淡馬錫模式遭遇挑戰？新加坡超級國企，醞釀重大變革

新加坡淡馬錫控股（Temasek Holdings）正在考慮進行大刀闊斧改革，或將重組為三個投資平臺以提高回報率和效率。盡管其投資組合凈值在上個年度創下歷史新高，但10年期股東總回報率僅為5%。“淡馬錫模式”是新加坡國有經濟成功的關鍵，也是全球主權財富基金運行的典范，本次改革或意在重新定義自身在全球格局中的角色。

彭博社周三（8月20日）援引知情人士報道，根據高層仍在討論的方案，這家新加坡國有投資公司或會將業務分為三大板塊。其中一塊將專注于淡馬錫在國內的重要持倉，例如新加坡航空公司（SIA）；另一塊主要將負責海外投資；第三塊則涵蓋淡馬錫的所有基金投資。盡管這項計劃目前還未敲定，仍可能會有變化。但在提高回報率和精簡業務線的壓力越來越大之際，此舉將徹底重組這家擁有51年歷史的投資巨頭。

淡馬錫目前采用傳統運營方式，由不同的高管負責不同資產和地區的投資，例如房地產或中國。盡管截至今年3月底，其投資組合凈值創下4340億新元（約合2.4萬億人民幣）的歷史新高，但10年期股東總回報率僅為5%，僅與規模更大但更為保守的新加坡政府投資公司（GIC）不相上下。

根據全球主權財富機構最新發布的年報，按美元計算的名義回報率進行排名，過去10年淡馬錫和新加坡政府投資公司的投資表現，在全球46個主權財富基金當中分別列第25位和33位，年化回報率分別是4.95%和4.64%。而年回報率最高的是成立于2001年的新西蘭養老基金（New Zealand Superannuation Fund），年化回報率為10.34%。

如果淡馬錫這些重組順利進行，將使主要高管能夠更好地專注于提升公司的業績和效率。據稱公司可能會在未來幾個月內宣布改革，但也可能提前實施計劃。淡馬錫新任主席張志賢將于10月9日上任，他已于7月出任副主席。有人稱10月初舉行的新加坡一級方程式大獎賽將被視為向合作伙伴和利益相關者解釋這些變化的好機會。

根據一般經驗，主管人事變動往往預示著變革。張志賢是新加坡第三代政治領導團隊的核心成員，2009年至2019年擔任副總理、2019年起擔任國務資政，今年5月從政壇引退。此前在宣布張志賢將上任的同時，淡馬錫也表示另外三名董事將卸任。另據媒體報道，淡馬錫還將提拔幾位主要高管擔任主管各個新部門的高級職位。

盡管淡馬錫沒有立即回應傳媒置評請求，但改革明顯已是箭在弦上。不斷變化也是淡馬錫的一大特征，新加坡前總理李顯龍夫人、前淡馬錫首席執行長何晶在一次專訪中坦言：“每隔幾年，我們必須成為一個不同的淡馬錫。如果不這樣，我們就會失敗。”這段話去年被收錄在紀念淡馬錫50年歷史的書籍中。

淡馬錫成立于1974年，是新加坡政府全資擁有的投資控股性公司，新加坡財政部持有其100%的股權。過去數十年除特殊年份之外，如亞洲金融危機、全球金融危機、全球大流行等之外，投資組合凈值持續上升。過去20年淡馬錫的年化回報率為8.35%，在全球15個主權財富基金中排第二。

這個單一國有股東企業能夠取得如此成就，在世界范圍內極為罕見，這得益于其擁一套現代且成熟的治理機制，即“淡馬錫模式”。在2025年度報告中，淡馬錫如此闡述其治理架構：“除非關系到保護淡馬錫過去所累積的儲備金，不論是新加坡總統或新加坡政府，均不參與或指導淡馬錫的投資戰略、投資決策或其他商業決策。”

新加坡財政部對淡馬錫的管控是清單式的股東行為，除確定淡馬錫董事會成員和總裁，審查淡馬錫的業績表現外，其余權力基本上授予了董事會。董事會是淡馬錫運營核心，為管理層提供全面指導和政策指引，對公司長遠戰略目標、年度預算、財務報表、重大投資出售計劃、重大融資建議等均有決策權。因此，淡馬錫實際上跟私人企業一樣，以市場為導向、以盈利為目的，對各種新項目的投資評價同樣以是否能盈利為標準。

前淡馬錫首席執行長何晶認為：“政府一開始就讓淡馬錫獨立運作，政府不干涉企業的專業化經營和經營策略的制定，是新加坡國有經濟成功的關鍵。世界上很多企業之所以失敗，是因為它們無法成功的理清控股責任和管理責任之間的關系。”有新加坡學者形容董事會相當于“防火墻”的作用，切斷了政府跟管理層之間的關系，這樣才不會政企不分。

這家公司的董事主要分股東董事、執行董事和獨立董事三種。股東董事來自財政部的出資人代表和政府的高級公務員，為了保證公正性和中立性，他們的薪酬由政府而非企業支付。而執行董事則來自淡馬錫的管理層或淡馬錫聯營企業的領導層，負責執行公司的發展戰略。

尤其值得注意的是，淡馬錫的獨立董事占絕大部分。截至2025年3月31日，淡馬錫董事會由來自世界各地的14名董事組成，其中86%?為非執行獨立董事，是來自私營部門的商界領袖。這樣的董事會結構可明顯減少股東董事對董事會的直接干預，降低政府影響，同時又通過較少的執行董事，有效將執行與決策的責任嚴格分開。

盡管如此，本次傳出的改革方案仍然意味著，“淡馬錫模式”本身也處于變化之中。淡馬錫或許意在借本次改革重新定義其在全球主權財富基金格局中的角色，證明即使是最老牌的機構也能適應變化并保持競爭力。

祝淡馬錫好運！