泡泡瑪特的“失控式增長”

中期業績發布會的三個感想

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供應鏈為王

以下是聽了泡泡瑪特中期業績發布會后的一些想法，本文只分析了一些我個人比較關心的問題，關于泡泡瑪特的核心投資邏輯、核心風險，集中在《》《》兩篇文章中闡述，關于情緒消費的分析，在《》一文中。

首先還是供應鏈管理這個很容易被投資者忽視的問題。

很多人不理解，為什么簡單的玩具會產能不足，并且認為是公司在故意制造“饑餓營銷”，這個指責，當年小米手機最走紅的幾年也曾經反復出現過，雷軍因此落下“社會我雷哥，人狠貨不多”的稱號。

這實際上是對現在供應鏈管理的理解過于狹隘。

以LABUBU的“搪膠毛絨”復合工藝（PVC面部+毛絨身體）為例，雖然比之前的搪膠玩具復雜，但對于集中了歐美高端玩具供應鏈的中國，這并非產能不足的根本原因。

真正的原因在于銷售的變化，泡泡現在一個月的產能是今年一季度的十倍以上，這對于產能規劃的挑戰極大，半年增加10倍產能，放在國外就是不可思議的事，但對于研究中國成長股，特別是TMT行業的人來說，不能說是家常便飯，至少可以說是并不罕見，背后靠的是中國制造業的優勢。

潮玩行業更復雜，產能忽緊忽寬是反復存在的，潮玩的生產需要提前預測銷量（防止庫存積壓），但這是一個多IP多SKU（現在又多了一個“多材質品類”）的行業，且受潮流趨勢的影響，預測銷售難度極大。所以高端潮玩普遍采用預售制，但也不能讓消費者等太久。

再加上現在全球化，泡泡瑪特的六大生產基地中還有兩家生產基地在海外，進一步增加了供應鏈管理的難度。

庫存管理和供應鏈管理是一對矛盾，關系到客戶體驗、企業毛利、現金流等一系列指標，解決之道就是供應鏈管理的三個A：敏捷性（Agility）、適應性（Adaptability）和協調一致性（Alignment）

這也是我在《》一文中反復強調的，潮玩的門檻很低，泡泡瑪特的壁壘在于全產業鏈而不是像其他玩家一樣只做設計端或只做銷售渠道端，所以我一直不認可用迪斯尼和三麗歐去對標泡泡瑪特，前者的供應鏈只是成本因素，而非競爭力因素。

對于迪斯尼和三麗歐而言，供應鏈管理指的是玩具生產階段，也就是30天，最多60天，但對于泡泡瑪特而言，供應鏈管理是整個產品周期，遠遠不止30天，包括了“兩個協同”，公司的供應鏈負責人在中期業績發布會上有一段解釋：

這兩個協同分別叫做橫向一體化和縱向一體化。橫向一體化就是說從我們的藝術家出發，到我們的產品設計，到產品開發，到我們的銷售，到我們的市場、生產制造、供應鏈、物流等等，這叫做一個橫向一體化。 縱向一體化是指從我們的產品的原材料，一直到我們的生產制造環節、包裝運輸環節、組裝加工環節、物流倉儲環節等等。這樣一條縱向的脈絡，讓橫向和縱向公司的任何一個指令，藝術家的任何一個想法，都能毫無延遲地傳遞到我們數以千計的生產線上，數以10萬計的工人團隊中間……

從這段話可以看到，廣義的供應鏈管理，還要向設計開發階段延伸，連接上游的藝術家的想法，還要向銷售階段前置，連接終端消費者的細微的變化。

潮玩供應鏈的難度并不亞于手機這一類復雜的電子產品，但難點不同，后者的難度在于良率、規模和技術升級，而前者的難度在于“敏捷制造、深度協同”，國產品牌在供應鏈管理難度上超過泡泡瑪特的只有小米。

這種制造業的優勢，我們以前美其名曰“工程師紅利”，實際上只能用來賺加工費，屬于嚴重的風險收益不對稱，只有像泡泡瑪特這樣做全產業鏈，相當于我們從立訊富士康的角色，變成了蘋果的角色，去賺取微笑曲線中利潤更豐厚的兩端——但這個利潤實際上是來自供應鏈效率的價值轉移，大家可以看一看庫克這個供應鏈管理大師掌控蘋果后，財務上的巨大變化。

消費賽道的大牛股，以前的格力、絕味食品、海底撈，現在的蜜雪冰城，幾乎都是能把供應鏈管理做到極致的。

很多投資者喜歡把業務產品當成一切，過于看中“護城河”，可哪有那么多護城河呢？有護城河的公司也不一定能帶來不錯的投資收益。

未來有一天，泡泡瑪特沒有LABUBU這樣的爆款，沒有海外擴張這種新的渠道增長，進入穩態增長，供應鏈管理的作用才會被真正看到。

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IP的迭代

第二個問題是IP的迭代，這不光是我的關注點，也是所有投資者的關注點，只不過，我其實并不關注“LABUBU是否一家獨大”“未來有沒有新的IP”，等等，我更關注IP的迭代對于估值的影響。

泡泡瑪特這兩年的高增長有偶然性，也有必然性，LABUBU和毛絨玩具的爆發有偶然性，必然性是背后的一套支持爆款持續出現的體系。

上半年5大IP全部超過10億級別，而且除了MOLLY外，都實現了超過百分之百的同比增長，我將其分為三類：LABUBU、MOLLY和其他三個。

LABUBU可以代表爆款IP的上限，不僅僅因為它是現象級的文化破圈產品，即便從產品陣列、企業經營和財務角度看也都是如此。

首先，上半年35%的營收占比，是在產能受限的前提下創造的，這個占比下半年應該會進一步提升。

其次，LABUBU只是THE MONSTERS家族中的一員，其他受歡迎的還有Zimomo、Mokoko等等，各有性格，組成了一個“LABUBU宇宙”，王寧稱要“深挖這些IP的均衡，和它未來健康的發展”。

更重要的是，LABUBU為泡泡瑪特拓展了一個新的品類線——毛絨玩具，這條供應鏈完善后，幾大經典IP上半年都推出了搪膠毛絨掛件，這一材質等于再造了一個“泡泡瑪特”，從基數巨大且成熟的中國業務可以看出，2025年上半年的增長是135%，同店收入同比增長99.3%。

五大IP中，其實我更關注MOLLY這個最經典的IP，因為這三大IP最終都會變成MOLLY級別（LABUBU可以看成是例外），所以最悲觀的預測，就算未來幾年沒有出現超過它們的新IP，四大IP“Molly”化，代表了爆款IP未來的下限，就是泡泡未來幾年最悲觀的預期，決定了當前30倍估值長期持續的合理性。

MOLLY這個最經典的IP，增速由24年的105%下降至25年上半年的75%，如何看待這個增速趨勢呢？

首先要理解，MOLLY在2019-2023年CAGR保持在22%，24年忽然暴增至105%，主要是兩方面的原因：

一方面是通過推出多個MEGA系列，定價幾千元，定位高端收藏市場，2024年的收入貢獻達到MOLLY總營收的約50%；

另一方面是形象多元化，從經典MOLLY延伸到SPACE MOLLY、BABY MOLLY等新形象，拓展不同年齡和消費者群體；

這兩方面都涉及對這個IP價值的深度挖掘。

而25年上半年的增長，主要來自海外市場擴張，上半年海外增速達375%，但國內市場的新品節奏有意控制，不如2024年，也不如其他幾個IP。

從24年的大爆發，到25年的“控制不住的增長”，可以看出，24年是泡泡瑪特整個公司的真正質變，突破了之前22%的CAGR代表的穩態增長，MOLLY的市場潛力還遠遠看不到穩態增長。

如果說，LABUBU代表未來的爆款IP的上限，MOLLY代表增速的下限，那么其他三大IP代表其他所有IP的上升空間。

CRYBABY是24年的爆款，增長近15倍，SKULLPANDA是口罩時代的爆款，DIMOO是元老級IP，后兩者去年的增速已經降到了20%+，但上半年又同時回到了100%的增長，更能體現2024年泡泡瑪特的質變。

最主要的原因在于海外收入增長給這些新老爆款帶來了一個“二次爆發”的機會，不同國家基于不同的文化，對不同的IP更感興趣，除了LABUBU這個全球爆款外，DIMOO和SKULLPANDA在歐洲表現突出，東南亞地區的CRYBABY最受歡迎，而美國卻是PUCKY這個沒有進入五大的IP更強勁。

爆款IP四處開花，一方面給供應鏈帶來巨大的壓力，另一方面也延續了IP的生命力。

對比三麗鷗IP的下滑，泡泡瑪特證明了文化適配和全球運營能力，海外空間大，開店速度又不是很快，全球擴張下，管理費用率反而從39%降到28%，海外并非是運營驅動，而是產品和品牌驅動的階段，公司是被市場推動著增長，而不是推動市場增長。

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管理問題

無論是供應鏈問題，還是IP的迭代，其實都是“成長的煩惱”，但隨著泡泡瑪特成為一家百億營收的全球銷售公司，未來管理的問題必然會取代前面兩個，成為一個真正的問題。

百億收入的公司，營收增長70%，凈利潤增長385%，這個增速放在科技成長賽道并不罕見，比如英偉達，千億美元營收，連續兩年增速超過100%。

但英偉達這種因為產業趨勢而產生的“爆發式增長”，并不會對管理產生挑戰，比如員工人數增長每年不超過20%。

而泡泡真正的問題在于經營模式前無古人，沒有人能知道前面的路應該怎么走，所有的坑都要自己踩一遍，未來相信也是如此，所以24年以前的泡泡瑪特，所有新業務嘗試都是小心翼翼的，是一家非常不追求速度甚至有意控制速度的高速成長的公司。

所以泡泡目前的增速屬于“失控式增長”（只是描述一個現象，并非貶義），這種增長在大企業中比較少見，通常只在初創企業中出現。

泡泡面對的問題就像是幾百噸的巨型卡車在城市公路上以兩百公里的速度狂奔。

比如，眼前的最大的挑戰在于全球化的經營，泡泡瑪特的全球化難度遠遠大于汽車、家電這些出海的企業，文化產品往往是本地化的。

王寧在提到這個問題時說：

今年我們做了一個比較大的調整，核心的邏輯還是希望推動整個集團的全球化，、我們也希望整個管理更加扁平，決策更加靈活。因為畢竟不同的區域，面對的問題是不一樣的；不同的文化，管理方式也是非常不一樣的。

實際上我并沒有看到很成熟的思路，只是相對寬泛的“扁平化”這種原則，比如“扁平化”是強調本地文化差異（肯德基）還是品牌的全球一致性（迪士尼）？

尊重本地文化并不代表為每一個地區創作“當地IP”，好萊塢制片公司憑借一套成熟的全球文化體系，并不會刻意強調每一個地區的差異性，一樣能獨霸所有的電影市場，反而更有效率。

而且好萊塢還擅長把地域色彩很強的故事“好萊塢化”，再進行全球銷售，類似LABUBU源于北歐神話，也能成為全球IP。

如何全球化，這個原則性的問題涉及到企業管理文化和IP的管理等核心問題。

我個人建議泡泡瑪特應該在香港建第二總部，泡泡最成功的幾個IP的藝術家都是香港生活背景，這并不是偶然現象，香港總部可專注國際業務。

簡單總結一下我聽了業績會后的看法：泡泡瑪特憑借供應鏈效率與IP迭代能力構筑起核心壁壘，未來能否持續跨越管理挑戰、實現全球化協同，將決定其能否成為從爆發增長邁向長期穩健的偉大企業。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、關于本輪行情的新增資金的性質與近期的變化

2、突破3800點，行情會不會加速？

3、歷史上有哪一段行情跟現在的慢牛比較相似（周六內容）

4、為什么DS V3.1會引發周五的大漲？

5、百潤股份周五為什么漲停？

6、科技股估值這么高，怎么下手？可不可以選擇一些底部的板塊？

7、當前的行情是不否脫離了基本面？如何選擇入場的時機和方向？如果控制倉位和持股的集中度？