大明電子IPO：超長(zhǎng)“過會(huì)-注冊(cè)”間隔背后，仍未跨過“三重門”

近日，上交所公開消息顯示，大明電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：大明電子）IPO注冊(cè)生效，保薦機(jī)構(gòu)是國(guó)泰海通證券。據(jù)財(cái)聞網(wǎng)了解，大明電子早在2024年2月便已經(jīng)過會(huì)，但之后IPO始終未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，直至近期才拿到批文。本次IPO，大明電子擬在上交所上市，擬募資4億元。

公開資料顯示，大明電子是一家專業(yè)從事汽車車身電子電器控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售的綜合解決方案供應(yīng)商。公司主要產(chǎn)品包括駕駛輔助系統(tǒng)、座艙中控系統(tǒng)、智能光電系統(tǒng)、門窗控制系統(tǒng)、座椅調(diào)節(jié)系統(tǒng)等。公司產(chǎn)品具有種類多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、定制化程度高等特點(diǎn)。

財(cái)聞網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，大明電子目前存在業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惓＃颐收泄蓵昂蟛灰坏膯栴}。此外，公司一邊大手筆分紅一邊還要募資補(bǔ)流，也被市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。而公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和財(cái)務(wù)健康也存在嚴(yán)重問題，并引起了市場(chǎng)的諸多關(guān)注和監(jiān)管的問詢。這也成為阻礙其IPO進(jìn)程的重要因素。漫長(zhǎng)的等待不代表最終的成功，大明電子或仍需澄清多方關(guān)切和質(zhì)疑來確保其最終能上市募資成功，否則即便注冊(cè)生效，其發(fā)行定價(jià)仍可能因上述風(fēng)險(xiǎn)而被市場(chǎng)壓價(jià)或縮減募資規(guī)模。

業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惓Ｒ袌?chǎng)關(guān)注，毛利率兩份招股書前后不一

作為一家目前熱門賽道的公司，財(cái)聞網(wǎng)首先關(guān)注到了最近三年大明電子業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惓５膯栴}。按照最新招股書所示，2022-2024年，大明電子的營(yíng)業(yè)收入分別為17.13億元、21.47億元和27.27億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.51億元、2.05億元和2.82億元。

其中，此前的上會(huì)版招股書所示，大明電子營(yíng)業(yè)收入方面，2020年同比增長(zhǎng)31.37%；2021年度同比增長(zhǎng)30.11%；2022年同比增長(zhǎng)15.58%；2023年度同比增長(zhǎng)25.34%；2024年度同比增長(zhǎng)27.01%。過去5年?duì)I業(yè)收入年均增長(zhǎng)速度為21.88%。

而扣非歸母凈利潤(rùn)方面，2020年增長(zhǎng)70.12%；2021年度增長(zhǎng)50.58%；2022年度增長(zhǎng)5.67%；2023年度增長(zhǎng)37.07%；2024年度同比增42.63%；過去5年平均扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度達(dá)到了41.21%。也就是說，大明電子過去五年歸母凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)速度要比營(yíng)業(yè)收入的年均增長(zhǎng)率高約20%。

據(jù)財(cái)聞網(wǎng)了解，像這種凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速的現(xiàn)象并不一定非常良好，背后也可能投射著一種“財(cái)務(wù)陷阱”。以大明電子來說，其凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)部分建立在“放寬信用、提前確認(rèn)收入”的基礎(chǔ)上，盈利質(zhì)量偏弱。而其大客戶集中度偏高，長(zhǎng)安汽車的訂單是近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力或是主要原因。而其研發(fā)投入的不足，或也招致其未來增長(zhǎng)的乏力。

而這種惡果或正在顯現(xiàn)，最新更新的業(yè)績(jī)報(bào)表顯示，大明電子在連續(xù)多年保持業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)之后，2025年上半年公司營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度均出現(xiàn)放緩，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.43億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.20億元，同比分別下降6.65%和3.93%，與2022-2024年?duì)I收、扣非凈利潤(rùn)的復(fù)合增速相比，2025年呈斷崖式回落。

除了業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惓５膯栴}，財(cái)聞網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，大明電子在此前的招股書上市稿和目前最新更新的兩份招股書中，還存在一些記錄數(shù)據(jù)上的差異，出現(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)對(duì)不上的情況，讓人懷疑其信批質(zhì)量是否存在一定問題。

如在此前的上會(huì)稿中，大明電子的主營(yíng)產(chǎn)品駕駛輔助系統(tǒng)2022年度毛利率為25.71%，而在最新公布的招股書中，其該項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率變?yōu)榱?4.71%；此外，另一項(xiàng)主營(yíng)產(chǎn)品智能光電系統(tǒng)的毛利率為22.36%，而在最新公布的招股書中，該項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率變?yōu)榱?1.36%。此外，另幾項(xiàng)主營(yíng)產(chǎn)品座艙中控系統(tǒng)、門窗控制系統(tǒng)、座椅調(diào)節(jié)系統(tǒng)也均出現(xiàn)了毛利率異常的現(xiàn)象，這些數(shù)據(jù)異常又集中出現(xiàn)在2020-2022三年內(nèi)。

對(duì)此，大明電子解釋稱，是因會(huì)計(jì)政策變更、計(jì)算口徑調(diào)整，但未詳細(xì)說明具體調(diào)整內(nèi)容。但據(jù)財(cái)聞網(wǎng)了解，這種不一致并非簡(jiǎn)單的數(shù)字誤差，而是涉及會(huì)計(jì)處理口徑變化，需要公司進(jìn)一步披露調(diào)整依據(jù)、影響金額及合理性，若調(diào)整口徑導(dǎo)致毛利率顯著下調(diào)，可能存在前期利潤(rùn)虛假記錄的嫌疑。

而且，此種情況下，或?qū)⒚黠@影響大明電子的實(shí)際IPO進(jìn)程，因?yàn)橥顿Y者難以判斷毛利率下滑究竟是經(jīng)營(yíng)惡化還是會(huì)計(jì)處理變化所致，如果信息披露透明度不足，甚至可能引發(fā)監(jiān)管的進(jìn)一步問詢，此舉或涉及公司財(cái)務(wù)造假方面的質(zhì)疑。

大筆分紅同時(shí)還募資補(bǔ)流，上市“圈錢”動(dòng)機(jī)被質(zhì)疑

按照IPO規(guī)劃，本次大明電子計(jì)劃募集資金4億元，其中1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余投向大明電子(重慶)有限公司新建廠區(qū)項(xiàng)目(二期)。按其解釋，其本次IPO以“擴(kuò)產(chǎn)+補(bǔ)流”為核心，意在抓住新能源汽車及智能座艙需求窗口，同步緩解營(yíng)運(yùn)資金緊張。

財(cái)聞網(wǎng)注意到，實(shí)際上自2024年2月過會(huì)之后，大明電子的IPO之路頗為坎坷，時(shí)隔17個(gè)月后才提交注冊(cè)。而這段漫長(zhǎng)等待的背后，是監(jiān)管層對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與信息披露持續(xù)存疑、反復(fù)拉鋸的真實(shí)寫照。

實(shí)際上，在A股主板，過會(huì)后立即啟動(dòng)注冊(cè)幾乎是慣例，大明電子卻成為近年罕見的例外。期間公司既未主動(dòng)撤回，也未被否決，而是反復(fù)補(bǔ)材料、答問詢，最終才在2025年7月16日遞交厚達(dá)數(shù)百頁(yè)的落實(shí)回復(fù)函，兩天后獲準(zhǔn)提交注冊(cè)。市場(chǎng)將其視為監(jiān)管對(duì)“帶病闖關(guān)”項(xiàng)目的從嚴(yán)縮影。

而這種監(jiān)管從嚴(yán)肯定是有緣由的，目前大明電子存在多個(gè)懸而未決的問題。其中其高分紅與融資并存的悖論就頗為引人關(guān)注。

按照招股書，IPO前夕（2019年至2022年）大明電子連續(xù)多年巨額分紅，2020–2022年，公司累計(jì)分紅2.53億元，占同期扣非凈利潤(rùn)的68.8%，特別是在2021年，公司一次性分紅達(dá)1.92億元，接近當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)的80%。

而大明電子一邊大額分掉利潤(rùn)，一邊卻又向市場(chǎng)募資補(bǔ)流。按照IPO規(guī)劃，本次公司募投項(xiàng)目需要募資1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，這成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，更引發(fā)監(jiān)管對(duì)其上市“圈錢”動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑。

或許漫長(zhǎng)的等待并非簡(jiǎn)單流程拖延，而正是監(jiān)管層對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)評(píng)估。據(jù)財(cái)聞網(wǎng)了解，在等待期間，大明電子被交易所連發(fā)兩輪問詢、一次審核中心意見落實(shí)函。公司雖然最終通過，但仍被要求對(duì)大額分紅合理性、關(guān)聯(lián)方采購(gòu)定價(jià)機(jī)制、實(shí)際控制人合規(guī)性等作出補(bǔ)充披露。大明電子難道真的想就這么帶病闖關(guān)成功，一蹴而就了？

應(yīng)收賬款數(shù)額巨大面臨風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)費(fèi)用率低問題飽受詬病

除了上述問題，財(cái)聞網(wǎng)還注意到，大明電子的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和財(cái)務(wù)健康也存在嚴(yán)重問題，并引起了市場(chǎng)的諸多關(guān)注和監(jiān)管的問詢。這也成為阻礙其IPO進(jìn)程的重要因素。

首先是公司在2024年度的應(yīng)收賬款居然超過了10億元，與2022年相比增長(zhǎng)幅度高達(dá)77.98%，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重38.25%；公司在經(jīng)營(yíng)方面存在重大風(fēng)險(xiǎn)。而2022-2024年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從3.41次下滑到3.06次，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均4.13次，回款周期被拉長(zhǎng)近一個(gè)月。

不僅于此，大明電子還面臨客戶集中度與風(fēng)險(xiǎn)疊加的問題。目前，前五大客戶應(yīng)收賬款占比66.38%，其中長(zhǎng)安汽車21.46%、比亞迪20.23%，對(duì)比亞迪的應(yīng)收款兩年翻4.5倍至2.24億元，遠(yuǎn)超其收入占比9.73%，暴露單一客戶信用敞口快速放大。

由于大量應(yīng)收賬款集中，造成大明電子現(xiàn)金流頗為緊張，2024年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流1.47億元，同比下降5.55%，凈現(xiàn)比僅0.52；大量利潤(rùn)滯留在應(yīng)收科目，無法形成可支配現(xiàn)金。

目前，大明電子的應(yīng)收賬款問題，不再是簡(jiǎn)單的金額大，而是一套連環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。金額膨脹、客戶集中、周轉(zhuǎn)惡化、現(xiàn)金流失血、壞賬攀升。監(jiān)管與市場(chǎng)把它視為公司能否真正過資金關(guān)的核心考點(diǎn)。

而這也成為監(jiān)管的問詢要點(diǎn)，交易所兩輪問詢、注冊(cè)階段反饋均要求公司量化說明放寬信用政策的原因、與主要客戶的信用條款、期后回款進(jìn)度、壞賬計(jì)提充分性，并評(píng)估對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響。

目前，應(yīng)收賬款已成為大明電子資金鏈最脆弱的一環(huán)——高增速、高占比、低周轉(zhuǎn)、大客戶集中，一旦下游景氣度波動(dòng)或主要客戶付款延遲，公司將直接面臨流動(dòng)性斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

除了引人關(guān)注的應(yīng)收賬款問題，大明電子的研發(fā)費(fèi)用率問題也飽受詬病，作為一個(gè)高科技企業(yè)，公司的研發(fā)費(fèi)用率不但“三連降”，而且顯著低于同行，并與行業(yè)趨勢(shì)背離。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，大明電子這幾年研發(fā)費(fèi)基本維持微幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，2024年僅僅比2023年增長(zhǎng)了500余萬元，甚至占比營(yíng)業(yè)收入的比重還出現(xiàn)了下滑，與同行業(yè)對(duì)比更是相差甚遠(yuǎn)。甚至研發(fā)費(fèi)用率還出現(xiàn)了“三連降”的現(xiàn)象。

與同行業(yè)上市公司相比，大明電子的研發(fā)費(fèi)用率也是顯著低于行業(yè)平均水平。例如，2024年汽車電子行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率為7.41%，而大明電子只有4.37%，差距接近3個(gè)百分點(diǎn)。橫向?qū)Ρ认拢沦愇魍?.17%、華陽(yáng)集團(tuán)7.52%、貴航股份6.55%，均遠(yuǎn)高于大明電子。同樣，2022、2023年的此項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比差距也是十分明顯。

據(jù)了解，汽車產(chǎn)業(yè)當(dāng)前正在經(jīng)歷“智能化、電動(dòng)化、域控化”的快速升級(jí)，需要持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入。大明電子卻反其道而行，研發(fā)強(qiáng)度逐年下滑，導(dǎo)致其智能座艙、域控制器等新產(chǎn)品仍停留在小批量試產(chǎn)階段，技術(shù)護(hù)城河明顯落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而這也引發(fā)了監(jiān)管與市場(chǎng)的質(zhì)疑，兩輪問詢、注冊(cè)階段反饋均要求公司說明研發(fā)方面存在的問題。

對(duì)于過會(huì)532天后才獲準(zhǔn)提交注冊(cè)，創(chuàng)下近年來主板最長(zhǎng)“過會(huì)—注冊(cè)”間隔的大明電子來說，其存在的問題顯然不是某一點(diǎn)不過關(guān)，而是多重風(fēng)險(xiǎn)疊加，導(dǎo)致監(jiān)管層和市場(chǎng)同時(shí)對(duì)其可持續(xù)性與誠(chéng)信度投了“延遲”票。公司或仍需回應(yīng)市場(chǎng)和媒體相關(guān)關(guān)切，對(duì)于其后續(xù)上市進(jìn)程，財(cái)聞網(wǎng)也將持續(xù)關(guān)注。