美聯儲9月降息概率回升，鮑威爾首次釋放鴿派信號

文：澤平宏觀團隊

8月22日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上釋放降息信號，超市場預期。21日，美聯儲發布7月議息會議紀要，內容中，美聯儲多數官員認為通脹上升風險大于就業下行壓力。因此，市場認為鮑威爾將在此次會議上“不表態”或“鷹派發言”，聯儲觀察工具下調降息概率，黃金、白銀等貴金屬走弱。

演講開始，鮑威爾表態“風險平衡似乎正在發生轉變”，市場迅速定價“降息交易”。美元指數下行，10年美債下行，美股等多數資產上漲。美元指數跌0.94%至97.72；十年美債下降5.45個基點至4.261%；標普500指數漲1.52%、納斯達克漲1.88%、道瓊斯指數漲1.89%，COMEX黃金、COMEX白銀、WTI原油均有上漲。芝加哥商品交易所（CME）聯儲觀察工具數據顯示，9月降息25個基點的概率從75%升至84.0%。

預計美聯儲降息將打開國內貨幣政策的空間，利好股市和人民幣資產。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東升西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，并引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預測牛市。

1 鴿派信號：關注重點轉向 “就業下行風險”

杰克遜霍爾會議由堪薩斯城聯邦儲備銀行舉辦，主要國家的央行以演講的形式闡明貨幣政策框架的調整或者釋放信號，本年議題為《轉型中的勞動力市場：人口結構、生產力與宏觀經濟政策》。

鮑威爾簡要回顧了美聯儲近年重要決策的經濟背景和歷史問題，較大篇幅說明當前經濟形勢和貨幣政策框架調整，主要有五大要點：

第一，鮑威爾強調“風險平衡似乎正在發生轉變(the balance of risks appears to be shifting)”，對經濟的影響程度有很大的不確定性（significant uncertainty）。當前美國面臨“全球貿易伙伴間的關稅顯著提高，重塑全球貿易體系”，“嚴格的移民政策導致勞動力增長急劇放緩”；“從長期看，稅收、支出及監管政策的變化也可能對經濟增長和生產力產生重大影響”。

第二，暗示降息。“短期內，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行”，鮑威爾認為，“由于政策處于緊縮區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要調整政策立場（the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）”。2024年，由于通脹進入下行通道、勞動力市場降溫、供應限制正常化，鮑威爾在演講中表態將轉變政策，開啟年內三次降息，降幅累計100bp。

但今年宏觀環境較以往更為復雜。特朗普宣布對等關稅政策以來，美元信用體系面臨不信任，美元指數跌破100，美國國債收益率先降后升、美國政府債務壓力巨大、面臨再融資壓力。另一方面，去通脹進程在一定程度上因關稅而停滯，勞動力市場降溫但并未失速，疊加地緣政治、高關稅等問題，美聯儲內部對降息存在分歧。

第三，勞動力市場存在供需雙降，就業市場的下行風險正在上升。此次會議主題也暗示了勞動力市場存在的問題，美聯儲重心從通脹轉向就業。鮑威爾強調，“貿易和移民政策的變化影響了需求和供給”，“很難區這種周期發展是趨勢性還是結構性（distinguishing cyclical developments from trend, or structural, developments is difficult）”，“盡管勞動力市場看似平衡…原因在于勞動力的供給和需求都顯著放緩（while the labor market appears to be in balance…a marked slowing in both the supply of and demand for workers）”，“一旦這些風險成為現實，很快就會以裁員人數大幅增加和失業率上升的形式顯現”。

第四，關稅已經傳導至物價。鮑威爾認為，當前貨幣政策問題在于價格上漲是否會大幅加劇持續通脹的風險，一種合理基本假設情況，“關稅會導致物價水平“一次性”上漲，但關稅的影響仍需時間才會體現”，“關稅稅率持續變化，可能會延長調整過程（tariff rates continue to evolve, potentially prolonging the adjustment process.）”。鮑威爾強調，無論是“工人實際購買力下降造成的 ‘工資-價格（wage–price dynamics）’螺旋”，還是“通脹預期可能上升，拖累實際通脹”，美聯儲不會讓一次性的物價上漲演變成持續的通脹問題（not allow a one-time increase in the price level to become an ongoing inflation problem）。

第五，修改并發布《長期目標和貨幣政策策略聲明（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）》，宣布美聯儲新框架。一是，移除“利率接近有效下限（ELB）是經濟環境決定性特征”的表述，FOMC可以使用全部政策工具來實現充分就業和價格穩定的雙重目標；二是，回歸靈活的通脹目標制框架（flexible inflation targeting）并取消“補償”策略；三是移除“短缺（shortfalls）”表述，修改為“就業水平有時可能超過對充分就業的實時評估，但這不一定會給物價穩定帶來風險”，聲明指出，充分就業是“在物價穩定的前提下能夠持續實現的最高就業水平（the highest level of employment that can be achieved on a sustained basis in a context of price stability）”；四是，強調2%的長期通脹率仍符合美聯儲雙重使命目標。

2 美國經濟降溫：勞動力市場降溫，通脹粘性增強

美國上半年溫和擴張，GDP同比增長1.2%；二季度GDP環比折年3.0%，較一季度的-0.5%明顯回升。從結構看，個人消費支出放緩，耐用品消費疲軟；投資大幅下滑，高利率環境拖累建筑和住宅投資動能。

具體來看，通脹預期回升。7月美國CPI同比2.7%、環比0.2%；核心CPI同比3.1%，環比2.3%；核心PCE同比2.9%，高于上年同期水平，其中，商品價格較上年上漲1.1%。

PPI環比0.9%，為2022年6月以來的最大漲幅，同比3.3%；核心PPI（剔除食品和能源）同比3.7%，環比0.9%。分項看，服務價格環比增長1.1%，商品價格環比增長0.07%，其中，投資組合管理費飆升5.8%，酒店等價格上漲3.1%。

零售超預期，耐用品存在消費前置現象。7月零售銷售總額環比0.5%，前值0.9%；核心零售銷售0.3%，前值0.8%。其中，機動車輛、家具、服裝、以及零售業是主要貢獻項。一是美國電動汽車稅收抵免政策即將到期，汽車需求前置，帶動機動車輛銷售同比增4.7%、環比增1.6%；二是零售商、電商平臺促銷活動，線上零售同比增8.0%、環比增0.8%，實體零售同比增10.6%，環比-1.7%；三是關稅基本落地，家具分別同比增長5.1%，環比增1.4%。

通脹擔憂抑制家庭消費意愿，傾向增加儲蓄、縮減日常開銷。6月家庭儲蓄突破1000美元，為近一年高點；與居民生活相關零售開支因物價上漲而縮減，7月食品飲料零售額增長2.5%，而相關CPI同比增長2.8%；8月密歇根大學消費者信心指數降至58.6%，1年期通脹預期升至4.9%。

勞動力市場雖未失速，但降溫趨勢已明確。8月1日，美國勞工部累計下修5月和6月非農崗位25.3萬個，7月新增非農就業7.3萬人，遠低于預期的11萬人。商品生產新增就業減少1.3萬人，服務生產新增就業9.3萬人。服務生產中，教育和保健服務新增就業7.9萬人，零售業1.57萬人，金融活動1.5萬人；商品生產中，制造業新增就業減少1.1萬人。

美國U1-U6失業率小幅上行。整體失業率4.2%，環比上行0.1個百分點；U6失業率7.9%，環比上行0.2個百分點。勞動參與率降至62.2%，制造業景氣連續5個月收縮，7月美國ISM制造業PMI為48.0%，前值49.0%。勞動參與率62.7%，高于上月0.1個百分點。平均時薪環比增長0.3%。

地產鏈相對疲軟，相關投資掣肘經濟。長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建筑投資。二季度投資環比下滑15.6%，其中住宅投資和建筑投資環比-4.6%和-10.3%，較一季度下滑3.3和7.9個百分點。

3 對等關稅落地，有效稅率基本確定

從2月1日對中加墨打響貿易摩擦第一槍，到8月7日正式加征全球關稅，2025 年美國平均有效關稅稅率提高15.3個百分點，整體有效關稅稅率達到 17.7%，為大蕭條以來的最高水平。

多輪關稅催化下，美國國內面臨金融市場動蕩、利益集團博弈、通脹等政治和市場情緒壓力。去通脹進程在一定程度上因關稅而停滯，勞動力市場降溫但并未失速，疊加地緣政治、高關稅等問題，美聯儲內部對降息存在分歧。

降息訴求與美聯儲獨立性存在沖突，特朗普和鮑威爾關系持續緊張。特朗普在社交平臺不斷施壓鮑威爾，批評其“降息過慢”；財政部長貝森特呼吁降息50BP。7月24日，特朗普考察美聯儲翻修項目，被視為升級對鮑威爾施壓；8月5日，特朗普暗示將宣布美聯儲新任主席。

為緩和市場情緒，特朗普政府加快對等關稅落地，各貿易伙伴以放開市場、資源或者增加對美投資等方式換取關稅下調。截至目前，日本承諾對美國投資5500億美元，放開汽車和部分農產品市場；韓國向美國提供3500億美元、用于美方投資，并采購價值1000億美元的液化天然氣或其他能源產品；歐盟承諾增加對美國投資6000億美元，并將購買軍事裝備和7500億美元的能源產品等。

7月31日，特朗普簽署行政命令，要求自8月7日起，對全球60多個經濟體正式征收全球關稅。其中，截至目前，對日本、韓國加征15%關稅，對越南征收20%關稅，對印尼、泰國加征19%關稅；對印度加征25%關稅，8月6日宣布額外加征25%次級關稅，懲罰其從俄羅斯大量進口石油；對歐盟加征15%關稅，對英國加征10%關稅；對加拿大加征35%關稅，對墨西哥加征25%關稅；對巴西加征50%關稅（10%基礎關稅和40%的懲罰性關稅）。

中美經貿關系進入“短期緩和、長期博弈”時期。5月12日，中美在日內瓦談判達成階段性成果，分別暫停實施24%的“對等關稅”、取消91%的報復性關稅、以及暫停或取消部分非關稅措施；建立經貿關系協商機制；6月中旬以來，中美陸續解除技術、關鍵礦產等封鎖。8月12日，中美發布《斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明》，再次延長關稅暫停期限90天。

我們曾在4月《》中強調，中性情景下，關稅維持現狀，邊打邊談，實際執行力度弱于特朗普表態。美國的關稅政策更類似于談判的起點，而非談判的結果和終點，對美國一味順從也并非最優解，美國盟友已有覺醒。