道生天合IPO：現金流出卻不誤分紅，產能利用率低卻募資擴產

近期，道生天合材料科技（上海）股份有限公司IPO已獲得批文（以下簡稱：“道生天合”）。資料顯示，道生天合致力于新材料的研發、生產和銷售的國家級高新技術企業。

報告期內，道生天合產品圍繞環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成了風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品，主要為風電、新能源汽車、儲能、氫能等新能源領域，以及航空、油氣開采、電力、模具制造等領域的國內外客戶提供系列化、差異化和精細化的新材料產品綜合解決方案。

自2023年提交IPO申請后，道生天合歷時2年有余才提交注冊，公司擬募集資金從申報稿登記的80,000.00萬元，降至注冊版招股書的69,355.00萬元，償還銀行貸款以及補流項目從18,502.80萬元降至13,500.00萬元，年產7.8萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目資金從61,497.20萬元降至55,855.00萬元。

在排隊期間，交易所著重關注道生天合現金流量問題，比如報告期內現金分紅金額2.5億元；實控人、副總經理與多名（前）員工存在多筆資金往來。據公司招股書可知，公司現金流凈額加一塊虧空超過8個億。

此外公司募投項目為年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，然而從這幾年的公司產能利用率來看，募投項目必要性存在疑惑。首先是募投項目現在的產能利用率只有78.65%，并未達到滿產。其次公司商品庫存一直處于高位，雖然這幾年整體有所下滑，但截止到2024年末依舊達到了34.64%。

經營活動資金凈流出卻不影響現金分紅

據道生天合招股書，報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額波動極大2021年、2022年分別流出34489.41萬元、35497.57萬元，即便如此，2020年至2022年，公司現金分紅分別為8000萬、8000萬、9000萬。

據問詢函回復，道生天合表示，2021年經營活動產生的現金流量凈額為負且金額較大的原因是2021年公司主要原材料環氧樹脂采購單價上漲56.24%，胺類固化劑采購單價上漲17.43%，環氧稀釋劑采購單價上漲42.78%。受主要產品原材料價格上漲等因素影響，加之公司與主要供應商結算信用期較短或為預付模式，公司期末存貨余額較上年末增加8,142.73萬元。

道生天合還與客戶約定可通過銀行承兌匯票支付采購貨款，為節約資金，公司2021年加大了以銀行承兌匯票支付貨款的力度，存入銀行的票據保證金有所增長，當年年末受限貨幣資金增加13,318.99萬元，公司在現金流量表編制中將受限制的貨幣資金在支付的其他與經營活動有關的現金列示；上述原因造成公司經營活動現金流出金額大幅增長。

2021年公司營業收入較上年下降20,547.65萬元，導致當年銷售商品、提供勞務收到的現金有所下降。因此，2021年公司經營活動產生的現金流量凈額為負數。

2022年經營活動產生的現金流量凈額為負且金額較大的原因主要是2022年，公司下半年銷售收入占比為62.70%，其中第四季度銷售收入占比為37.07%，金額及占比均較高。由于公司對主要客戶存在一定信用期，當年下半年特別是第四季度的部分銷售收入不在當年度回款，造成2022年末公司應收賬款、應收票據、應收款項融資等應收項目余額合計較上年末增加56,514.57萬元，因此當年銷售商品、提供勞務收到的現金未能同步增加。

2022年公司營業成本有所上漲，由于采購付款早于銷售回款，購買商品、接受勞務支付的現金較上年增加59,839.81萬元。因此2022年公司經營活動產生的現金流量凈額為負。

2023年公司經營活動產生的現金流量凈額為負，主要系公司2023年末未到期的信用等級較高的銀行承兌匯票等應收款項融資項目增加較多，造成2023年經營活動產生的現金流量凈額為負。相比2021年與2022年，公司2023年經營活動產生的現金流量凈額已大幅改善。

鑒于公司如此經營情況，交易所在第二輪問詢中著重關注道生天合經營業績波動情況。公司認為報告期內及期后主要原材料市場價格波動情況及主要原因，原材料市場價格波動受國內外宏觀經濟形勢、大宗商品價格、上游原材料價格、市場供需情況等多因素綜合影響；道生天合已已采取產品價格傳導機制、自產部分核心原材料基礎環氧樹脂、多供應商分散采購和與供應商保持長期穩定合作等相關措施積極應對原材料價格波動。

關于分紅及員工之間款項往來情況，道生天合在回復中表示，經核查，保薦機構、申報會計師認為，在報告期內，道生天合控股股東、實際控制人、董監高、關鍵崗位人員（銷售負責人、采購負責人、出納）、道生天合主要關聯方（控股股東及實際控制人控制的其他企業、道生天合員工持股平臺）等不存在資金直接或間接流向客戶、供應商及其關聯方的情況，不存在體外資金循環的情況。

產能利用率不足3成卻募投擴產

道生天合此次IPO擴產，主要為了年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，然而從這幾年的公司產能利用率來看，募投項目必要性存在疑惑。首先是募投項目現在的產能利用率只有78.65%，并未達到滿產。其次公司商品庫存一直處于高位，雖然這幾年整體有所下滑，但截止到2024年末依舊達到了34.64%。

聚焦道生天合業務，公司近年來持續開拓新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑領域，并開發了聚氨酯樹脂、丙烯酸酯樹脂和有機硅產品，若因在產能爬坡或市場開拓，導致新能源汽車及工業膠粘劑產能利用率較低尚可理解，但在第二輪問詢函中，交易所注意到道生天合2022年新增生產設備行星真空攪拌機轉固后截至2023年6月底仍在調試，無產能利用率；風電及新能源汽車關鍵材料制造項目于2022年2月開工建設，預計于2023年第四季度進行轉固。

交易所要求道生天合說明行星真空攪拌機長時間未投入正式生產的原因及合理性；風電及新能源汽車關鍵材料制造項目工程施工包括的主要內容；該項目是否已按計劃轉固、預計達產時間及生產效率、對公司未來經營業績的影響。

道生天合表示，2022年11月，公司收到該行星真空攪拌機設備并進行安裝，該設備計劃用于新型復合材料用樹脂產品的生產，后經與航空航天客戶溝通，客戶要求航空航天產品規模化生產后需要配備獨立產線、專用場地。于是公司調整了該行星真空攪拌機設備的用途，計劃將其運用到航空航天產品產線，并移裝到專用場地。

2022年底公司開始陸續購買該生產線其他配套設備，并將該航空航天產品產線建設作為“高性能預浸復合材料產線擴建項目”的一部分，2023年年初開始履行建設項目備案、環評審批流程。

風電及新能源汽車關鍵材料制造項目于2022年2月開工建設，該項目從建設內容分類角度包括工程施工、機器設備及安裝、其他等。

道生天合強調，該項目的達產期計劃為兩年左右，即預計于2025年三季度達產。該項目達產后預計每年可實現產量液態環氧樹脂8萬噸、液態樹脂系統料12萬噸。該項目生產線的生產效率、自動化和智能化都有不同程度的提高，將使公司產品質量穩定提升，制造成本有效降低。

該項目產品包括液態環氧樹脂和液態樹脂系統料。其中，公司投資建設液態樹脂系統料產線主要基于一體化生產考慮，該項目液態環氧樹脂完成生產后，液態樹脂系統料產線可以就近使用原材料，節約運輸和管理成本。

道生天合預計，2024年、2025年及達產后預計風電及新能源汽車關鍵材料制造項目實現液態環氧樹脂產量分別為5.9萬噸、6.8萬噸和8萬噸。

根據公司管理層初步測算，2024年度、2025年度（預計）該項目新增毛利潤3,167.63萬元、3,763.43萬元，該項目達產后的完整會計年度預計每年新增毛利潤5,967.45萬元。道生天合該項目的投產雖新增了折舊計提，但仍具有縱向一體化優勢，相對外購環氧樹脂節省了部分成本，進而實現了新增毛利潤。

除此以外，通過自產重要原材料，增強了公司的原材料自主供應能力，提升了公司在產業鏈的地位，避免了基礎環氧樹脂價格大幅波動可能給公司經營穩定性帶來的不利影響，至于是否如道生天合所愿，還需要時間給出答案，值得市場持續關注。