為什么判斷今年不會再降息？

大家周六晚上好，有點尷尬，之前說好的每周六晚上，貼一篇星球里的精選內容出來的，結果，過去兩周的周末，都身體抱恙，沒更新，咱們今天繼續。

今天這篇，我把上周做的，針對央媽的二季度貨幣政策報告的解讀，拿出來聊一下——其實，還是就著《》里的觀點繼續說，因為，我們反復強調，前所未有的低利率環境，是本輪股市走強的最強主線，沒有之一，因此，貨幣政策的變化，其實和股債，都有直接的強關系。

另外，結構化的貨幣工具，對新質生產力、對科技板塊的資金澆灌，也是本輪科技牛市的主要動力之一，因此，無論從任何角度看，理解央媽的貨政報告，對投資權益、投資固收，都有很強的指導意義。

因此，還是拿出來，和大家交流一番。

第一，上周的星球周度精選。

首先比較值得一說的是，截至今天，「表舅和表舅的朋友們」，這個從去年6月開始，僅僅運作了一年零兩個月的知識星球，正式迎來了第7000位小伙伴。

這應該是金融類星球里，最快速度達到這一里程碑的（之一），希望這一認真運營、只講干貨、理性客觀的內容社區，能被更多看到。

好了，以下是本周的精選，大家掃碼下圖的二維碼，即可進入。

第二，本周的單篇分享——對二季度貨政報告的解讀。

下文，合計3000字左右，都是看圖說話，圖片都來自于報告的原文。

1、原文：

解讀：

總起的這段，至少有幾塊值得關注。

第一，對適度寬松的貨幣政策，強調是要“落實落細”，這里可以看到一點，“總量和價格”相關的政策，至少和落細，是不太相關的，因為是相對直接的“一桿子政策”，而需要落細的，往往是技術含量更高、落地細節更復雜的“結構性”相關的政策，怎么樣在總量基本不變，價格基本不變的情況下，利用好已出臺、或者細化好即將出臺的結構性政策的方案，可能才是落實落細的題中之義，這也是，下面會繼續提到，我們認為，至少年底之前，貨幣政策將聚焦于各類結構化手段的落地和優化，而非繼續降息（OMO）的原因之一。

第二，繼續提到，提高物價水平合理回升是貨幣政策的重要考量，這也就意味著，如果CPI和PPI沒有趨勢性的上行，那么，不用擔心貨幣政策的收緊——而回到我們總說的債市基本原則，八個字，“資金不緊，債熊不來”。

第三，繼續強調“降低銀行負債成本”，這里的核心，仍然是保證銀行的息差，而要保證息差，那么就是我們此前說的，降低負債成本、但盡量不降低資產價格，是最好的手段，因此，我們判斷，相比降低OMO這種導致資產和負債價格同時下降的手段，通過擴大買斷式逆回購的凈投放、降低買斷式逆回購的利率，來定向降低銀行的負債成本，是當下更可能選擇的手段，從7-8月的情況來看，也確實如此（超額續作+降了買斷式逆回購的利率，包括近期超額續作MLF，本質也是對銀行長期負債的補充）。

第四，“推動綜合融資成本下降”，還是此前的邏輯，貨幣當局關心的，還是政府、企業和個人部門的融資成本，所以如果發生企業大面積取消發債，以及一級發行利率上行的情況，也就意味著可能階段性會進行放松，保駕護航（包括政府債的發行期間）。

第五，防范資金空轉，本次重新提及，這里很大的一個點在于，如果公開市場利率繼續下行，對很多企業部門來說，確實有套利的機會（此前副行長有明確提及）；另外，我個人還是估計，央媽預計會關注股市結構性過熱的情況，因此，在當下，對降低公開市場利率，會比較謹慎。

第六，把總量和結構，放到了并列的位置，且后面提到的，都是用好結構性貨幣工具的方向，并且從下文的全篇來看，對結構性貨幣工具的重視程度，到了新的高度——這都與我們第一點提到的觀點，可以對應上。

2、原文：

解讀：

可以看到，近一年，DR001基本都是圍繞OMO利率上下波動，只有今年1月到4月，DR001持續在OMO上方運行，這其實也對應了年初的情況——由于對強勢美元的忌憚，年初的一致預期，是人民幣走弱，因此，匯率持續承壓，在此背景下，貨幣當局有意提高了實際的貨幣市場利率，而當下，匯率壓力解除后，DR001重新貼合了OMO的利率，非常明顯。

匯率對股市的影響，則可以在這里《》找到對應關系。

3、原文：

解讀：

我們比較，一季度和二季度的分機構人民幣貸款情況，可以明顯看到。

在貸款市場，二季度，大中型銀行的市場增量份額持續提升，二季度的增量大概是一季度的40%左右，而中型銀行二季度的增量大概是一季度的25%左右，小型農商行也是不到30%，而外資行則貸款持續負增長。

這也是信貸市場的實際情況，在總需求不足的情況下，在定價、規模上更有優勢的大行，持續擠出其他主體，也使得6月開始，票據市場利率一度下行到0利率附近，這都是很多銀行信貸指標使用不足的表現——反過來，農商行這些在信貸市場投放不足的機構，也依然是10年以內的中長利率債的重要配置力量。

4、原文：

解讀：

在存款方面，比較Q1和Q2。

財政存款新增接近24%，而一季度同比是17%，因為今年國債、地方債大量發行，占新增社融的比例提高，在此過程中，存款沉淀也相應增加。

個人存款方面，增速保持在10%以上，帶動儲蓄率的進一步抬升，這些，后續可能都是部分轉換到股市的增量資金，不必否認這點。

外幣存款方面，同比增幅大幅轉負，這背后，一方面還是境內外巨大利差的影響，另外，外資機構在信貸市場持續的失勢，也可能使得存貸規模同步下行。

企業部門存款增幅小幅好轉，從1.4%到3.6%，對應企業的現金流有所好轉，這可能也和二季度，政府等上游機構的回款，有一定關系，但也可能疊加了企業收縮戰線，放緩擴產的行為，另外，科創債等的大量發行，都可能形成階段性的存款沉淀。

非銀存款大幅新增，二季度增量超2.2萬億，這對應存款持續向理財等非銀產品的轉換。

5、原文：

解讀：

買斷式逆回購重要性提高，特別是用來補充中長期資金缺口，誰的缺口？

當然是銀行的缺口。

且進一步提高信息披露的時效性，也是為了穩定銀行端的預期，量大管飽。

6、原文：

解讀：

提高政策的透明度，也是潘行去年開始強調的重點。

7、原文：

解讀：

在香港發行央票，就是為了穩定人民幣離岸匯率的，而從3月開始，發行量下滑，也對應了，最近幾個月，匯率壓力已經大幅減輕。

8、原文：

解讀：

一分為二看。

從回購增持再貸款來看，一季度，簽訂合同700億、實際發放420億；而到二季度末，簽訂合同3100億，發放約900億。可以看到，簽訂合同的規模大幅增加，但實際發放金額，依然不到900億，快一年了，依然不足原定額度3000億的1/3，這里，背后原因，此前我們在星球提到過，主要和企業相關的稅率負擔有關，當下用再貸款做回購增持，對企業而言是不太劃算的，存在制度性障礙，這里不展開。

而互換便利，沒有更新額度使用情況，預計，在目前的股市行情下，已經不太需要進一步支持金融機構做互換便利了——股市賺錢效應已經很強了，機構自身就有增配的需求了，不需要引導了。

9、原文：

解讀：

這一段，都是描寫結構性貨幣工具的，目前余額3.8萬億，可以Mark一下幾個重點的數據，其中，核心是科技相關的再貸款，從3000億提升到8000億——這對應了科技股的結構性牛市。

10、原文：

解讀：

再說一次，資金的定向支持，也是科技板塊整體走強的核心原因之一。

11、原文：

解讀：

可能是本篇報告，最重要的圖片之一，解釋過去10年，新增貸款投向的分布圖，從原來的地產、城投為主，轉向多元結構。

這里，反過來需要看到，原來占比巨大的地產、城投貸款，短期內，其坑，是很難被制造業等完全填上的，因為，10年，還是太短了。

所以，短期社會融資需求的不足，幾乎是不可避免的——這也是認為利率很難趨勢上行的核心原因。

12、原文：

解讀：

除了工具之外，對行業進行規范，反內卷，降低銀行的負債成本，也是這兩年，最大的變化之一。

13、原文：

解讀：

可以看到，由于上半年債市賺錢效應不足，和債券交易相關的總量數據，全部同比下滑。

只有交易所債券回購，由于信用債ETF的大幅擴容等因素，同比大幅增長。

市場的趨勢，仍然是場外逐步轉向場內。

14、原文：

解讀：

可以明顯看到，上半年，政府是融資加杠桿的主要部門（回過頭，大家再看我寫的《》）。

15、原文：

解讀：

在連續3年保費增速同比10%以上之后，今年，保費增速砍半，到了5%附近，對應，連續下調預定利率后，保險的吸引力，開始邊際下行，逐步回歸常態——這也是，股市，包括很多基金產品增量資金的來源（包括現在很多轉而去買固收+的錢）。

16、原文：

解讀：

央媽的這點，從樂觀的情緒看，在主要經濟體財政加杠桿，疊加美元整體處于降息周期的背景下，是近一年，全球風險資產走強的主要原因（回過頭，還是可以看我此前寫的《》）。

17、原文：

解讀：

往增量資金進入的方向去做投資，這也是，我們給大家更新滬深300/北上深二手房掛牌價走勢的原因。

18、原文：

解讀：

行業板塊中，本次，央媽特意提及了文化和芯片板塊，這可能也是上半年最火的兩個板塊，文化對應了哪吒現象，而芯片則對應了中美博弈下的自主可控（想想周五的大漲吧，隨時炒作，但是炒作資金，也知道什么是炒作的大風口）。

19、原文：

解讀：

央媽幫大家總結了，反內卷的背景。

20、原文：

解讀：

在防范風險的部分，相對一季度，刪除了“按照市場化、法治化原則，支持中小銀行風險處置”的描述，而中小銀行的風險處置，其實已經談了好多年了，這是近期第一次刪除這塊的表述，我們能看到的是，各個省份的農商改革，一大半都快完成了。

就這些。

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