英偉達財報公布！

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9:00

送完女兒竟然沒有困意，今天的睡眠恐怕要崩壞了。

直接等開盤吧。

9:04

補一下半夜的頭條：

美國參議院銀行委員會下周將針對總統特朗普的美聯儲（臨時）理事提名人Miran舉行聽證會。

特朗普政府考慮對地區聯邦儲備銀行施加更大影響力的選項。

獨立性問題看昨天筆記的收尾吧。

9:34

中國7月規模以上工業企業利潤同比降幅收窄至1.5%，高技術制造業利潤快速增長。

9:44

創業板、恒科、寒王又開始了……

10:48

商務部將于9月出臺擴大服務消費的若干政策措施——商務部副部長盛秋平在國新辦新聞發布會上指出，我國消費形態已經逐步轉向以商品消費和服務消費并重的階段，下一步，商務部將加強政策促進，形成工作合力。

10:52

看盤沒啥新意，最近夏休報告也特別少，沒有看到什么有趣的東西。

12:22

蜜雪冰城股份有限公司8月27日發布中期業績公告顯示，2025年上半年實現收入148.75億元人民幣，同比增長39.3%；凈利潤27.18億元人民幣，同比大幅增長44.1%。

• 全球門店數量超過5.3萬家，較去年同期增長22.7%

• 加盟門店占99.97%，加盟商數量從1.93萬名增至2.34萬名

• 智能出液機已覆蓋超5600家門店，推進運營標準化和效率提升

• 海外門店約4700家，在印尼和越南實施門店優化調整，數量有所減少

via WSCN

13:39

寒王超茅王，不過股指綠了。

13:42

中國平安副總經理、首席財務官付欣在中期業績發布會上透露，平安在OCI賬戶上配置了很多股票，這部分投資有600億的浮盈沒有在利潤表中體現。但這部分資產對整個集團的價值提升非常有好處。

14:32

午盤跳水了，說實話有種熟悉的味道，那就是前兩年少數月末大陽以后大家嘻嘻哈哈調侃的心理狀態。

15:24

美指挺強的，人民幣小幅走弱。類似法國政局這種事拖累匯率都不大長久，今年日本石破碰到危局的時候日元也有類似情況。

超長債五天四根陽線，缺口補掉了。

16:31

團子……

美團Q2實現營收同比增長11.7%，但低于市場預期。

在激烈的外賣和即時零售價格戰中，美團的盈利部分被吞噬，經營利潤暴跌98%至2.3億元，經營利潤率從13.7%驟降至0.2%，調整后凈利潤也同比驟降89%至14.9億元，遠低于市場預期的98.5億元。從業務結構看，核心本地商業收入653億元，同比增長7.7%，但經營利潤率從25.1%跌至5.7%。

• 第二季度營收918.4億元人民幣，同比增長11.7%，預估936.9億元人民幣。

• 第二季度經營利潤暴跌98%至2.3億元，預估80億元人民幣，經營利潤率從13.7%跌至0.2%。

• 第二季度經調整EBITDA同比下降81.5%至28億元。

• 第二季度調整后凈利潤14.9億元人民幣，低于預估98.5億元人民幣。

• 第二季度調整后息稅折舊及攤銷前利潤27.8億元人民幣，預估122.2億元人民幣。

• 第二季度銷售成本占收入比重從58.8%飆升至66.9%。

• 第二季度銷售及營銷開支占收入比重從18.0%上升至24.5%。

via WSCN

17:36

截至2025年6月30日，中國人壽的投資資產總規模為7.13萬億元人民幣。其中，最受關注的權益類金融資產，短短半年內從1.269萬億元增加到1.426萬億元，凈增約1570億元人民幣。（via WSCN）

17:44

美日貿易談判都有些進展：

赤澤亮正本周將訪問美國，推動華盛頓方面落實7月份商定的針對包括汽車和汽車零部件在內的較低關稅。日本希望美國將針對汽車和汽車零部件的關稅降至15%，并結束在先前關稅的基礎上疊加15%普遍關稅的做法。這些要求需要美國總統唐納德·特朗普簽發有關汽車關稅的行政令，并修改先前有關全面關稅的命令。

歐盟將尋求于本周末前加速推進立法程序，取消對美國工業產品的關稅。這是美國總統唐納德·特朗普提出的要求，只有滿足這一條件，美國才會降低對歐盟汽車出口的關稅。據知情人士透露，負責處理歐盟貿易事務的歐盟委員會還將對部分海產品和農產品給予優惠關稅稅率。

Via WSCN

21:25

直播完了，明天的直播邀請：

21:30

貝森特：負責房利美和房地美交易事宜的銀行將于9-10月左右選定；我們不會向Waller和Bowman發出該做什么的指示。正在考慮美聯儲主席人選，將與候選人談話。將向特朗普推薦3-4位美聯儲主席人選，時間點在秋季。

CNBC：美聯儲理事庫克最早周三就特朗普解雇令提起訴訟

廣發基金：為滿足投資者需求 取消廣發上證科創板成長ETF發起式聯接基金的申購限額

21:32

美團CEO王興在電話會上表示，美團預計三季度核心商業業務會因戰略投資而出現重大虧損，這些投資主要用于提供高激勵措施以確保價格競爭力和行業領先的配送服務，以及用于營銷以強化品牌認知度。美團正在動態調整這些投資，并對業務的長期恢復和回到合理水平充滿信心。

21:34

規模排名前14位的理財公司在7月均實現了存續余額凈增長，管理規模合計增長了近1.8萬億。

22:05

小鵬P7發布會，這個價格看起來會對米子構成一定的競爭壓力。

22:08

睡覺睡覺……起來看達子，高盛打預防針說現在預期太高。

我們認為市場預期很高，我們接觸過的投資者幾乎普遍在財報發布前看漲——我們認為這增加了下半年評論和指引的難度；需要明確的是，我們仍然非?？春糜ミ_在2026年實現超預期增長的前景，這基于積極的超大規模數據中心資本支出以及我們看到的非傳統客戶需求前景。

然而，根據我們對歷史交易模式的分析，我們認為未來幾個月該股可能難以跑贏大盤，因為可能缺乏硬數據來推動預估上調。

via GS

02:10

美元這跌得好陡啊……

02:35

在經歷了從2017年到2024年底持續降低外匯對沖比率的趨勢后，芬蘭主要的養老金和保險公司在2025年上半年開始逆轉這一策略，小幅提升了其對沖水平。具體來看，Elo、Ilmarinen、Varma和Veritas四家公司的合并對沖比率從2024年底的約70%上升至2025年第二季度末的約74%；KEVA（地方政府養老基金）從約52%升至58%；VER（國家養老基金）也從62%微升至63%。

盡管對沖比率有所回升，但目前的水平仍遠低于歷史高點。養老保險公司的歷史最高對沖比率曾達到81%（2017年9月），KEVA為72%（2017年12月），VER更是高達88%（2017年3月）。當前比率與這些峰值之間的顯著差距表明，這些機構未來仍有很大的空間繼續提高其外匯對沖水平。

Via Bofa

VIX有上行風險，但BTFD

繼美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾發表鴿派講話后，VIX指數上周五觸及14.22的年度低點。然而，隨著夏季交易時段結束，市場即將進入波動率通常會季節性上升的秋季（9月開始攀升，10月見頂），當前的低波動率水平顯得難以維系。

主要的潛在風險包括：

• AI泡沫擔憂：市場對AI交易是否存在不可持續的泡沫日益擔憂，英偉達（NVDA）即將發布的財報是關鍵催化劑，市場對其業績預期很高，任何增長放緩的跡象都可能加劇泡沫破裂的憂慮。

• 美聯儲政策風險：市場目前已消化了約87%的9月降息預期，但若經濟數據（如失業率和就業增長）強于預期，美聯儲可能選擇不降息，這將令市場失望。

• 政策不確定性：美國政府的政策風險持續存在，包括關稅政策的實驗以及對美聯儲獨立性的擔憂，這些都構成了市場尾部風險。

盡管存在上述風險，報告認為市場遠未達到AI交易的“大頂部”，歷史上的資產泡沫形成期通常會持續數年，并推動波動率和估值達到更高水平。在泡沫形成過程中的回調是正?，F象，且歷史數據顯示反彈速度極快，當前市場處于近百年來最強的“逢低買入”環境之一，其強度甚至超過了90年代末的科技泡沫時期?？紤]到美聯儲和美國政府都可能在市場出現實質性壓力時出手干預（即“美聯儲看跌期權”和“特朗普看跌期權”），任何秋季的拋售都可能被強勁的買盤吸收，構成良好的買入機會。

還是倒車接人的想法。

8月份失業率可能小幅上升

8月份的消費者信心報告顯示，盡管整體指數變動不大，但勞動力市場的關鍵細節仍在惡化。

其中，勞動力市場差異指數（認為就業機會充足的受訪者比例減去認為就業困難的比例）在7月份從11.3%修正至11.0%后，8月份進一步下滑至9.7%。該指標今年以來逐月惡化且未見企穩跡象，結合持續申領失業救濟金人數的數據，報告指出8月份的失業率存在從7月份的4.2%上調至4.3%的風險。

去美元化？去不了一點。

盡管部分亞洲機構投資者已開始減少對外國債券的依賴，但美元債券因缺乏可行的替代品，仍將是重要的資產類別。

“去美元化”的趨勢并非始于2025年，中國臺灣和日本的保險基金近年來已在尋求減少購買外國債券。這一轉變主要由兩大因素驅動：一是美聯儲自2022年開始的鷹派政策導致外匯對沖成本急劇上升；二是日本國債收益率自2022年末開始上行，為國內金融機構提供了足夠的收益，降低了對美元債券的依賴。

盡管如此，這些機構仍然持有大量外國債券頭寸。例如，截至2025年5月，外國證券仍占中國臺灣保險總資產的約60%；截至2025年3月，外國債券占日本保險公司總資產的約25%。這表明，市場上仍然缺乏能夠大規模替代美元債券的投資選擇，美元債券在可預見的未來仍將是亞洲信貸投資者的重要資產類別。

美元走弱的預期將持續推動亞洲投資者分散投資，促進本幣信貸市場（如離岸人民幣和澳元債券）的發展。

法國交易已經過度定價

盡管有關法國政府可能垮臺的消息對法國債券和歐元兌美元匯率（EUR/USD）造成了壓力，但德意志銀行認為，除非政治格局發生巨大變化，否則法國的政治動態不會成為今年剩余時間內驅動歐元走勢的持續性因素。

市場已經在法國政府債券（OATs）中計入了大量的風險溢價，OATs目前在所有估值指標上都顯得便宜，并且其價格已經反映了評級下調的預期。

今年的預算執行情況非常積極，與實現政府預算赤字目標所需的路徑一致。再次，即使政府垮臺，新出現的替代方案也未必比現狀更差?？赡艿慕Y局是要么由現有政黨支持的新總理上臺，要么在選舉后產生另一個碎片化的議會。此外，值得注意的是，近期民調中表現優異的極右翼勢力正將其政策重點轉向更強的財政審慎。

Via DB

美元不上不下有點尷尬

美元指數（DXY）在經歷了2022-2024年大部分時間與兩年期利率差的緊密聯動后，目前確實顯得相對偏低。

全球許多其他地區的股票市場表現出色，這削弱了僅基于美股表現的“美國例外論”。特別是自4月份的低點以來，新興市場（EM）的股票漲幅已完全跟上了美股的步伐。美元與新興市場股票之間多年來一直存在可靠的負相關關系，當新興市場的風險資產表現良好時，尋求更高回報的資本流可能會轉向這些估值相對便宜的市場。

美元正好處在利率所提供的支撐和新興市場股市所帶來的壓力之間不上不下的位置，但額外的壓力來自于美國國內的政治風險。

EM即流出又流入

兩件事可以同時為真：盡管外國投資者的資金流入（特別是投資組合流入）自5月以來有所反彈，但新興市場的本地居民也在利用美元走弱的機會，將資金投向海外（如美國股票和國債），導致居民資本流出同樣強勁。除了居民的海外投資，本地存款的美元化趨勢以及持續疲軟的外國直接投資（FDI）也對凈資本流入的恢復構成了壓力。

Via JPM

陸挺老師憋不住了，認為牛市對經濟沒幫助，因為居民還是靠地產

通過回顧2014-15年股市繁榮時期的經濟數據，報告指出，盡管當時股市大幅上漲，但工業生產、固定資產投資、消費和房地產等主要經濟指標并未得到顯著提振，甚至出現放緩。這主要是因為中國家庭資產結構以房地產為主，股票占比較低，導致股市上漲帶來的財富效應有限。

3:10

美國電價：

美國電力問題報告，Bofa有一篇。

3:16

AI對小登的傷害更大，而不是中登or老登。

3:21

降息啟動后美元會走強而不是走弱，via TS Lombard

3:24

改變Dudley（前紐約聯儲主席）需要多少時間？6年。

3:27

Trump買的Muni上半年比國債表現還差。

3:30

一會看達子，先休息一會。

4:22

達子財報公布，引爆波動率？

英偉達二季度營收467億美元，分析師預期462.3億美元。 數據中心收入411億美元，預期412.9億美元。 預計三季度營收540億美元+/-2%，預期534.6億美元。

英偉達電話會筆記

1. 增長敘事再升級，業績指引遠超預期：公司本季度收入達到創紀錄的467億美元，并給出了下季度540億美元的指引，意味著僅一個季度的增量就超過70億美元。這表明Blackwell平臺的產能爬坡和市場需求都極為順利。會計報表講述的故事是：增長引擎不僅沒有減速，反而在以一個前所未有的體量繼續加速。

2. 中國市場變量的回歸與復雜化：與此前因禁令導致中國業務大幅下滑的敘事不同，本季度的核心變化是“H20芯片禁令的松動”（第二季度沒有對中國客戶的H20銷售）。管理層透露，雖然Q3指引未包含對華銷售，但如果地緣政治問題解決，可能產生20-50億美元的潛在收入。更值得注意的是，美國政府可能要求獲得15%收入分成的消息。這標志著中國市場從一個“關閉”狀態，轉變為一個“帶有關稅和不確定性的、半開放”的復雜變量。

3. “一年一代”的恐怖創新節奏被確立為鐵律：在Blackwell平臺正全速放量、供不應求的當下，CEO黃仁勛明確表示下一代平臺“Ruben”的六款核心芯片已全部在臺積電完成流片（tape-out）。這不僅是對競爭對手的“降維打擊”，更是向客戶傳遞一個明確信號：英偉達的創新速度本身就是其最深的護城河，任何試圖“等待”或“替代”的策略都將面臨迅速過時的風險。

4. 長期市場空間（TAM）的史詩級上調：黃仁勛將“到本世紀末的AI基礎設施市場”的規模從之前討論的萬億美元級別，直接上調至“3到4萬億美元”。他用頂級云服務商（CSP）的資本支出在兩年內翻倍至6000億美元來佐證這一判斷。作為分析師，我看到的是一次戰略性的預期重塑，旨在將英偉達的估值錨定在一個遠比當前市場認知更宏大的未來。

5. 核心需求驅動力從“生成”轉向“推理（Reasoning）”：電話會反復強調“推理型AI”（Reasoning AI）和“智能體AI”（Agentic AI）是下一波需求的核心驅動力，其所需算力是簡單聊天機器人的“100倍到1000倍”。這個敘事的變化至關重要，它回答了市場對于“AI算力需求是否會飽和”的疑問。故事已經從“讓AI學會說話”演變為“讓AI學會思考和解決問題”，這為算力需求的持續指數級增長提供了理論基礎。

6. 網絡業務成為無可爭議的第二增長極：網絡業務收入達到創紀錄的73億美元，其中Spectrum-X以太網業務的年化收入已突破100億美元。這證實了英偉達不僅是一家GPU公司，更是一家“AI基礎設施”公司。通過NVLink（向上擴展）、InfiniBand/Spectrum-X（向外擴展）和新發布的Spectrum-XS（跨數據中心擴展）的“三級火箭”產品組合，英偉達正在定義整個AI工廠的“神經系統”，其價值和戰略地位已不容忽視。

7. 主權AI（Sovereign AI）從概念走向現實，成為關鍵增長點：公司預計今年主權AI相關收入將超過200億美元，同比增長超過一倍。這表明全球各國建設本國AI基礎設施的浪潮已成為一股強大且地域多元化的需求來源，有效對沖了公司對少數幾家美國超大規模數據中心客戶的依賴，為增長增添了新的確定性。

8. 對ASIC競爭的“系統性”回應：面對關于ASIC（專用集成電路）競爭的提問，黃仁勛給出了一個教科書式的回答。他強調英偉達提供的不是芯片，而是一個“全棧協同設計的系統性解決方案”。從多芯片平臺（CPU, GPU, SuperNIC等）、快速演進的軟件模型（CUDA）、無處不在的生態系統到極致的能效比（Perf-per-watt），他系統性地闡述了為什么單一功能的ASIC難以在復雜多變的AI競賽中構成真正的威脅。

9. 空前規模的股東回報計劃，彰顯極度自信：在宣布季度業績的同時，公司董事會批準了新增600億美元的股票回購授權，加上原有的147億，總授權額度接近750億美元。在如此大規模投入研發和擴張的同時，還能進行如此巨額的股東回報，這傳遞了管理層對未來現金流和公司價值的極度自信。會計語言背后，是“我們的盈利能力遠超我們的投資需求”的宣言。

10. 非數據中心業務的全線走強：游戲業務收入創下43億美元新高，專業可視化和汽車業務也分別實現了32%和69%的強勁同比增長。這表明AI的“光環效應”正在全面滲透到公司的所有業務線。數據中心的故事固然是主線，但其他業務的健康成長證明了公司技術平臺的廣度和韌性，使得整體投資組合更加穩健。

讓Gemini左右互搏：

以下是我識別出的七個關鍵風險點：

1. 中國市場的高度不確定性與潛在的“英偉達稅”：

   1. 隱憂：電話會透露了一個驚人的信息：美國政府官員“期望”從獲得許可的H20銷售中獲得15%的收入分成。這并非傳統的關稅，而是一種前所未有的、直接針對特定公司特定產品收入的“抽成”。這為未來的對華業務引入了極大的政策風險和利潤侵蝕風險。

   2. 證據：財報展望中明確“未假設任何對中國的H20發貨”，這意味著一塊潛在的巨大收入（電話會中提及可能高達20-50億美元/季度）完全懸而未決。CEO黃仁勛在電話會中表示仍在“倡導”將Blackwell引入中國，這恰恰說明目前并無明確路徑。

   3. 結論：中國市場從過去的增長引擎，正在變成一個充滿變數、利潤可能受損且難以預測的“風險敞口”。

2. “一年一代”的激進節奏可能引發的需求“空氣口袋”：

   1. 隱憂：老黃自豪地宣布了從Hopper到Blackwell再到Ruben的“年度節奏”。這種速度在威懾競爭對手的同時，也給客戶的采購決策帶來了巨大困擾。

   2. 證據：在Blackwell正全力爬坡、供不應求的當下，就高調宣布下一代Ruben已完成流片。這可能會導致部分客戶產生“等待下一代”的心理，從而推遲或縮減當前的Blackwell訂單，尤其是在項目部署周期較長的情況下。這種由自身產品迭代過快引發的“奧斯本效應”風險是真實存在的。

   3. 結論：極快的創新節奏是一把雙刃劍，它在構筑技術壁壘的同時，也可能擾亂自身產品的需求連續性，造成階段性的訂單波動或“空氣口袋”。

3. 運營費用（OpEx）增長超出預期，侵蝕經營杠桿：

   1. 隱憂：公司上調了全年的運營費用增長指引，從“30%區間中段”上調至“30%區間高段”。

   2. 證據：財報展望部分明確指出了這一變化。管理層解釋為“加速投資以抓住未來的巨大增長機遇”。然而，這意味著公司的成本基礎正在以更快的速度膨脹。一旦收入增長速度放緩，這種高企的運營費用將迅速侵蝕其引以為傲的經營杠桿和利潤率。

   3. 結論：在追求增長的同時，成本控制的壓力也在同步加大。這考驗著公司在超高速擴張期的管理效率和費用紀律。

4. 極高的客戶集中度風險：

   1. 隱憂：英偉達的增長在很大程度上依賴于全球少數幾家超大規模云服務提供商（CSP）的巨額資本開支。

   2. 證據：電話會中提到，僅TOP 4的CSP年化資本支出就已翻倍至6000億美元。這既是增長的來源，也是風險的來源。這些客戶中的任何一家如果因為自身戰略調整、宏觀經濟壓力或轉向自研芯片（ASIC）而暫停或削減訂單，都將對英偉達的收入產生巨大沖擊。

   3. 結論：盡管主權AI等新需求正在分散風險，但短期內，公司業績依然與幾家巨頭客戶的采購意愿高度綁定，缺乏足夠的韌性。

5. 利潤率的同比壓力與新產品爬坡的成本挑戰：

   1. 隱憂：盡管環比和指引的利潤率看起來不錯，但與去年同期相比，Non-GAAP毛利率實際上下降了3個百分點（從75.7%降至72.7%）。

   2. 證據：財報數據明確顯示了這一點。通常，新一代復雜產品（如Blackwell的機架級系統）在量產初期的良率和成本控制面臨更大挑戰，這可能會在短期內對毛利率構成壓力。公司設定的“70%區間中段”的長期目標仍是“目標”，而非既定事實。

   3. 結論：維持如此之高的毛利率水平并非易事，尤其是在產品結構向更復雜的系統級方案遷移的過程中，任何供應鏈或生產環節的問題都可能傳導至利潤端。

6. 庫存水平急劇攀升帶來的潛在風險：

   1. 隱憂：公司的庫存從上一季度的110億美元激增至本季度的150億美元，一個季度增加了40億美元。

   2. 證據：財報的資產負債表清晰地列出了這一變化。管理層將其解釋為支持Blackwell大規模出貨的必要準備。然而，如此龐大的庫存也意味著巨大的財務風險。一旦市場需求不及預期或產品更新換代出現問題，巨額的庫存減值將是潛在的利潤殺手。

   3. 結論：高庫存是高速增長的伴生物，但也像一枚定時炸彈。它反映了管理層對未來的極度樂觀，但如果這份樂觀被證偽，后果將十分嚴重。

7. 敘事和估值的“脆弱性”：

   1. 隱憂：當前支撐英偉達高估值的，是一個“新工業革命”的宏大敘事和完美無瑕的執行預期。這種敘事本身是脆弱的。

   2. 證據：電話會中充斥著“AI競賽已開始”、“數萬億市場”等激動人心的言辭。市場已經完全消化了這些最樂觀的預期。這意味著，任何微小的瑕疵——無論是產品發布的輕微延遲、季度業績的些許失誤，還是競爭對手取得的某個技術突破——都可能引發市場信心的劇烈波動，導致估值的急劇回調。

   3. 結論：當預期被打滿時，最大的風險就是“預期本身”。公司已經沒有犯錯的空間，必須在未來持續拿出超越極致的完美表現，這本身就是一項極具挑戰性的任務。

總而言之，盡管英偉達正處在一個前所未有的高光時刻，但作為審慎的投資者，我們必須清楚地看到，地緣政治的枷鎖、自我顛覆的風險、成本的快速膨脹以及對少數客戶的依賴，都是懸在其頭頂的達摩克利斯之劍。

6:28

睡覺睡覺！