高盛-中國房地產：穩定之路漫長曲折，高線城市具備上漲潛力

Title:China’s Long and Winding Road to Property Sector Stabilization

標題：中國房地產行業穩定之路漫長曲折

去年9月政策轉向寬松以來房地產成交量逐步回彈，鑒于潛在的關稅戰威脅與今年GDP目標定為5%，市場越來越關注房地產環比改善的可持續性，以及觸底反彈的時間點。高盛在這篇研報里回顧了房地產行業的最新發展，分析了潛在的驅動因素，并討論了持續穩定房地產市場的先決條件。

盡管建筑業持續疲軟，但房地產交易出現更多新芽

譯文：對于核心城市，正在進行的住房寬松周期（2022-2024）的幅度大于2014-2016年周期（圖 1），包括降低首付和貸款利率、取消限購、減稅以促進房屋交易。然而2015-2018年低線城市的棚改貨幣化并沒有重演，低線城市仍占全國新房銷售量的三分之二左右。

圖 1：核心城市的住房寬松幅度似乎大于2014-2016年

分析：首先我們從高盛繪制的圖1中可以看出2022-2024的房地產寬松周期力度遠大于2014-2016年周期（藍線越往上代表調控越緊，藍線越往下代表調控越寬松），但力度上仍然略小于2009-2010年受到次貸危機沖擊時的寬松程度，這并不是因為目前的狀況優于2009-2010年時期，而是由于發展階段不同所造成的：

1，2009-2010年時期我國GDP增長率在10%左右，短期外部沖擊并不改變長期高速增長的趨勢，潛在的宏觀杠桿空間很大，所以寬松的規模可以大一些，因為無論是政府部門還是居民部門通過杠桿借的錢在未來經濟高增速條件下可以保證還得起。

2，2009-2010年前后我國房地產市場還處于全國普漲或者普跌的狀態，這是因為當時無論是高線城市還是低線城市經濟結構都以勞動密集型產業為主體，而且經濟增速都很高，所以支持全面的上漲。而現在高線城市已經轉型為創富能力更強的科技密集型產業為主體，低線城市的勞動密集型產業創富能力嚴重衰減，所以上面也沒有重復2009-2010年的操作去給低線城市進行大規模的棚改貨幣化拉行情，而是把有限的資金用在支持高線城市的房地產上。

綜合以上信息，我們可以得出未來核心城市的房地產更符合長期看漲的前提條件，低線城市的狀態大概率是去完庫存之后逐漸萎縮。

譯文：得益于持續的政策寬松，近幾個月房地產銷售環比改善，一些城市的二手房價格也趨于穩定（圖 2）。然而正如高頻追蹤數據所表明，最近幾周的環比增長勢頭減弱了。自2024年9月以來，Wind 30城樣本的新房銷售量環比改善優于統計局全國新房銷售，這也凸顯了核心城市的表現優于小城市。相比之下，許多與建筑相關的房地產活動指標（包括在建新房、竣工、開工、房地產投資）在近幾個月繼續疲軟。

圖 2：近幾個月新房銷售有所改善，二手房價格趨于穩定

分析：從上圖2中可以看出，深藍線代表的新房銷量（季調處理）保持低位運行，這一方面是由于新房市場依然比較萎靡，另一方面是由于地方政府主動控制新房供應量導致某些核心板塊斷供造成的。而淡藍線表示的二手房價格指數在2024年四季度有略微的翹尾，這體現了政策寬松的效果，以及部分新房購買力由于斷供而轉入二手市場起到了支撐作用。

從二月中下旬的情況來看，房地產市場整體上的增長趨勢減弱，核心城市的成交量環比改善顯著優于小城市。這說明核心城市的庫存商品房去化速度比小城市更快，導致購買力溢出至二手房市場，對于二手房價格起到了一定的支撐作用，預計后續高線城市與低線城市之間的分化會繼續加大。

在建新房、竣工、開工、房地產投資等數據持續疲軟，說明在白名單支持下開發商的日子依然不好過，而且他們對中短期的新房后市也并不看好，所以沒有急著補充土地儲備和開工新樓盤。

持續的寬松政策似乎比往年更有效

譯文：自2023年初以來，房地產銷售出現了四次改善：

1，2023年初口罩開放，被壓抑的需求得到釋放（標記為“1月23日”）。

2，2023年8月至9月期間實施認房不認貸，放寬了首套房認定，有效降低了首付要求和房貸利率（標記為“8月23日”）。

3，2024年5月中旬推出的住房寬松措施組合，包括取消貸款利率下限，最低首付率下調5%，并引入央行的再貸款計劃以支持地方政府購買現有住房庫存（標記為“5月24日”）。

4，2024年9月底政策轉向，除了更有力的貨幣和財政寬松政策外，還進一步加強了住房寬松措施，包括降低購房首付率和房貸利率、取消限購、擴大對“白名單”房地產項目的銀行貸款、100萬套城中村改造、地方政府收儲土地、庫存商品房收儲，減契稅以促進房屋交易（標記為“9月24日”）。

分析：以上為高盛梳理的，本輪房地產下跌周期中4次全國級別寬松導致的成交改善。其實全國級別的寬松從2022年就開始了，但由于房地產屬于典型的高杠桿資產，所以上漲或者下跌慣性都巨大，而且當時的寬松幅度并不大，所以2022年的房地產成交并沒有出現明顯的改善。

需要注意的是，2024年9月底政策轉向后的第四次改善是幅度最大的，但受限于經濟基本面的萎縮（通縮、收入增速下降等），房地產市場成交量在經歷了三個月的改善后再次呈現邊際衰減。這表明了房地產的問題已經由單純的房地產政策取問題向轉為經濟基本面萎縮問題，后續當通縮、收入增速下降等問題得到實際解決后房地產市場才會迎來持續的好轉。

譯文：與前面的三次房地產寬松相比，盡管對房地產投資和其他與建筑相關的房地產活動的影響有限，但9月24日持續的政策寬松似乎在促進房屋銷售和穩定價格方面更有效（圖 4）。我們看到了增強有效性背后的幾個潛在因素。

首先，由于房地產行業持續三年多的低迷，許多房地產指標在大幅調整后目前處于相對低位。二手房價格比受到嚴格監管的新房價格更能反映市場狀況，從峰值下跌了約25%。

此外，自去年9月以來，貨幣和財政政策變得更加支持，這可能在邊際上提高了住房寬松措施的傳導效率。

最后，也是最重要的是，前幾年隨著需求側的寬松，潛在購房者往往預期更多寬松政策的到來，因此持續推遲購房。這導致了先前觀望的購房需求得到了釋放。

圖 4：924持續的寬松政策似乎在促進房地產銷售和穩定價格方面更有效

分析：如上圖4所示，高盛具體分析了去年924房地產寬松政策為什么比之前三次寬松更有效。第一是由于調整幅度足夠大，一二線房價已經到了合理估值的上沿，第二是由于政策的強度更大。

需要注意的是第三點，也是高盛認為最重要的，目前購買力并不是不足，而是在期待后續給出更多的政策寬松，換句話說就是大家都期望抄在最底部。不可否認確實有相當的購買力抱著這種思想而遲遲不下場掃貨，但在居民收入增速下降和去杠桿的大前提下，這種有能力買而暫時沒動手的購買力能量有多大值得商榷。

房地產行業持續存在結構性分歧

譯文：我們預計新房銷售和建筑開工之間將繼續出現分化，因為民營開發商仍然捉襟見肘的融資條件可能會對土地銷售和新開工造成壓力，正在進行的住房寬松措施優先考慮新房交付和穩定房地產需求，土地銷售下滑造成的新房開工減少尚未結束。具體來說，新房開工量比2020-2021年的峰值收縮了近四分之三，而在建建筑面積僅下降了24%（圖 5）。

圖 5：新房開工量較高峰期收縮了四分之三，而在建面積僅下降了 24%

分析：如上圖5所示，由于開發商的日子仍然不好過（很少買地和開工），所以未來幾年內一二線城市的新房供應量肯定會繼續減少，直到市場開啟反彈為止。那么地方賣地收入減少財政緊張怎么辦呢？就是通過加大發債來暫時頂住，但債遲早要連本帶利的還，所以長期看以后地方對于賣地的需求是直線上升的，可以預期房地產市場的重要性在未來反而是提升的。

譯文：核心城市會繼續優于小城市，這要歸功于更多的本地住房寬松、持續的人口流入、更少的住房庫存。根據Wind 30城樣本（主要由核心城市組成），我們發現其最近的增長完全由大城市主導（圖 6）。

圖 6：新房銷售的最新增長主要由大城市主導

分析：如圖6所示，高線城市由于經濟基本面強勁、人口持續流入、政策支持力度更大，因此新房庫存去化得很快，購買力已經溢出至二手市場，以后這種分化應該會持續下去。

譯文：按市場劃分的房地產銷售數據表明，自持續且前所未有的房地產低迷以來，二手房交易的同比增長一直優于新房交易，這主要是由于購房者擔心開發商的交付能力（圖 7）。利用我們房地產研究團隊的跟蹤，我們估計2024年二手房交易占全國房地產銷售的44%，而2021年的近期低點為19%。新房銷售份額自2022年以來也呈下降趨勢（2024年為75%）。

圖表 7：二手房銷售在全國市場的份額越來越大

分析：根據上圖7的數據顯示，從2022年開始新房在房地產總成交中的占比就開始降低，二手房成交比例逐漸升高。這一方面是因為大家怕期房有交付的風險，另一方面是因為核心城市的某些核心板塊新房斷供導致的。

可持續穩定的房地產行業需要什么？

譯文：從務實的角度來看，我們認為穩定房價（尤其是一線城市的房價）是遏制房地產低迷的核心，特別是考慮到全國最低首付率已從之前的20%下調至15%，因為房價的大幅下跌甚至可能影響穩定。隨著住房寬松措施的逐步出臺，明年核心城市的房價可能會趨于穩定，但并非全國范圍的穩定，與建筑相關的房地產活動多年的下跌趨勢似乎是不可避免的。為了確保房地產行業的可持續穩定，我們認為有必要進一步大幅下降住房庫存、提高租金收益率以及進一步改善房地產行業的狀況。

分析：高盛認為房價的持續下跌甚至會影響穩定，其實有經濟學常識的人都知道這個道理，不太關心經濟學的人也都能感受到最近幾年的蕭條，只是很多人并不明白為什么會這樣。房地產萎靡帶來的上下游需求萎縮，而這些上下游的產業集群容納了大量的就業，他們沒錢賺自然不會去消費，那么實體消費也會跟著蕭條，經濟循環就會陷入減速和萎縮。

另外高盛還指出穩定房價要從一線城市做起，而且全國范圍內的房價企穩在中短期已經做不到了，目前能做到的是先穩住一二線的房價，而這個時間點估計在2026年，這個判斷比高盛在去年10月房地產專題研報上2025年底企穩的判斷有所延遲。

譯文：盡管在房地產銷售改善的背景下，商品房去化周期（以平均每月新房銷售數量衡量）在近幾個月大幅下降，但仍遠高于口罩前的水平，尤其是低線城市（圖 8）。按照我們之前的框架并結合最新數據，如果我們假設地方政府和國有企業可以以市場價格的50%購買住房庫存，那么住房庫存將降低到2018年的水平（2015-2018年PSL支持的棚戶區改造的最終水平，即大約9個月的去化周期），現在需要大約6萬億資金支持， 其中一線城市為2.4萬億，低線城市為3.6萬億。

圖表 8：近幾個月新房去化周期大幅下降，主要受銷售改善的推動

分析：根據上圖8所示，目前一二線城市的新房庫存去化周期已經大幅下降，但三線城市的新房庫存依然高企，仍然高于口罩前的水平。高盛還假設了國企按照市場價的50%收購庫存商品房大概需要6萬億資金支持，我覺得要開發商吃這個血虧去五折甩賣有點天方夜譚了，八折都不一定肯。

譯文：二十年來中國的租金收益率一直遠低于許多發達市場經濟體。在房地產低迷之前，這對購房者來說并不是一個大問題，因為他們堅信房價會上漲。而當近年投機需求消退時，這個指標可能對購房決策更重要。根據我們的估計，核心城市的租金收益率在最近幾個季度逐漸上升，并接近中國30年期國債收益率，這可能會在一定程度上提振新購房者信心和提升需求（圖 9）。為了繼續提高租金收益率，實施寬松的宏觀政策以提高工資和收入至關重要，這可以反過來支持租金收益率。

注：2020年的全國七普數據顯示，約26%的中國城市家庭處于租房狀態。

圖 9：核心城市的租金收益率逐漸提高，而30年期國債收益率繼續下降

分析：高盛認為目前租金收益率是比較重要的指標，在上升期租金收益率可能不重要，但在下跌期間卻是重要的參考指標。這就類似于高市盈率的成長股，之前由于成長性好所以市盈率高點你不在乎，但現在成長性出問題后你就會很在意市盈率的安全性了。而提高租金收益率的最好辦法就是提高居民收入，這點上投行也好政府也好，大家的思路都是一致的。

譯文：最近幾個季度，銀行對房地產開發商的貸款略有改善，反映出對“白名單”政策支持的增加，而抵押貸款的增長（約占房地產行業未償還貸款的 70%）仍然低迷（圖 10），更不用說通過影子銀行和離岸美元債券渠道融資的房地產開發商持續疲軟。但鑒于萬科最近的事態發展，我們認為近期市場對銀行貸款進一步放緩的擔憂可能會在一定程度上緩解。

圖表 10：自2023年第三季度以來，房地產行業的貸款增長一直為負值

分析：這段話比較簡單，總結起來就是萬科問題的暫時解決表明大家不用太擔心開發商倒閉和后續新房交付的問題了。

譯文：然而，上述改進可能需要在未來幾年進一步采取重大的寬松措施。我們預計抵押貸款利率將進一步下調（因為我們預計2025-2026年政策利率將下調60bp），為住房去庫存、房屋竣工、城中村改造提供更多資金支持和實施便利，并繼續推進城市化。我們估計房地產行業可能會在2025年對中國GDP增長造成1.9%壓力（2024年為-2%），并預計從2026年開始對GDP增長的拖累將逐漸收窄（圖 11）。

圖表 11：我們預計持續的房地產低迷仍將是未來多年GDP增長的拖累因素

分析：最后高盛認為未來幾年需要持續的大幅度房地產寬松措施，這些措施大多數已經開始在做了。上面的圖11老讀者應該不陌生，已經出現過兩三次了，就是未來房地產對我國GDP增速的拖累，預計2025年拖累為1.9%，而這種拖累的影響直至2030年才會基本消失。

總結：綜上高盛對于中國房地產趨勢的最新判斷為：

1，長期角度高線城市具備上漲潛力，而低線城市可能面臨漫長陰跌，兩者之間的分化會在將來長期存在，高線城市預計會在明年企穩。

2，全國層面上開發商依然艱難，特別是市場代表性更強的民營開發商，接下去幾年內高線城市核心區新房會陸續面臨斷供，新房購買力將越來越多的溢出至二手房市場，這在客觀上利于高線城市二手房的庫存消化。

3，目前房地產市場已經不僅僅是自身的問題，而是受累于基本面走弱（通縮壓力、收入增速下降等），之前刺激一下就會快速好轉的習慣性思維不再適用，經濟基本面的恢復是房地產市場企穩的大前提。

4，經過幾年的深度調整，一方面核心城市房價已經到達了合理估值的上沿，另一方面市場初步接受目前屬于政策底部范圍，這是近期一二線城市成交持續放量的基礎，但后續購買力能否持續并不確定。

5，由于目前地方財政收支壓力靠專項債維持，而專項債償還壓力在未來幾年會逐步加大，土地收入的重要性也會變得越來越高，后續房地產支持政策托底會越來越強。

6，商品房收儲在執行層面上遇到了困難，主要是地方國企和開發商之間價格談不攏，這也折射出地方國企并不看好后市而不愿意做虧本買賣，后續需要關注租金收益率變化，這是收儲的主要參考指標，也是個人購房判斷價值中樞的重要參考依據。