摩根大通-房地產宏觀：提高消費，觀點尚未達成共識（下半部分）

China: Raising consumption, a non-consensus view

中國：提高消費，但觀點尚未達成共識

消費是目前經濟的主要卡點，一方面消費不振導致實體店和工廠訂單減少利潤下降，居民收入自然也會隨之承壓。另一方面消費不振也是通縮的具體表現形式，而通縮又很大的影響了購房進行資產保值的需求。所以可以說消費的問題解決了，房地產的問題就解決了一大半。

提升服務消費是當務之急

譯文：中國的服務消費量低有以下幾個原因：報告不足、定價過低和開發不足。首先，一些服務消費項目被低估了，其中最著名的是住房服務部分。2024年，國家統計局在計算住房服務部分時，用估算租金法取代了歷史成本法，導致服務消費占GDP的份額立即增加了1.7個百分點。

其次，由于許多服務產品是不可交易的，因此它們往往定價過低，例如醫療保健、教育等。這并不一定意味著中國服務行業發展不足。例如，雖然醫療保健僅占中國GDP的2%（美國為7.6%），但其他社會指標表明，中國的醫院床位數量和預期壽命（圖 6）明顯高于全球平均水平。

第三，中國的服務業也不夠發達，例如金融服務、法律服務、旅游、娛樂、體育等。當一個經濟體變得更加富裕時，服務消費的份額往往會更高。因此，正在開發的項目為中國促進服務消費提供了很大的潛力，我們認為這是政策的重點。事實上，在最近的政策聲明中，增加家庭收入和促進服務消費是兩項優先任務。

圖 6：預期壽命

分析：我國服務消費占比比較低的原因有以下幾個，第一個是因為統計口徑的關系導致被低估了。第二個是因為體制原因，醫療和教育等領域并沒有完全市場化，從而導致定價過低。前兩個原因屬于技術原因和中短期解決不了的原因。

第三個是服務業目前的的短板領域，包括金融服務、法律服務、旅游、娛樂、體育等，小摩認為這些領域會是未來政策扶持的重點領域，而這些領域也會迎來高速增長期。所以對投資者來說可以關注這些領域的股票，也可以關注從事這類行業人員比較集中的區域的樓盤，未來的房價支撐力會高于平均水平。

譯文：服務消費不僅比商品消費具有更大的增長潛力，而且創造新的也很重要就業機會，以減輕失業壓力并支持家庭收入增長。人力資本在大多數高附加值服務部門中都很重要，這意味著與許多先進制造業的高資本密集度和低勞動收入份額相比，更大的增加值份額可以分配給收入（更多的工作和更高的薪水工作）。

更好的是，提高服務消費對財政刺激的依賴程度較低。雖然需要為社會基礎設施或服務相關基礎設施提供財政支持，但更重要的是透明和一致的政策環境。這意味著近年來監管不確定性造成的政策阻力需要得到糾正，同時需要持續的服務自由化。還需要對服務和制造業升級提供有保障的平等政策支持，以及公共和私營部門之間的平等支持。例如，最高層2月份會見私營企業家對恢復市場信心發揮了積極作用，私人投資服務在經歷了多年的監管阻力和低信心之后開始復蘇（圖 7）。盡管如此，我們認為可以采取更多措施來改善政策環境并恢復服務業的商業信心。

圖 7：中國私人投資明細

分析：這兩段其實是最核心的內容，前面一直在說服務消費重要且潛力大，但沒有說出最根本的原因和政策支持的動力，而這兩段就對此進行了比較詳細的交代。

首先，服務消費可以吸納大量商品制造領域的過剩產能勞動力，可以有效地減輕失業壓力。

其次，相比商品制造，服務消費本身的特性就是可以從銷售額里分配更多的部分給到勞動收入，這樣就很有利于快速提高大家的收入。

最后，相比商品制造，服務消費對財政補貼的依賴程度低了很多，所需要的僅僅是政策對于不同市場主體一視同仁的支持。

基于以上三點邏輯，大家就可以很清楚的了解服務消費的重要性和發展前途，而歷史的經驗也證明了，即使是科技制造為主的城市，其三產比例越高該城市的房地產市場就會越繁榮，所以以后服務消費占比的高低也是衡量一個城市投資價值的標尺之一。

減少不平等很重要

譯文：我們同意需要改善其社會保障網絡并減少預防性儲蓄的觀點。盡管如此，社會保障網絡的差異性加劇了家庭之間的不平等，雖然財政資源有限，但我們認為當務之急是改善最弱勢群體的社會保障網絡。

例如，中國的養老金體系由三個層次組成：公務員養老金（占養老金領取人數的9.5%，但占養老金支出的34.9%）、企業養老金（占養老金領取人數的35.6%，占養老金支出的58.8%）和基本養老金（占養老金支出的54.9%，但僅占養老金支出的6.4%，見圖 8）。首先增加基本養老金是可取的，不僅是為了減少不平等，而且因為增加基本養老金的政策效應往往更大，因為那些養老金覆蓋率低的個人更有可能花錢（而不是儲蓄）他們養老金收入的任何增加。類似的不平等也存在于醫療保健系統中，需要財政支持來增加公共衛生覆蓋面，尤其是那些基本醫療保健覆蓋的人。

圖 8：中國的分層養老金制度

分析：小摩認為社保和醫保的分層制度也是引發通縮的助推劑，增加總體的基本養老金是富有成效的，而且對養老金各層級之間一視同仁也是釋放消費潛能的可取之舉，這方面的東西大家需要自行體會。

沒有數字目標，沒有快速變化

譯文：雖然刺激消費已成為政策重點但在實踐中進展緩慢，關鍵問題是缺乏具體的數字目標。理論上，可以有兩種類型的數值目標，第一個是消費占GDP份額的目標，第二個是消費增長的目標。它們之間的差別在于，前者側重于經濟結構（可以容忍較慢的增長），而后者側重于消費作為需求來源的作用，以維持合理的經濟增長。迄今為止，高層尚未宣布任何具體的消費數字目標。

這種政策模糊性可能不會很快得到解決，2025年是起草下一個五年計劃（2026-2030 年）的年頭，我們預計消費將繼續成為的優先事項，但很可能仍然不會給出消費的具體數字目標。

分析：我覺得并沒有設置消費具體數字目標的原因是之前一直都是以出口和基建為導向，搞制造業和基建有一套成熟的投放系統和效果預測系統，對于投入產出比是比較門清的，所以可以設置具體的數字目標。但對于消費的刺激是近兩年才開始重視起來的，其投放的渠道（比如補貼還是加強社保）都還沒有最終的確定，那么投入產出比自然也很難確定，所以這可能是暫時沒有設置消費具體數字目標的主要原因。

而且我認為以后如果設置了具體目標，這個目標很可能是消費增長而非消費在GDP中的占比，因為目前來看以解決通縮為目的的短期目標比長期經濟結構合理化的目標要重要的多。而一旦短期消費目標確定，這對于房地產的預期有比較大的間接影響，因為高消費目標意味著供應鏈上的所有成員收入將有大的增加，相當于向全民發錢，自然房地產會是收入增長的最大受益者之一。

譯文：中國是大國，政策轉變往往是漸進的而不是突然的。從投資向消費拉動型增長模式的轉變，應伴隨著政府角色從增長導向型轉變為公共服務導向型。這種變化會很緩慢，盡管自2024年以來對消費的財政支持顯著增加，但從絕對水平來看2025年消費支持仍以投資支持為主。

雖然我們曾主張服務消費應該是中國刺激消費的重點，但實際上政策態度已經發生了變化。從“十二五”規劃（2011-2015 年）開始，高層明確要求快速發展服務業，但在2018年更改為“保持制造業的穩定份額”，并一直持續到“十四五”規劃（2021-2025 年）。服務業占GDP的百分比從2011年的42%上升到2019年的54.3%，然后趨于穩定（2023年為54.6%）。消費占GDP的百分比遵循類似的模式并非巧合。展望下一個五年計劃（2026-2030 年），“保持制造業的穩定份額”很可能會繼續存在，從而增加對消費增長的制約。

分析：我國作為大國來說政策的轉向也會相對漸進，經濟增長模式從投資驅動轉向消費驅動要求地方政府的角色也從增長導向轉變為服務導向，這個轉變需要非常長的時間去推進。而且近些年來對于制造業在GDP中占比的要求可能在一定程度上會造成對消費增長的制約。

譯文：此外，從投資型增長模式過渡到消費型增長模式需要時間。在我們的模擬分析中（圖 9），如果消費占年度GDP增長的60%（2016-2023 年的平均增長率為55.6%），到2035年消費在GDP中的份額將僅小幅增加至58.1%（2023年為56.8%）。如果消費占年度GDP增長的50%，到2035年，消費份額將下降到54.0%。為了到2035年消費份額增加10個百分點，消費對GDP增長的年貢獻需要高達80%，這似乎極不可能。而且本世紀只在2023年發生過一次，在口罩后重新開放的一年中，對GDP增長的貢獻為85.6%。

圖 9：中國：不同情景下的經濟結構

分析：最后小摩測算了如果要在2035年消費占GDP的比重增加10%，從今年開始消費對GDP增長的年貢獻需要高達80%，這似乎不太可能做到，所以合適的長期目標可能是到2035年消費在GDP中的份額小幅增加至58.1%（2023年為56.8%）。換個角度看，消費的潛力其實還很大，而且這種潛力釋放的時間也會很長。