惠科股份涉嫌“名股實(shí)債”，瑕疵有多大？

一個說不太清的合作模式？

隨著交易所兩輪問詢結(jié)束，惠科股份的“名股實(shí)債”問題被擺在了明處。

惠科股份項(xiàng)目子公司存在的“名股實(shí)債”被一些觀點(diǎn)形容為“暗債壓頂”，分析發(fā)現(xiàn)這些項(xiàng)目子公司均帶有明顯的招商合資性質(zhì)。這些通過地方政府招商引資政策而進(jìn)駐的公司，除了給惠科股份帶來營收外，也確實(shí)為地方政府貢獻(xiàn)了稅源、創(chuàng)造了就業(yè)，還帶來了一些鏈主企業(yè)。不過隨著2023年《國有企業(yè)參股管理暫行辦法》（下稱41號文）施行，項(xiàng)目公司“名股實(shí)債”也面臨著是否合規(guī)的質(zhì)疑。

惠科股份與地方國資合資成立的項(xiàng)目子公司包括滁州惠科、綿陽惠科、長沙惠科、廣西智顯、綿陽惠顯、鄭州惠科、滁州惠顯、長沙惠科科技。需要注意的是，惠科股份承擔(dān)著上述多數(shù)項(xiàng)目公司中地方國資股東的股權(quán)回購義務(wù)。截至2025 年 6 月末，惠科股份待收購股權(quán)余額、已收購但尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)等對應(yīng)的對價合計129.42 億元。

2023年41號文正式施行。

41號文第八條規(guī)定，“不得以股權(quán)代持、‘名為參股合作、實(shí)為借貸融資’的名股實(shí)債方式開展參股合作。”簡單來說，辦法第八條基本關(guān)上了地方國資“名股實(shí)債”投資項(xiàng)目的大門。

翻看惠科股份的招股書卻發(fā)現(xiàn)，成立于2025年年初的長沙惠科科技有限公司（下稱長沙惠科科技）涉嫌存在“名股實(shí)債”現(xiàn)象，惠科股份對當(dāng)?shù)貒Y湖南金陽和匯遠(yuǎn)實(shí)業(yè)持有的長沙惠科科技67.5%股權(quán)具有回購義務(wù)。

惠科股份此前成立的多個項(xiàng)目合資公司多成立于41號文2023年施行之前，而長沙惠科科技卻成立于2025年年初。這筆2025年涉嫌“名股實(shí)債”的投資是否違背了41號文第八條規(guī)定？答案不知道，現(xiàn)實(shí)情況也挺復(fù)雜。

上述41號文是對國企參股的管理文件，而非對國企控股項(xiàng)目公司的管理。

目前湖南金陽和匯遠(yuǎn)實(shí)業(yè)合計持有長沙惠科科技87.5%的股權(quán)，惠科科技僅持有12.5%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，長沙惠科科技是一家由國企控股的國有企業(yè)。這是否意味著其并不適用于41號文所稱的國企參股管理？好像也不能這么說。

目前長沙惠科科技有三名董事和三名監(jiān)事，其中惠科股份派出董事長、董事、經(jīng)理和兩名監(jiān)事人選。在“董監(jiān)高”層面，惠科股份又對長沙惠科科技具有實(shí)際管理權(quán)。盡管當(dāng)?shù)貒Y持有87.5%股權(quán)，但長沙惠科科技的國有控股屬性并未體現(xiàn)在董事和監(jiān)事成員的比例結(jié)構(gòu)上。

所以，長沙惠科科技到底算什么性質(zhì)的企業(yè)呢？

算國有控股？其目前的董監(jiān)高結(jié)構(gòu)似不符國有控股企業(yè)要求。

算國有參股？但是41號文又不準(zhǔn)許“名股實(shí)債”出資方式。

在第一輪回復(fù)問詢時，惠科股份對此表示，“根據(jù)瀏陽市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會于 2025 年 4 月 28 日出具的《關(guān)于對長沙惠科科技有限公司投資情況的說明》，長沙惠科科技項(xiàng)目及相關(guān)投資協(xié)議已經(jīng)履行了國有資產(chǎn)監(jiān)督管理所需審批程序，合法有效，不會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，不存在糾紛或潛在糾紛；待收購股權(quán)投資安排不存在違反 41號文等國資監(jiān)管法律法規(guī)的情形，所涉各方可按照相關(guān)投資協(xié)議的約定執(zhí)行回購與股權(quán)轉(zhuǎn)讓。”

說實(shí)話，這個回復(fù)有點(diǎn)沒看明白。

首先，長沙惠科科技中的國資應(yīng)該不會流失甚至有可能升值，其價值更在于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)，其正向意義不必多言。

其次，如果說不違反41號文要求，那么雙方約定回購國資股權(quán)相關(guān)條款又要怎么說呢？

同樣，在上述解釋中，《關(guān)于對長沙惠科科技有限公司投資情況的說明》由當(dāng)?shù)亟?jīng)開區(qū)管委會出具，不過長沙惠科科技兩家國企股東的最終控制人為當(dāng)?shù)厥姓陨厦孢@個“投資情況說明”是否由當(dāng)?shù)貒Y部門出具更為妥當(dāng)？當(dāng)然，地方招引投資項(xiàng)目的初心不難理解，現(xiàn)實(shí)中類似惠科股份這種巨無霸鏈主企業(yè)都是當(dāng)?shù)氐南沭G餑，不拿出真金白銀也不可能招引成功。

目前不少地方政府都會通過國資基金參與項(xiàng)目合資，而且政策上也有口子。41號文對國企基金的要求是，“國有企業(yè)基金業(yè)務(wù)參股管理，另有規(guī)定的依其規(guī)定執(zhí)行。”

所以問題是，涉及長沙惠科科技這個項(xiàng)目，惠科股份為何沒有采取國資基金的合作方式呢？放著現(xiàn)成的完全合規(guī)模式不用，反而采用一個說不太清的合作模式？作為保薦人，中金為何也未做相應(yīng)的合規(guī)提醒？

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