散戶入場，才剛剛開始

居民入市，尚未過熱

- 散戶參與度：相當于2015年的31%，924行情的35%

- 散戶凈流入：相當于2015年的27%，924行情的30%

- 銀證轉(zhuǎn)賬余額：6月末預(yù)測值1.8萬億元，環(huán)比減少

- 個人投資者開戶：7月新增195萬戶，未明顯擴張

【居民存款與股票總市值之比】能夠較好地衡量居民“存款搬家”入市的趨勢，歷史上這一指標通常處于1.1至2.0區(qū)間，比值越低意味著“存款搬家”越接近尾聲。截至7月，這一指標仍在1.7的歷史高位，本輪居民“存款搬家”仍有較大潛力。

機構(gòu)代表性觀點：

1）目前市場趨勢形成，場外資金流入股市剛開始，國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)弱已經(jīng)很難改變市場整體氛圍，只能影響結(jié)構(gòu)，節(jié)奏擾動因素在于海外，例如特朗普推進俄烏停戰(zhàn)后，不排除更加聚焦于中國。

2）目前主線本質(zhì)是炒新炒出海，如果演繹成真正意義上全面牛市，反內(nèi)卷是一個重要線索抓手，理論上各行業(yè)皆可通過反內(nèi)卷改善盈利預(yù)期與估值。

3）牛市的基礎(chǔ)是流動性，核心在產(chǎn)業(yè)。目前的產(chǎn)業(yè)圖景就是AI+，美國已經(jīng)開始跑通，中國也大有希望。目前景氣是海外算力及產(chǎn)業(yè)鏈延申拓展，未來AI應(yīng)用還會出更多牛股。

4）后面主要擔心慢牛變快牛，關(guān)注市場何時加速。后面指數(shù)權(quán)重股有可能受壓制，微盤股比較難判斷但近期也有走弱跡象，中小盤或者科創(chuàng)方向可能阻力更小。

大摩閉門會觀點：

1）流動性：錢確實多

- 銀行間利率 1.8% 以下，超儲率 2.3%，資金松。

- 居民存款開始往理財、股票搬，但杠桿遠低于 2015 年。

- 央行最新表態(tài)只是“防空轉(zhuǎn)”，并沒有收緊，短期不會斷水。

2）什么時候要小心？

- 盈利：三季報若大面積低于預(yù)期（現(xiàn)在一致預(yù)期全年盈利 +12%，我們只給 +7%）。

- 杠桿：融資余額單周增加超 500 億，監(jiān)管可能出手。

- 外部：美國 9 月不降息、中美摩擦升級、地緣沖突。

- 政策誤傷：社保基數(shù)嚴格化、海外投資收益補稅，可能打擊消費和中小企業(yè)。

高盛今天交易臺：

1）高盛交易臺上面，中國 A 股在現(xiàn)金板塊上遠遠是凈買入最多的市場

2）今日中國 A 股的總體流入幾乎為四周日均值的 6 倍

3）散戶依然是推動這輪近期上漲的重要驅(qū)動力之一

4）融資額僅比歷史最高點低約10%

5）GS情緒表顯示，盡管散戶情緒明顯上升，但絕對談不上過熱

18家券商市場景氣度調(diào)研：

營業(yè)部草根調(diào)研要點：

1）入市情況：近期散戶入市熱情總體一般，入市資金體量在5%以內(nèi)，明顯弱于24年9~10月，類比的話，熱度略高于20年6月明顯弱于20年7月，散戶入市總體保守。

2）兩融：8月以來增量5%左右；

場外杠桿幾乎沒有；去年有客戶通過港股市場場外個股期權(quán)北上入市，但受去年無法兌付影響，今年客戶通過這一模式北上的明顯減少。

3）散戶配置：仍以中小盤為主，不太看估值；銀行等配置熱情減弱，AI產(chǎn)業(yè)鏈等變多；中盤熱度持續(xù)不高。

4）交易行為：一般浮盈10%以上可能會有出售動機，目前浮盈較大的客戶數(shù)量占比不多。

5）理財產(chǎn)品：權(quán)益類私募賣的比較好，量化過往賣的較多，后續(xù)會更重點推主觀權(quán)益；公募產(chǎn)品銷售一般，ETF銷售較多，主觀權(quán)益銷售不多。

完整紀要：

1、當前入市規(guī)模的增長比例大致如何：

首先需要指出的是，目前整體入市的資金規(guī)模并不大。我們所在營業(yè)部的總托管資產(chǎn)超過三百億元，其中交易性資產(chǎn)接近百億元。進入八月以來，每日資金流入與流出的凈差額，大約維持在一千多萬元的水平。近十個交易日累計凈流入資金約一億至兩億元之間。也就是說，近十個交易日的資金凈流入，僅占我們交易性資產(chǎn)總規(guī)模的 1%到 2%。

相信各位投資者在周末也看到了相關(guān)新聞，截至今年 7 月，非銀存款累計增加約四五萬億元。但需要說明的是，這部分資金中實際流入股市的比例并不高，因此這一數(shù)據(jù)的參考意義相對有限。更具參考價值的是，非銀存款同比去年增加了超過一萬億元。這一部分增量中，流入股市的比例可能相對較高。原因在于，股市具備更高的彈性——當市場表現(xiàn)較好時，資金流入意愿會明顯增強。而相比之下，投資者若配置固收或“固收+”類產(chǎn)品，其每月流入規(guī)模通常較為穩(wěn)定。

但我們也必須認識到，當前 A 股市場的流通市值已達數(shù)十萬億元。即便有一萬多億元資金流入，相對于整體流通市值而言，也僅占 2%至 3%的水平，總體占比并不高。當然，相較于以往資金有進有出、時正時負的常態(tài)，當前凈流入態(tài)勢確實有所改善，但與去年十一前后十來個交易日的資金流入強度相比，仍有較大差距。去年十一前后，我們營業(yè)部單日資金轉(zhuǎn)入規(guī)模曾達到上億元的水平。

當時市場也關(guān)注一個指標——工商銀行的銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)。雖然目前該指數(shù)已不再公開發(fā)布，但我們清楚記得，去年十一前后該指數(shù)曾出現(xiàn)“爆表”情況，增幅達到數(shù)倍之多。更重要的是，在十一假期之前，該指數(shù)已呈現(xiàn)出非常陡峭的上升趨勢——從平時個位數(shù)的水平，迅速拉升至幾十的高位。這種急劇上升的態(tài)勢非常明顯。而從我們營業(yè)部近十多個交易日的資金流入情況來看，當前遠未達到那種陡峭上升的強度。正如我剛才所說，目前日均凈流入僅一千多萬元左右，完全談不上“陡峭”。

2、近期入市客戶的畫像：

從客戶結(jié)構(gòu)來看，當前新入市客戶的情況仍屬相對溫和。自七月以來，新開戶客戶數(shù)量確實有明顯增長，但增幅并不算大。若投資者關(guān)注相關(guān)數(shù)據(jù)，應(yīng)注意到中證登公布的信息：今年 7 月 A 股新增開戶數(shù)為 196 萬戶，較 6 月增加超過 30 萬戶，環(huán)比增長超過兩成，同比去年 7 月增長 71%。

但我覺得投資者不必對這一數(shù)據(jù)感到驚訝，實際增幅并不算高。原因在于，去年 7 月市場環(huán)境整體偏弱，而今年 6 月行情也未見明顯起色，基數(shù)本身較低，因此同比和環(huán)比數(shù)據(jù)才顯得增長較快。若要判斷近期客戶入市是否積極旺盛，我認為還遠未達到“旺盛”程度，只能說略好于平均水平。相比過去一兩年的平均水平，當前開戶情況略有改善，但尚不能稱之為“很好”。

具體到新入市客戶的畫像，據(jù)我們一線接觸的情況，各類人群均有，涵蓋 80 后、90 后，而 00 后群體仍相對較少。就本周營業(yè)部開戶情況來看，最近一個多月確實呈現(xiàn)溫和放量的趨勢。其中，80 后至 95 年前出生的客戶相對較多。這一群體周圍炒股或理財?shù)娜溯^多，對市場變化的感知更為敏銳。A 股散戶往往在聽到朋友投資獲利后產(chǎn)生興趣，因此通過營業(yè)部渠道開戶的客戶有一定放量。

我們也與線上渠道有較多合作。據(jù)我們了解，尤其是通過支付寶理財?shù)染€上導(dǎo)流渠道，目前尚未出現(xiàn)明顯的開戶放量。一個可能的原因是，95 后即所謂“Z 世代”作為互聯(lián)網(wǎng)原住民，其整體參與股市的比例仍偏低。當前在這一群體中，炒股賺錢的氛圍尚未充分形成，市場反應(yīng)也不夠強烈。如果后續(xù)市場繼續(xù)

上漲，尤其是當短視頻平臺頻繁出現(xiàn)“股市創(chuàng)十年新高”等話題時，預(yù)計 95 后群體的開戶意愿將顯著提升，互聯(lián)網(wǎng)渠道的開戶量可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長。畢竟，95 后是互聯(lián)網(wǎng)開戶的主力人群，他們更習(xí)慣使用互聯(lián)網(wǎng)平臺，也更信任線上渠道。

3、近期兩融交易的情況，包括參與熱情以及是否存在場外杠桿風險：

目前來看，兩融參與熱情確實有所提升。以我們營業(yè)部為例，8 月 15 日相比 8 月 1 日（約兩周前），兩融余額增長約 5%，略高于此前市場整體的兩融增幅。

關(guān)于場外杠桿，據(jù)我們接觸和了解的情況，目前仍較為少見。需要強調(diào)的是，場外配資目前屬于不合法甚至違法的行為。我們也注意到，近期有投資者開始主動咨詢場外期權(quán)產(chǎn)品，而此前這類咨詢較少。這表明，部分愿意加杠桿的投資者已開始蠢蠢欲動。

眾所周知，場外期權(quán)的杠桿率極高，但個人投資者參與此類產(chǎn)品本身并不合規(guī)，且整體規(guī)模較小。尤其是去年十一之后，深圳地區(qū)曾出現(xiàn)多起場外期權(quán)爆雷事件，導(dǎo)致兌付困難。今年監(jiān)管也加強了對不合規(guī)場外期權(quán)業(yè)務(wù)的打擊力度，因此這一領(lǐng)域的規(guī)模占比可能不升反降。此前一兩年，我們常有相關(guān)公司或業(yè)務(wù)員前來宣傳甚至尋求合作，但今年這類接觸明顯減少。據(jù)我在深圳地區(qū)的了解，去年十一后因股市上漲，許多場外期權(quán)機構(gòu)出現(xiàn)兌付問題——客戶本應(yīng)盈利 200 萬，投入 50 萬，結(jié)果卻無法兌付，這顯然是嚴重問題。因此，我個人感受是，這一領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模已出現(xiàn)萎縮。

關(guān)于兩融客戶的畫像，若近期兩融余額有所增長，其主要構(gòu)成人群仍是“老股民”。因為兩融開戶有硬性規(guī)定：需具備六個月以上的證券交易經(jīng)驗。因此，大多數(shù)新入市投資者，即便是去年十一前后開戶的，也才剛剛滿足開戶條件。而且，去年十一前后開戶的客戶中，賬戶資金超過 50 萬元的比例并不高。因此，真正能夠參與兩融或追加杠桿的，仍以經(jīng)驗豐富的老客戶為主。

目前來看，這部分客戶整體表現(xiàn)較為理性。據(jù)我觀察，今年上半年加倉并使用杠桿的，多數(shù)是具備一定市場敏銳度和資金實力的投資者，其中不少人曾在股市中獲得較好收益。他們對當前上證指數(shù)在三千多點的估值水平較為認可。

從技術(shù)面角度看，目前年線已走平回升，周線和月線形態(tài)也趨于改善。對于中長期投資者而言，當前確實是一個相對較好的入場或加倉時機。因此，當前兩融杠桿的提升，更多體現(xiàn)為中長期資金的布局行為，而非缺乏經(jīng)驗的投資者為追逐短期暴利而盲目加杠桿的情況。至少目前我們尚未觀察到此類現(xiàn)象。

Q：近期散戶主要買入的是大盤股還是小盤股？交易風格是否發(fā)生切換？

A：實際上，散戶仍以配置中小市值股票為主。以銀行股為代表的大市值股票，近一個月整體呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢。與前兩三個月相比，考慮配置大市值高股息類股票的投資者有所減少。此前兩三個月，銀行股還屬于市場熱議話題，時常被提及。但近一個月，市場對銀行股的關(guān)注明顯降溫，多數(shù)投資者認為其前期漲幅已較大，因此不再是熱門選擇。

近期市場熱點主要集中在 AI 產(chǎn)業(yè)鏈、機器人產(chǎn)業(yè)鏈以及軍工板塊，活躍資金正向這些領(lǐng)域聚集。至于創(chuàng)新藥板塊，我發(fā)現(xiàn)多數(shù)散戶對其理解仍不夠深入，實際參與投資的比例并不高。

若從“中盤股”角度看，以券商為代表的傳統(tǒng)中盤板塊熱度也不高。資源股中，包括反制概念的部分龍頭股，雖可歸類為中盤，但市場熱度同樣有限。從指數(shù)走勢也可印證：對比中證 2000、中證 1000 與中證 500 的表現(xiàn)，中證 2000 明顯強于中證 1000，中證 1000 又明顯強于中證 500，風格差異較為清晰。但這種趨勢尚不能稱為“風格切換”，因為自去年十一以來，大中盤股的熱度一直不高，小盤股的強勢趨勢仍在延續(xù)。可以看到，萬得微盤指數(shù)以及中證 2000 指數(shù)，均處于持續(xù)震蕩上行通道，小盤風格仍在強化，目前尚未看到趨勢拐點。

Q：從歷史經(jīng)驗看，散戶通常在何時止盈？何時大規(guī)模入市？

A：散戶投資者普遍存在一種行為特征：當被套 20%至 30%時，往往選擇“裝死”，不再關(guān)注賬戶。但若盈利 5%至 10%，便如熱鍋上的螞蟻，急于落袋為安，兌現(xiàn)利潤后立即尋找下一只標的。這種操作行為具有較強的隨意性，通常基于自身持倉成本做出決策，而非對公司基本面或長期前景的判斷。真正能基于對公司價值的深入理解，預(yù)判其可上漲 50%甚至 100%，并堅定持有至目標價位的散戶，仍屬少數(shù)。

但是也有個別散戶，可能在買入之后并沒有持續(xù)關(guān)注，結(jié)果某只股票突然上漲了一倍。這種情況確實存在，但屬于少數(shù)。而大多數(shù)散戶往往在盈利后傾向于過早止盈，容易頻繁交易；賣出之后，又可能因為擔心踏空而追高買入，即便不是原持有的品種，也可能轉(zhuǎn)向其他標的進行追高操作。

從我多年的從業(yè)經(jīng)驗來看，對于散戶而言，“止盈”其實是一個偽命題。真正能夠在市場高點及時退出、全身而退的散戶非常少。這種現(xiàn)象背后更多是人性中的貪婪在起作用，很難克服。我接觸過的投資者中，確實有個別大戶，比如投入了幾千萬元，在一輪牛市中賺到了上億元，這種收益遠超其他行業(yè)幾年甚至十幾年的收入，因此他們往往會選擇及時離場，不再貪戀后續(xù)行情。也有些經(jīng)歷了多輪牛熊的投資者，曾經(jīng)賺過錢但最終又虧回去，經(jīng)過兩三輪這樣的循環(huán)后，開始意識到這個市場并不容易賺錢，一旦再次出現(xiàn)盈利機會，反而會更加謹慎甚至選擇退出。不過這類理性的投資者占比相對較低。

另一個值得關(guān)注的是散戶入市的時間點。中國散戶投資者普遍存在一定的“羊群效應(yīng)”。通常情況下，當周圍的人都在談?wù)摴墒匈嶅X時，比如在聚餐、社交場合，甚至喝杯咖啡的時候，股票話題頻繁出現(xiàn)，這就預(yù)示著大規(guī)模入市的時機可能正在臨近。目前來看，這種氛圍還沒有完全形成。最瘋狂的時候，你走出地鐵站、路過小巷或菜市場，都能聽到有人在討論股票。而現(xiàn)在還沒有達到那種程度。去年十一前后倒是出現(xiàn)了一些苗頭，那時節(jié)假日期間，很多人開始談?wù)摴墒校坪跤写笠?guī)模入市的跡象。但截至目前，尚未重現(xiàn)那種熱度。

Q：假設(shè)性問題：如果以 2020 年 6 月為 100 分，去年 9 月初為零分，那么當前散戶的參與度可以打多少分？

A：這里有一個重要前提——2020 年 6 月定為 100 分。但如果按照這個標準回溯，去年 11 月前后的熱度可能應(yīng)該達到 200 分甚至 300 分。因此，以當前八月份的市場熱度來看，雖然比 2020 年 6 月略高一些，但提升幅度有限。回顧當時的K 線走勢，2020 年 6 月處于震蕩緩升階段，與當前行情有些相似；真正的行情爆發(fā)是在 2020 年 7 月初，雖然整體漲幅不算巨大，但也走出了一波不錯的上漲。相比之下，目前的熱度還不如 2020 年 7 月。如果必須打分，以去年 9 月初為零分、2020 年 6 月為 100 分的話，我認為當前大約在 120 分左右，略高于 2020 年 6 月，但遠未達到去年 10 月那種可能高達 200 至 300 分的極端熱度。

Q：第四個問題是關(guān)于理財產(chǎn)品銷售情況。公募和私募分別有哪些類型的產(chǎn)品賣得更好？

A：從我們掌握的數(shù)據(jù)來看，私募產(chǎn)品整體銷售表現(xiàn)較好，尤其是規(guī)模增長較為明顯。近期投資者對固收類產(chǎn)品的興趣有所下降，而對權(quán)益類資產(chǎn)的興趣明顯上升，因此私募權(quán)益類產(chǎn)品增幅尤為突出。

相之下，公募基金的銷售情況則比較一般。這可能也與近年來公募行業(yè)的改革有關(guān)，比如銷售激勵機制和費率結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致渠道積極性下降。數(shù)據(jù)顯示，公募基金的銷售不僅沒有明顯增長，甚至在去年年底的基礎(chǔ)上還出現(xiàn)了小幅下滑。這一現(xiàn)象與散戶的基金投資行為有一定關(guān)聯(lián)。

具體來說，很多投資者在購買基金后不久便陷入被套狀態(tài)。當凈值回升至接近 1 元，或者達到 1.03 左右時，就容易產(chǎn)生贖回沖動，這種情況相當普遍。一般來說，基金凈值在 1.03 附近是最容易出現(xiàn)規(guī)模縮水的階段；而一旦凈值上升到 1.1 或 1.2 以上，贖回壓力會減輕，規(guī)模也可能趨于穩(wěn)定甚至增長。

目前大盤處于 3600 至 3700 點區(qū)間，許多基金，尤其是公募產(chǎn)品，凈值正處在 1 元左右或略高一些的位置，因此贖回壓力仍然較大。從產(chǎn)品類型來看，權(quán)益類基金的熱度正在回升。今年債券類和固收類基金的整體表現(xiàn)也較為平淡，進一步推動了資金向權(quán)益類轉(zhuǎn)移的趨勢。

Q：關(guān)于戶均資產(chǎn)分布和換手情況：

A：我需要說明的是，我們營業(yè)部的樣本數(shù)據(jù)并不能完全代表全市場，因此分析結(jié)果有一定局限性。以我們業(yè)務(wù)規(guī)模約 100 億的交易性資產(chǎn)為例，500 萬元以上資產(chǎn)的客戶大約有六七百人，他們持有的資產(chǎn)約占總規(guī)模的 30%至 40%，金額達幾十億元。至于其他層級的客戶分布，我們并未詳細統(tǒng)計。可以確定的是，數(shù)量最多的仍然是小散戶。例如，資產(chǎn)在 1 萬到 10 萬元之間的客戶約有八九千人，10 萬到 50 萬元之間的客戶約有兩三千人。這一分布僅反映局部情況，樣本量較小。

在交易行為方面，當前市場的活躍度確實在上升。從交易量來看，全市場日均成交量已達到約 2.2 萬億元，相比此前低迷時期的 1.5 萬億元增長了近 50%。考慮到機構(gòu)投資者的交易量相對穩(wěn)定，這意味著散戶的交易量基本接近翻倍，活躍度顯著提升。盡管如此，我認為當前散戶的參與程度仍有提升空間。目前活躍的散戶比例雖已明顯高于前期，但尚未達到極度火熱的狀態(tài)。部分投資者仍處于被套狀態(tài)，或?qū)Ξ斍包c位能否持續(xù)上漲存有疑慮，擔心歷史重演，再次遭遇下跌。因此，整體市場熱度尚未達到頂峰。

Q：過去一個季度以及未來一個季度的增量資金來源：

A：我認為關(guān)鍵在于“存款搬家”這一趨勢。從公布的金融數(shù)據(jù)可以看出，非銀金融機構(gòu)的存款持續(xù)增加。我們內(nèi)部分析認為，隨著無風險利率和理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的不斷下行，銀行存款利率也在走低，資金尋找更高回報的動機愈發(fā)強烈，這種資金轉(zhuǎn)移幾乎是不可避免的。

舉例來說，當前十年期國債收益率大約在 2.8%左右（原文提及 1.7 左右可能為口誤或特指某一階段），而 2024 財年全市場分紅總額預(yù)計可達 2.6 萬億元甚至更高。以約 100 萬億元的總市值計算，整體股票分紅率已達到 2.6%至 2.7%的水平。在股市尚未大幅上漲前，這一比率甚至接近 3%。相比之下，無風險利率僅為 1.7%至 1.8%，銀行存款收益更低，理財產(chǎn)品收益率也有限。房地產(chǎn)的租金回報率目前普遍在 1%至 2%之間，難以超過 2%。因此，從收益角度看，股市資產(chǎn)具備較強的吸引力。

如果我們假設(shè)一位投資者將銀行存款轉(zhuǎn)入資本市場，即使只是買入滬深 300 指數(shù)，其分紅率也可能高于全市場平均水平。目前市場上已有不少高分紅 ETF 產(chǎn)品，部分甚至實現(xiàn)月度分紅，年化分紅率可接近 3%。若未來滬深 300 指數(shù)還有 30%的上漲空間（理想情況下可能在三到五年內(nèi)實現(xiàn)），那么投資者有望獲得每年 2%至 3%的分紅收益，疊加資產(chǎn)增值，年化總回報可能達到 7%至 8%，甚至接近 10%。相較于幾乎無收益的存款，這樣的風險收益比具有明顯優(yōu)勢。

當然，投資股市需要承擔波動風險。即便長期看好，短期內(nèi)也可能面臨 10%的回撤。但作為一個理性投資者，關(guān)鍵在于評估自身的風險承受能力與該資產(chǎn)的風險收益特征是否匹配。如果認為合理，就可以考慮逐步入市。特別是在 3000 至 3200 點區(qū)域，若投資者能提前意識到分紅收益率更高（因市值較低），并開始將存款轉(zhuǎn)入穩(wěn)健型權(quán)益資產(chǎn)，后續(xù)隨著點位上升至 3400、3500，甚至 3700 點，這一趨勢可能進一步強化。因此，“存款搬家”是一個較為確定的中長期趨勢。

Q：資產(chǎn) 500 萬元以上客戶的交易風格及行業(yè)集中度：

A：坦率地說，我們并未做非常細致的統(tǒng)計。但從日常交流來看，這類客戶，尤其是資產(chǎn)達到千萬級別的投資者，其交易活躍度明顯低于普通散戶。他們較少追逐短期熱點，即不會單純因為某個板塊上漲就盲目跟進。整體風格更偏向穩(wěn)健，操作頻率較低，持倉周期較長。

Q：目前在權(quán)益類私募領(lǐng)域，特別是主觀多頭策略方面，像指增、中性策略以及主觀多頭等不同類型的產(chǎn)品，當前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是怎樣的？它們的增量占比大致如何？

A：是這樣的，目前來看，量化策略這一塊的增長表現(xiàn)相對較好。但近期也有一些變化，比如說像消費類策略，此前關(guān)注度較低，現(xiàn)在逐漸開始回暖，行業(yè)關(guān)注度正在逐步回升。

從近期市場判斷以及公司層面的動作來看，大家普遍認為，在行情向好的階段，主觀多頭策略可能展現(xiàn)出更顯著的超額收益。因此，我們公司近期也在加大推動力度，重點布局主觀多頭產(chǎn)品線。量化策略的特點在于超額收益相對穩(wěn)定，在市場表現(xiàn)不佳時也能保持穩(wěn)健，收益表現(xiàn)不錯。但如果追求更高彈性的收益空間，主觀多頭策略可能更具潛力。所以近期我們也在積極推介和推動主觀產(chǎn)品的銷售。目前整體情況就是這樣。

Q：目前還是以指增類產(chǎn)品銷售為主，未來可能會將主觀多頭私募作為重點推進方向。那公募基金方面是否也遵循類似的邏輯？此前可能 ETF 類產(chǎn)品銷售較多，后續(xù)是否會更傾向于主推主觀權(quán)益類產(chǎn)品？

A：邏輯上是相似的。但說實話，主觀權(quán)益類公募基金在 2021 年經(jīng)歷的那一波市場調(diào)整，對投資者信心造成了較大負面影響，因此目前市場對這類產(chǎn)品的接受度，可能還沒有像主觀私募那樣明顯回升。大家在談及公募產(chǎn)品時，可能仍更偏向于量化或技術(shù)型投資策略。就像你剛才提到的，這一輪行情中，公募渠道推動主觀權(quán)益產(chǎn)品的力度，預(yù)計不會太大。因為 2021 年的市場經(jīng)歷確實給投資者帶來了較深的心理創(chuàng)傷和實際損失。我個人判斷，未來公募渠道在主觀權(quán)益產(chǎn)品上的推動力度，也不會有顯著提升。

Q：6 月到 7 月期間，散戶的整體盈利情況大致如何？

A：6 月到 7 月這段時間，確實有不少散戶實現(xiàn)了盈利。從市場熱度和交易量的變化也能感受到這一點。今年年初，市場活躍資金主要追逐由 Excel 帶動的 AI 產(chǎn)業(yè)鏈行情，這部分相對活躍的資金經(jīng)歷這一波上漲后，不僅解套，甚至已有不少盈利。因此，他們的賬戶狀態(tài)是上升的。而那些交易不那么活躍的客戶，情況則與我之前提到的類似，大約維持在 500 萬左右資產(chǎn)水平。部分散戶仍處于被套狀態(tài)，但總體來看，活躍客戶在今年已經(jīng)明顯活躍起來。

Q：目前營業(yè)部客戶整體的盈虧比例大概是怎樣的？

A：這個數(shù)據(jù)我確實沒有專門統(tǒng)計。但從今年年初至今的時間維度來看，目前盈利的客戶比例已經(jīng)超過 60%。由于當前主要指數(shù)已創(chuàng)出階段性新高，這一比例是合理的。我看到過相關(guān)數(shù)據(jù)：我們的系統(tǒng)在客戶賬戶中會顯示盈利情況。例如，某個客戶今年盈利 5%，系統(tǒng)會提示“已擊敗 55%或 60%的客戶”。因此可以判斷，截至當前時點，今年實現(xiàn)盈利的客戶比例已超過 60%。

Q：60%在歷史上處于什么水平？

A： 這個比例肯定不算高。在真正牛市行情中，比如 2014 到 2015 年市場上漲至 5000 點時，統(tǒng)計顯示超過 90%的散戶都是盈利的，甚至達到 95%以上。如果從今年這個時間維度來看，60%多的盈利比例其實并不算高。

因為大家都是隨著指數(shù)上漲而盈利。你如果統(tǒng)計的是當年維度，在震蕩上漲過程中，可能達到 90%以上的客戶盈利。比如系統(tǒng)顯示某個客戶今年盈利 3%，擊敗了 95%的客戶。同花順也有類似功能，打開賬戶就能看到“今年盈利 10%，已擊敗 50%的用戶”。但放在更長周期看，比如 2014 到 2015 年漲到 5000 點甚至 6000 點時，雖然仍有部分客戶被套，但比例很低，可能只有幾個百分點。當然，那是市場已經(jīng)處于高位的情況。如果股市繼續(xù)上漲，在正常情況下，百分之七八十的客戶在當年或三年維度上實現(xiàn)盈利，都是比較正常的。

Q：如果散戶收益率能達到 30%，這算什么水平？

A：那已經(jīng)很不錯了。具體數(shù)據(jù)我沒仔細統(tǒng)計，但我們偶爾查看客戶賬戶時發(fā)現(xiàn)，如果今年盈利達到 30%，應(yīng)該至少能擊敗 80%的投資者。

Q：散戶進入港股市場的節(jié)奏和活躍度如何？如果用百分制來打分，您認為大概能打多少分？

A：這個分數(shù)我覺得也不會太高，最多給到七八十分。雖然港股今年以來表現(xiàn)不錯，但去年十一前后那一波行情讓不少投資者受傷較重，確實有些“傷到了”。用一句俗語來說，就是“追高被套”，十一那波對投資者信心的打擊還是比較大的，因此目前追高意愿不強。今年從散戶層面來看，確實有部分人參與港股，但整體比例并不高。

Q：那散戶參與港股，主要是投資個股，還是通過港股通 ETF？

A： 主要是通過港股通。因為資金規(guī)模在 50 萬元以上才能開通港股通權(quán)限，確實有一部分投資者開通了該權(quán)限進行交易。也有投資者購買 ETF 產(chǎn)品，但這類交易我們很少專門統(tǒng)計——客戶通常不需要與我們溝通，如果我們不特別關(guān)注，就很難掌握具體情況。但開通港股通權(quán)限的情況，由于涉及權(quán)限管理，我們有相關(guān)數(shù)據(jù)可查。確實有部分客戶在今年新開通港股通參與交易。至于ETF 的情況，目前沒有明顯增長。

Q：從去年四季度到現(xiàn)在，從創(chuàng)新藥、機器人再到相關(guān)公募基金，在營銷方面有沒有出現(xiàn)過度宣傳或過熱的情況？

A： 從基金產(chǎn)品的發(fā)行和銷售情況來看，并沒有出現(xiàn)過度或過熱的現(xiàn)象。

Q：目前新入市的散戶資金，是否會繼續(xù)買入小微盤股票？因為當前小微盤估值已經(jīng)很高了，他們在這個時點還會追高嗎？還是說他們其實并不太在意這個問題？

A： 實際上，散戶中的活躍資金通常是不看估值的。很多散戶，尤其是新入市的，根本不懂什么是估值。市盈率是什么？市凈率又是什么？對他們來說這些概念很陌生。我見過十一前后入市的一些新散戶，他們對市場了解較少，只關(guān)注漲得快、漲得多的股票。他們會通過一些市場 APP，或者查看“漲幅榜”來選股。我不是在做推廣，只是提一下名字，比如“淘股吧”大家都知道，還有像“海棠”這類軟件。哪個股票漲得好，就會上這些APP 的首頁，占據(jù)“宇宙中心”。

為什么散戶愿意買這些股票？因為他們只看到這些信息，其他都看不到。于是就去買這些熱門股。特別是新入市的客戶，我見過有客戶賬戶里買了 20 只股票，有些盈利已賣出，有些還被套。他一看到比如11 月、10 月那些連續(xù)漲停、短期翻倍的大牛股，就會全倉買入。有些是 00 后，非常年輕。他們不管基本面，只看哪個漲得好就買哪個。抖音上不是有句調(diào)侃的話嗎？“你買股票為什么不買漲得好的？”——“為什么不買那個漲的？”所以有些散戶根本不看估值指標，哪個占據(jù)他們心智，他們就買哪個。

Q：您之前提到場外杠桿，主要是通過場外個股期權(quán)實現(xiàn)的嗎？相當于散戶直接購買個股的場外期權(quán)？

A： 以前更多是配資，但配資目前屬于重點打擊范圍，規(guī)模很小。地下有沒有？肯定有，但我認為數(shù)量不多，非常少。因為現(xiàn)在也沒有人敢做相關(guān)系統(tǒng)——做系統(tǒng)的人都可能被抓，估計要判很多年，所以沒人敢推廣這類系統(tǒng)。更多可能是個人之間借錢，或者借用他人賬戶操作，這種情況肯定存在。但前段時間比較火的是個股期權(quán)，深圳市場上有不少這類業(yè)務(wù)。

以前宣傳時會說：“新人你好，花 3 萬就可以買 100 萬市值的股票期權(quán)”，或者 5 萬也能買。如果這100 萬對應(yīng)的股票漲了 50%，你就能賺 50 萬，用幾萬本金賺幾十萬。市場上此前確實有這類推廣。但去年十一之后，由于股市上漲過快，很多中小券商，尤其是香港的中小券商，在搞個股期權(quán)時對沖不到位，或者根本來不及對沖，導(dǎo)致出現(xiàn)兌付困難。深圳市場上就出現(xiàn)了無法兌付的情況。說難聽點，有些公司其實就像地下六合彩。

你買了他們的期權(quán)，他們可能根本沒去香港正規(guī)券商下單，而是直接吃掉你的本金。最后股市普漲，大家都該賺錢，但他們卻無法兌付，就像中了大獎但莊家跑路一樣。這種情況確實發(fā)生了。后來監(jiān)管加強打擊，市場風聲收緊，今年這類“場外期權(quán)”的推廣明顯減少，因此這一塊的杠桿規(guī)模可能還在下降。

Q：市場上流傳的香港市場的杠桿，主要就是指這類場外期權(quán)，是吧？

A： 是的，很多都是這類場外操作。香港那邊期權(quán)業(yè)務(wù)較多，十一那波行情直接把他們“干廢了”。如果要對沖，他們自己可能就破產(chǎn)了，只能跑路，根本兌付不了。

Q：內(nèi)地券商應(yīng)該是不能開展這類業(yè)務(wù)的，是吧？

A： 對，內(nèi)地券商不能宣傳，也不能針對個人投資者開展場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)。從法規(guī)層面講，這是不允許的。

Q：也就是說，如果投資者想加杠桿，只能通過香港市場操作場外期權(quán)，然后再通過北向渠道進入 A股，是這樣嗎？

A： 對，他們是這么操作的。