通過華住上半年財報，看中國酒店業(yè)2025年的五條主線

今年上半年，中國酒店業(yè)在“量增價穩(wěn)偏弱”的基調(diào)下分化加速：龍頭繼續(xù)用資產(chǎn)更輕、網(wǎng)絡(luò)更密來對沖單店收益壓力；同店RevPAR同比回落，但開店與加盟收入強勁，帶動利潤率改善。

華住的半年報把這幅圖像勾勒得很清楚——二季度收入同比+4.5%，管理加盟（“托管加盟/特許”）收入同比+22.8%。

華住國內(nèi)業(yè)務(wù)（Legacy-Huazhu）同店RevPAR同比-7.9%，經(jīng)營利潤率卻升至27.8%，董事會宣布上半年合計約2.5億美元現(xiàn)金分紅，并轉(zhuǎn)為凈現(xiàn)金狀態(tài)。

行業(yè)的底色，是客流的“厚度”仍在，但“價格權(quán)”趨弱；行業(yè)龍頭的答案，是更輕的模式、更快的網(wǎng)絡(luò)、更強的現(xiàn)金流。

價弱量強、輕資驅(qū)動、利潤修復(fù)

二季度華住實現(xiàn)營收約人民幣64億元，同比增長4.5%。其中Legacy-Huazhu（華住中國）收入51億元，同比增長5.7%；Legacy-DH（歐洲業(yè)務(wù)）收入13億元，同比基本持平。

相比之下，管理加盟收入同比+22.8%至約28億元，顯著快于總體增速，反映“資產(chǎn)更輕”的戰(zhàn)略在財務(wù)端兌現(xiàn)。上半年管理加盟收入占比已達45.4%，較去年同期提升近7個百分點。

Legacy-Huazhu（華住中國）二季度ADR為290元、同比-2.0%；OCC為81.0%、同比-1.6pct；RevPAR為235元、同比-3.7%；同店RevPAR同比-7.9%（同店ADR-4.6%、同店OCC-2.9pct）。

這套組合指向行業(yè)的“價弱量穩(wěn)”：旺季并未帶來顯著提價，疊加存量競爭和供給爬坡。

二季度經(jīng)營利潤率27.8%（去年同期25.6%），提升主要來自管理加盟占比提高；上半年經(jīng)營利潤率24.3%（去年同期22.5%）。

公司宣布上半年合計派息約2.5億美元（每普通股$0.081、每ADS$0.81），截至6月末處于凈現(xiàn)金人民幣31億元狀態(tài)。現(xiàn)金流水平改善，意味著龍頭的抗周期能力在增強。

截至6月末，全球在營酒店12,137家/118.49萬間客房，其中國內(nèi)在二季度凈增店約452家（開595、關(guān)143），管道酒店2,947家（其中國內(nèi)2,925家），顯示下半年仍將延續(xù)高密度開店節(jié)奏。

客流“厚度”仍在，但價格彈性減弱

在宏觀層面，今年“五一”8天假期國內(nèi)出游5.01億人次、花費6,770億元；上半年累計國內(nèi)出游32.85億人次、國內(nèi)旅游收入3.14萬億元。

量的復(fù)蘇為酒店的“底”提供支撐，但價的彈性受制于居民消費分級、跨區(qū)域出行結(jié)構(gòu)與同質(zhì)供給上行。

從行業(yè)監(jiān)測看，二季度中國酒店RevPAR在部分周度“持平略弱”，結(jié)構(gòu)性分化明顯：中高端一線/強二線核心商圈相對抗跌，低線與泛旅游帶存在“價格戰(zhàn)—回本期拉長”的約束。

海外跟蹤亦顯示中國酒店市場在6月“持續(xù)走弱”的討論升溫，映射到龍頭同店指標(biāo)。

用華住“半年報信號”讀2025年的行業(yè)趨勢

華住上半年管理加盟收入占比升至45.4%，帶動公司經(jīng)營利潤率抬升至24.3%，二季度更達27.8%。這意味著單店RevPAR回落并未阻斷利潤修復(fù)路徑，關(guān)鍵在網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與加盟質(zhì)量。

隨著龍頭進一步壓降自營租賃占比，行業(yè)利潤的“天花板”更多取決于開店速度 × 單店盈虧平衡速度的乘積，而不是短期提價能力。

對資本市場而言，龍頭的經(jīng)營杠桿正在轉(zhuǎn)向“合同負(fù)債+加盟費+系統(tǒng)分潤”的穩(wěn)健現(xiàn)金流；

對加盟商而言，考驗在于模型落地速度與區(qū)域供給飽和度，加盟不再是“越貴越好”，而是“匹配客源結(jié)構(gòu)、回本可驗證”。

Legacy-Huazhu同店RevPAR同比-7.9%，但凈增店依然強勢、管道飽滿。

二季度

策略層面，品牌梯隊將更注重產(chǎn)品力差異化與坪效設(shè)計，通過客房復(fù)合功能、動線重構(gòu)與輕餐飲/零售的“微交易”提升綜合RevPOR，抵消房價彈性走弱的影響。

從一線龍頭到同業(yè)對比，2025年行業(yè)“價弱于量”的共識之下，中高端仍是相對抗壓的板塊：商務(wù)/差旅與家庭度假的兩頭穩(wěn)定支撐更強；

而低線市場在平臺流量的“促銷-返場”邏輯下，整體回本周期趨長。同業(yè)信息顯示，部分對標(biāo)公司（如錦江酒店）債務(wù)與商譽壓力較高、利潤承壓，進一步推高“強者恒強”的分化預(yù)期。

品牌矩陣要做厚腰部：把中端/中高端做成“體驗定價權(quán)”；低線城市的選址與控店半徑尤為關(guān)鍵，避免同門內(nèi)卷。

華住上半年宣布派息約2.5億美元，同時凈現(xiàn)金31億元。現(xiàn)金流健康與分紅常態(tài)化，是資產(chǎn)輕型化成功的外顯，也是行業(yè)從“復(fù)蘇交易”走向“現(xiàn)金回報”的信號。

預(yù)計今年三、四季度，資本市場對酒店股的關(guān)注點將進一步從“開店數(shù)”轉(zhuǎn)向“單位合同價值/續(xù)約率/加盟生命周期價值（LTV）”。

Legacy-DH二季度OCC73.9%（去年同期68.3%）、RevPAR88歐元（去年82歐元），調(diào)整后EBITDA顯著改善，成為公司利潤修復(fù)的第二增長極。

盡管歐洲宏觀仍有不確定性，但多區(qū)域運營對沖單一區(qū)域周期，是龍頭穿越周期的關(guān)鍵拼圖。

酒店投資人/加盟商需要關(guān)注區(qū)域供給負(fù)荷與需求結(jié)構(gòu)穩(wěn)定度，把模型做在工作日客源上，周末度假是“增益”不是“基本盤”；

獲客直連率、收益管理算法、采購與工程交付能力，決定后段盈利的可持續(xù)；嚴(yán)控改造與開業(yè)期的現(xiàn)金流節(jié)奏，以真實盈虧平衡點替代過度樂觀的回本敘事。

對品牌方/集團而言，在“價弱量強”的環(huán)境下，重倉中端—中高端帶，用產(chǎn)品力與會員力搶占“輕奢剛需”；

繼續(xù)降低租賃自營暴露，把資源押在“高質(zhì)量加盟+高效閉環(huán)交付”；加碼AI/自動化在排班、報價、直連轉(zhuǎn)化、預(yù)防性維護上的落地，明確人效目標(biāo)與能耗強度紅線。

對存量資產(chǎn)進行用途重構(gòu)評估（長住/社交辦公/微零售），在RevPOR層面尋找第二增長曲線；

杠桿與現(xiàn)金流模型更看重加盟續(xù)存率/違約率與區(qū)域供給約束，而非單一的開店規(guī)模KPI；

關(guān)注龍頭分紅與回購政策的穩(wěn)定性，把行業(yè)從“成長溢價”切換為“現(xiàn)金流定價”。

公司指引三季度總營收同比+2%至+6%（剔除DH為+4%至+8%），管理加盟收入同比+20%至+24%。

這套指引在“更保守看價、相對樂觀看量”的框架下是合理的：暑期旺季對OCC有提振，但ADR提升空間有限，利潤繼續(xù)依賴結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)模紅利兌現(xiàn)。

行業(yè)層面，上半年國內(nèi)旅游大盤仍在擴容，下半年若無外生沖擊，酒店板塊大概率延續(xù)“量穩(wěn)—價弱—利潤靠結(jié)構(gòu)”的組合。

從“復(fù)蘇交易”走向“效率交易”

用華住的半年報來讀2025年的中國酒店業(yè)，得到的是一條清晰的主線：當(dāng)價格權(quán)階段性走弱，規(guī)模化與輕資產(chǎn)化成為利潤修復(fù)的主要抓手。

這既是龍頭的勝負(fù)手，也是行業(yè)的共同命題。對投資者，這意味著估值錨從“高增長預(yù)期”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金回報與效率”；

對加盟商，這意味著模型紀(jì)律與區(qū)域選擇比任何時候都重要；對品牌方，這意味著產(chǎn)品力與系統(tǒng)力的比拼才剛剛開始。