貼劑營收21.15億，占比超60%。

貼劑代表產(chǎn)品有通絡(luò)祛痛膏、兩只老虎系列貼膏等。在2024上半年中國零售藥店中成藥貼膏劑品牌排名中公司共有三款產(chǎn)品位列前十。

其中，獨家產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏排名第二，力壓云南白藥膏，年銷售額破10億，兼具醫(yī)保背書與權(quán)威指南雙重認(rèn)證，療效與安全性獲高度認(rèn)可。

可見，即使沒有國家絕密配方加持，羚銳制藥依然在膏藥領(lǐng)域脫穎而出，成為中藥貼膏龍頭。

也正是通過深耕貼膏領(lǐng)域，羚銳制藥已成為中藥行業(yè)一抹獨特的增長風(fēng)景。

2020年到2024年，中藥企中營收和利潤連續(xù)5年均實現(xiàn)正增長的公司，僅有羚銳制藥、佐力藥業(yè)、東阿阿膠、片仔癀4家。

該時期內(nèi)，羚銳制藥營收從21.57億增至35.01億，凈利潤從2.94億增至7.23億，年復(fù)合增速分別為11%、25%。2025年一季度，公司業(yè)績持續(xù)增長，營收、凈利潤分別同比增長12%、14%。

這種經(jīng)營韌性，同人口老齡化邏輯密不可分，本質(zhì)上是一場關(guān)于“疼痛經(jīng)濟”的精準(zhǔn)卡位。

骨關(guān)節(jié)炎引發(fā)的慢性疼痛和行動不便嚴(yán)重影響著老年群體生活質(zhì)量，其發(fā)病率與年齡正相關(guān)。

2024年我國60歲以上人群3.1億，超半數(shù)患有關(guān)節(jié)炎，帶來近1.5億人的貼膏需求。

關(guān)鍵是，疼痛管理具有剛需、高頻的消費屬性。一個黏性用戶保守估計即使每周只用一貼膏藥，年均消耗也可達(dá)50貼以上，為貼膏企業(yè)提供穩(wěn)定增長動能。

隨著老齡化加速（預(yù)計2035年60歲以上人口超4億），貼膏市場的長期擴容已成確定性趨勢。

行業(yè)東風(fēng)之外，產(chǎn)品超高性價比也是羚銳制藥脫穎而出的關(guān)鍵。

截至2025年8月5日，藥品網(wǎng)絡(luò)零售端數(shù)據(jù)顯示，羚銳制藥的通絡(luò)祛痛膏2.7元/貼，壯骨麝香止痛膏0.53元/貼，均要低于奇正藏藥、云南白藥等競爭對手產(chǎn)品。

所以，行業(yè)需求逐步釋放下，產(chǎn)品價格更親民的羚銳制藥自然就成了業(yè)績穩(wěn)健增長的稀缺標(biāo)的。

銷售改革成效顯現(xiàn)，

大手筆分紅回饋股東

除了產(chǎn)品高需求以及高性價比，內(nèi)部改革也成功為公司產(chǎn)品銷售賦能。

2018年，羚銳制藥整合部門資源，組建河南羚銳醫(yī)藥有限公司，形成統(tǒng)一營銷平臺。

通過本輪銷售改革，公司降本增效明顯。

降本：自2018年來公司銷售費用率、管理費用率總體呈下降趨勢。

尤其是銷售費用率，2024年為45.62%，較2018年下降約6個百分點。2025年第一季度，銷售、管理費用率分別進一步降至46.13%、3.67%。

增效：近幾年公司營運能力顯著提升。

2018年-2023年，羚銳制藥存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提高，從1.43次增至1.86次。同時，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率波動上升，2023年達(dá)14.58次。

然而，2024年，羚銳制藥這兩個重要營運能力指標(biāo)變化出現(xiàn)背離。較2023年，公司存貨周轉(zhuǎn)率略有提升至1.88次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則跌至12.12次，回到2019年的水平。

出現(xiàn)這種情況，極有可能是羚銳制藥采取了稍微激進的銷售策略（如放款信用政策）以刺激銷售或應(yīng)對市場變化，從而導(dǎo)致產(chǎn)品賣得更快——存貨周轉(zhuǎn)率提高，但客戶還款變慢——應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑。

因此，需要警惕收入質(zhì)量下降和潛在的壞賬風(fēng)險。不過，就羚銳制藥而言，這一風(fēng)險無需過度擔(dān)憂。

2024年，公司應(yīng)收賬款約3.4億。其中，賬齡一年以內(nèi)的有3億，1至2年的0.3億，合計占比超97%，壞賬風(fēng)險相對可控。

其次，盈利質(zhì)量方面，2020年-2024年，羚銳制藥的凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）連續(xù)五年均大于1，盈利質(zhì)量過關(guān)，凈利潤絕大部分轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，絕非紙面富貴。

賬面現(xiàn)金充盈，也給予了羚銳制藥大手筆分紅回饋股東的底氣。

2020年-2024年公司股利支付率維持在70%左右，五年間累計分紅約18億。

這也使得，羚銳制藥成了高股息的標(biāo)桿，2024年股息率高達(dá)4.06%。

收購銀谷制藥，

有望再迎10億級單品

業(yè)績穩(wěn)健、盈利質(zhì)量強勁、分紅慷慨——羚銳制藥的財務(wù)表現(xiàn)堪稱典范。然而，光鮮背后，研發(fā)短板卻成為制約未來的關(guān)鍵瓶頸。

2024年，公司研發(fā)團隊223人，占比18.6%，看似規(guī)模尚可。但細(xì)看學(xué)歷結(jié)構(gòu)，碩士僅14人，博士竟無一人。

在醫(yī)藥行業(yè)，高端人才是創(chuàng)新的基石，頭部藥企研發(fā)團隊通常博士占比5%-15%。相比之下，羚銳的研發(fā)梯隊顯得單薄，未來突破恐受掣肘。

從公司主要研發(fā)項目的基本情況上，也能感受到這種乏力。

2024年，羚銳制藥共有5個主要研發(fā)項目，其注冊分類均屬化藥4類，即仿制藥，沒有原研新藥。

所以，這就可能使羚銳制藥的增長過度依賴現(xiàn)有產(chǎn)品的市場放量，而要有真正的創(chuàng)新突破，恐怕難以為繼。

為彌補這種短板，找到新的發(fā)力點，2025年1月底，羚銳制藥宣布重金7億收購銀谷制藥90%股權(quán)。

銀谷制藥成立于2007年，以化藥研發(fā)為核心。截至2024年9月30日，此公司凈資產(chǎn)1.65億。

羚銳支付7億對價收購股權(quán)，溢價較高，必然產(chǎn)生大額商譽。數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度羚銳制藥資產(chǎn)首次出現(xiàn)商譽科目，高達(dá)4.82億。

這么高的商譽，會有減值風(fēng)險嗎？

從業(yè)績上來說，至少銀谷制藥不虧損。2023年，銀谷實現(xiàn)營收2.15億，同比增長21%；凈利潤0.14億，扭虧為盈。2024年前三季度，公司凈利潤0.43億，較2023年增長超200%。

真正讓羚銳制藥看中的，是銀谷制藥的1款重磅潛力產(chǎn)品——苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑，此藥是我國首個高選擇性抗膽堿能受體拮抗劑1類新藥，2020年獲批，對癥變應(yīng)性鼻炎。

并購?fù)瓿珊螅?025年7月1日，羚銳制藥公告稱該鼻噴霧劑新增適應(yīng)癥：用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等癥狀。這一下，極大拓寬了適用人群范圍。

并且，不同于感冒藥，感冒用鼻噴霧劑技術(shù)壁壘較高，需要考慮顆粒動力學(xué)等技術(shù)，臨床開展難度高。

羚銳制藥認(rèn)為，這款鼻噴霧劑具備10億級體量潛力，目前新增感冒適應(yīng)癥只是第一步，后續(xù)有望在OTC端持續(xù)賦能。

可見，繼通絡(luò)祛痛膏之后，羚銳制藥下一個十億級單品，似乎要來了。

結(jié)語

秉持著“誠信立業(yè)，造福人類”的企業(yè)理念，依托中成藥貼膏劑，最近幾年羚銳制藥成功實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。

面對傳統(tǒng)中藥企業(yè)創(chuàng)新不足的現(xiàn)狀，公司通過收購銀谷制藥，已成功開啟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型新篇章。