高盛-房地產專題：中央城市工作會議摘要與分析

China: Central Urban Work Conference highlights long-term directions; we only expect modest property easing ahead

中國：中央城市工作會議突出長期方向，預計未來房地產政策將適度放寬

中央城市工作會議每隔十年召開一次，上一次召開已經是2015年底時候的事，上一次會議后中國房地產行業迎來了漲價去庫存的時代，讓我們看看這一次最高層對今后城市發展的思路有什么重大調整。

1. 發生了什么？

譯文：根據中央城市工作會議通稿，最高領導層概述了未來幾年城市發展的政策重點，包括促進城市化、鼓勵創新、推進城中村改造、建立房地產發展新模式、提高城市基礎設施和公共服務質量以及促進綠色轉型。這些信號在很大程度上符合我們對下半年及以后房地產逐步、適度放寬的預期，但可能會讓一些投資者感到失望，因為之前市場猜測的2015-2018年貨幣化棚改計劃并未重演。

分析：首先此次會議并沒有出現外媒和市場猜測的大規模貨幣化棚改2.0，但從通稿的基調上看，未來大約十年內高層對于房地產政策會逐步進行適度的放寬。逐步和適度這兩個形容詞可以自行體會一下，逐步指的是房地產寬松政策不會出現大開大合的操作，這點上大家經過這幾年的心態磨煉不用說也應該能體會到。適度指的是以結果為導向，房地產以后就算要重新回到上漲軌道，這個上漲的速度必須是受控的，2020年到2021年這種大規模行情不會再重演了。

以上概括起來就一句我之前說了幾次的話，未來房價上漲會更多的作為經濟發展的自然結果，而不會再次成為經濟發展的原因。換句話說，以后房地產仍然會是支柱產業，但不會再成為拉動經濟的主引擎，主引擎現在已經切換到科技制造業了，而今后房價上漲的原因只會是科技制造業蓬勃發展導致的收入水平持續提高。

下面我們選取三個上文中與房地產相關性比較大的未來政策重點，再展開來進行簡單分析：

促進城市化：之前文章的評論區很多人說城市化到頭了，現在最高層已經給出定論了，未來城市化還是城市工作的1號任務。原因也很簡單，不是城市化到頭了，而是高線城市的城市化率已經很高，所以缺乏繼續推進的空間。但現在已經到了城市圈競爭的年代，主要城市圈內經濟基本面較好的低線城市還有很大的城市化推進空間。

推進城中村改造：城中村改造其實包括了棚改，要搞清楚的是，未來并不是不棚改了，而是不進行像2015年那種規模的棚改。那么未來城中村改造就是能翻新的翻新、能修的修、能升級的升級，而2002之前的預制板老破小由于無法加固還是會根據危房等級確定先后拆除順序。

建立房地產發展新模式：之前評論區有幾個粉要我對這個概念做一下解釋，其實這個發展新模式是一個很大的框架，比較難用短篇幅講清楚。這里我僅站在投資角度簡單概括就是未來不是啥房子都適合投資，給普通人住的保障房或者廉租房在品質和地段上會和中高端以上的商品房拉開很大的差距。換句話說，以后高品質好地段的房子漲幅將不太受到政策限制，但給普通人住的房子的漲跌幅將受到管控，如果你是奔著長線投資為目的去的話，那你就應該很清楚應該買哪種產品。

提高城市基礎設施和公共服務質量：這點很簡單，一般情況下高線城市基礎設施和公共服務質量好的區域房價不會低，當然有些位置太偏的新城除外，即使是高線城市的新城也需要比較長的時間去沉淀。

2. 為什么沒有重演2015-2018年的房地產刺激措施？

譯文：盡管以目前的情況來看必須清理庫存商品房以更快地實現房地產行業的再平衡和穩定（圖表1），但我們看到決策層可能不希望遵循舊劇本啟動新一輪大規模貨幣化棚改的三個主要原因包括：

圖表1：低線城市住房庫存率仍遠高于一線城市

分析：高盛在這里提到目前來看必須清理庫存商品房以實現供求平衡，原因也很簡單，因為二手房的市場化程度太高，并沒有合適的手段去調控房東掛牌拋售的意愿，那么在新房的供求兩端和二手房的供求兩端總共四個因素里唯一受控的只有新房的供應端，所以目前新房供應量的控制和新房庫存的清理對于房地產市場的供需再平衡來說十分必要。

上圖1也清楚的顯示了目前為止一二三線城市的庫存情況（20個左右城市為樣本），我們可以看出目前二線城市的新房庫存去化周期最低僅為17個月。而一線城市由于前期新房庫存控制比較到位而開始推新盤，所以新房庫存去化周期比之前稍有反彈至現在的20個月。典型三線城市的新房庫存去化周期目前在28個月左右，但實際上由于納入的樣本數量太小，全體三線城市的新房去化周期應該遠大于28個月。當然四五線和縣城的新房去化周期會更長，所以根據合理的新房去化周期12-18個月來看，接下去商品房庫存回購的重點以低線城市為主，高線城市的庫存回購則要看具體板塊的供求情況而定。

譯文：1）與十年前相比中國的財政寬松空間有所縮小，特別是對人口凈流出的低線城市和內陸省份來說。2）決策層可能已經認識到之前一輪棚改貨幣化的負面效應（尤其是房價急劇上漲），并重申了提高家庭住房、醫療保健、教育負擔能力的要求。3）鑒于人口下降和老齡化趨勢將在未來延續，中國城市住房需求可能會在更長時間內保持低位，包括之前房地產市場的投資需求，基于我們的估計（圖表 2）。

圖表2：在可預見的未來，中國城市新房產需求可能仍略低于每年500萬套

分析：接上面為什么高層不選擇重啟大規模貨幣化棚改，高盛列舉了以下三個原因我們逐一分析。

1，財政空間制約：隨著2012年左右我國跨過劉易斯拐點經濟增長的引擎進行了切換，經濟高增速的時代過去了。雖然我國目前仍然保持了經濟的中等偏高增速，但在人口紅利逐漸減弱的前提下低線城市的財政逐漸捉襟見肘，高線城市由于人口吸引力強勁而其財政收入保持較好，但隨著房價上漲（拆遷賠償金變高），財政也不足以支持大規模的貨幣化棚改了。

2，上一輪去庫存的負面效應：上一輪貨幣化棚改去庫存導致房價連續保持幾年的高漲速，這抬高了居民部門杠桿率，也加大了后續城市流入人口的購房成本。再加上醫療和教育的壓力，造成了年輕人躺平、不婚、擺爛等現象，這并不利于高線城市的長期發展。

3，人口下降問題：這個問題之前專門開過一篇文章，這里就不多說了。上表2是高盛關于未來25年內城市新增房產需求的估算，可以清楚的看出未來每年拆遷的數量基本保持恒定（200萬套-250萬套左右），但每年新增居住需求是逐年減少的，投資需求則會逐漸由負轉正，到2050年大概每年總共有400萬套的新需求。

還是要提一下人口下降和房價并沒有直接關系，因為長期經濟發展導致的賬面購買力在提升，之前番茄的例子這里不再舉了（參考文章“高盛-房地產宏觀：人口問題對房地產的影響”）。另外就是今后不存在隨便買套房都能賺錢的情況，房地產市場的分化也會持續加大并且長期化（包括高線城市和低線城市的分化、中高端商品房和普通房產的分化、核心區和遠郊的分化），所以未來城市的選擇和投資標的的選擇是關鍵，房產投資正式進入職業選手的時代。

3. 我們預計未來房地產將適度放寬。

譯文：上半年實際GDP同比平均增長5.3%，我們認為政策制定者認為沒有立即需要在短期內（包括7月最高層會議）推出基礎廣泛、重大的刺激措施。相反，我們預計漸進式、有針對性的寬松政策將有助于遏制房地產低迷并緩解第二季度及以后的勞動力市場壓力。

在住房方面，我們預計房貸利率將進一步下調（預計到2026年底政策利率將總共下調30個基點），對城中村改造和某些城市基礎設施（例如地下水、天然氣管道、防洪系統）的政策支持將增加，并繼續在當地回購土地和商品房庫存。此外，由于極少數一線城市仍然對購房和戶口登記有限制，如果這些一線城市的房地產市場進一步疲軟，地方政府放寬此類限制的可能性很大。

分析：首先基于今年上半年GDP的增長表現較好，預計短期內（三季度）不會有重大的刺激措施，而增量的政策大概率會出現在四季度，因為種種跡象表明下半年經濟基本面會承受比較大的下行壓力（參考文章“巴克萊-房地產宏觀：中國2025年下半年經濟展望”）。

房地產方面，高盛預計目前起到2026年年底為止（大概一年半時間內）會有30bp的房貸利率下調，這兩年利率大概率還是向下走的，這也反過來說明了2026年年底之前房地產很難從坑里爬出來。所以在這期間回購商品房這個動作還會繼續督促落實，之前開發商不肯賤賣和地方國企平臺不肯高價購買的矛盾還需具體措施去解決。另外就是一線城市行情后續如果繼續穩不住的話，限購和戶口等限制性措施都很可能會應放盡放。