A股慢牛結束了嗎？

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI生圖

今年A股揚眉吐氣，滬指離3900點不遠。不過進入9月份后，市場有一些調整，9月4日，滬指跌1.25%，深成指跌2.83%，創業板指跌4.25%。

牛市會繼續嗎，還是迎來調整？這很讓人關注。

當下的投資者也并不輕松，沒入場的投資者嚴重踏空，看著別人掙錢或者回本，處在最難受的狀態。而已經入場的投資者當下也很難看明白，這波行情是否還能持續，現在該獲利了結，還是繼續持有，都是讓人頗費心神的問題。

順著這些問題進行拆解，有多個問題待研究：

經過這輪上漲行情，市場估值是否已經過高？ 目前這輪行情的主導者是哪些資金，是否還會有增量資金入市？ 今年的行情是典型的成長風格行情，包括科技、創新藥、高端制造等符合國家政策方向的板塊漲幅巨大，也有業績的兌現。其他傳統行業的基本面大多不佳。宏觀經濟基本面是否能夠整體恢復，從而支撐行情繼續向前？

在近日舉行的瑞銀證券A股研討會上，瑞銀多位分析師對中國股票市場及宏觀經濟前景進行了深入解讀。

總體來說，現在散戶還未大規模入市，理財資金搬家也只是剛剛開始，公募和險資也有配置提升的空間。當前一些杠桿資金、做主題投資的快錢進入市場，是目前推動行情的比較重要的力量。杠桿資金偏向投資主題類的投資，主要分布在中小盤股。展望下半年、成長風格、中小盤風格依然會是重要的投資機會。

#01下半年基本面繼續小幅改善

從基本面的角度來看，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊認為，過去一兩年A股總體盈利處在微幅負增長或零增長環境中。去年下半年三四季度的增長基數是比較低的。在低增長基數的背景下，今年下半年的盈利增長有望較之前有提速。

6月份、7月份以來，工業企業利潤已從相對底部開始往上走，負增長開始減弱，跌幅收窄。預計未來A股利潤會往好的方向走。

二季報顯示，上半年全部A股盈利增長在3%左右，剔除金融板塊以后在1%左右，有小幅正增長。下半年，隨著基數效應進一步退卻，基數越來越低，增速逐步反彈。瑞銀預計全年A股利潤增速在6%左右，會比去年的低增長有進一步的提升。

上市公司利潤根植于宏觀經濟。在宏觀層面，瑞銀投資銀行高級中國經濟學家張寧認為，2025年經濟增長將呈現"前高后低"態勢，全年增速接近但可能略低于5%的目標。上半年經濟韌性主要來自三方面：出口多元化與搶跑效應、"以舊換新"補貼的提振、以及積極的財政政策。

但下半年這些支撐因素可能減弱：出口搶跑可能轉為拖累、消費面臨高基數挑戰、財政政策前置效應消退。

張寧預計，政策將根據數據表現做出反應。如果四季度增長明顯放緩，可能看到政策進一步加碼，形式更可能是預算外支持而非提高財政赤字率，主要體現在政策性銀行發行特別金融債券，建立特別基金，作為資本金注入到基建項目和戰略性項目里面。貨幣政策方面，預計未來幾個季度還有20個基點的降息空間，時點可能待美聯儲9月預期降息后。

房地產政策仍有調整空間，包括進一步降低按揭利率、加速"城中村"改造、推進去庫存等。但房地產市場均衡可能要到2026年二三季度才能實現。

張寧特別強調了"反內卷"這一宏大主題，認為其將貫穿未來數年。與十年前的供給側改革不同，當前"反內卷"更強調市場化手段和針對性施策，因為中下游行業、新興行業不是國有企業主導，是民營企業主導。內卷源自供給與需求不匹配、市場出清不充分，因此"反內卷"需從供需匹配和市場出清兩方面著手。“反內卷”今年剛剛開始，明年、后年甚至更長時間可以看到“反內卷”這個主題會更加被重視，而且有市場規則等方面多重兌現。

張寧認為，去年9月份以來政策層面提供了很多的底部保護，對于經濟陷入比較快速下滑的格局，危及到宏觀經濟政策底線層面的時候，政策會毫不猶豫的出手加以應對，可能未來一段時間依然如此，這是穩定信心最重要的來源所在。

#02散戶未大量入市，存款搬家還未出現，未來流動性有保障

當然，上述基本面邊際改善不算顯著。這是從整體宏觀層面來看的，邊際改善比較顯著的領域或者依舊保持較好增長的領域是當下市場熱炒的方向，包括AI算力、創新藥等。從下半年來看，宏觀層面的基本面大幅改善較難出現。

因此對于行情來說，流動性的支持至關重要。這就涉及到散戶、公募、險資、量化資金等多重力量的資金投入狀況。需要對此做出一些判斷。

孟磊表示，7月份整體新開戶數量在200萬左右，新增投資者可能在100萬的數量級，因為一個投資者大致開兩個戶或者三個戶左右。所以截止到7月底，沒有觀測到個人投資者大規模入市的跡象，當然8月理論上面會有一些提高。

另外瑞銀宏觀組估測的居民超額儲蓄目前處在進一步上行的區間，并沒有投入更多進入股票市場當中。且個人投資者在交易中的占比較去年“9.24”行情低不少，現在處于歷史均值與“9.24”行情的中間值。

7月份債券份額出現一定贖回，出現股債“蹺蹺板”的跡象，一部分居民理財已經從債券基金或者類固收的產品中搬回到股市，但瑞銀觀測的情況是，翹頭的幅度不大，和今年1月份、2月份非常接近。居民理財“搬家”的故事剛剛開始兌現，并沒有發生巨大的變化。

所以目前并沒有證據指向很多個人投資者已經進入股票市場，市場情緒遠沒有達到過熱的水平。

量化以及指數增強產品方面，考慮到目前市場轉融券暫停，再加上指數期貨貼水幅度比較大，中性產品的收益率遠遠不及只能做多的產品。所以今年更多量化產品以指數增強為代表。指數增強基金由于市場情緒反彈，捕捉到小市值因子以及流動性因子對整體市場的推動作用，所以有非常多的量化資金布局在小盤甚至微盤股相關行情，這給市場帶來增量的流動性。

主流的機構投資者方面，近期無論是公募還是私募基金的發行量有一部分提高，但公募發行量不及2020年到2021年高峰發行，只是邊際上面有所提升，但發行量依然是比較緩的。這解釋了為什么公募資金主導的一些板塊表現沒有像其他類型資金主導板塊的表現這么活躍。

根據基金二季報，上半年公募基金一共增倉了A股1460億元左右，這個數據相對比較低。今年整體ETF規模擴張都超過這個數字，也就是說基金主動積極買入A股的量是較少的。歷史上來看，先有股票市場上漲，才有新發行基金的活躍。預計下半年基金發行規模出現進一步的邊際提升，從而使整體市場的活躍度出現改善。

保險資金今年上半年對于整體價值型的板塊配置做了很大的提升，長期配置的邏輯并沒有發生變化，無風險收益率處在低位，AA級的企業債利率都是處在不到2.8%的低位狀態之下，會有更多的保險資金需要通過配置股票來提高收益，減少利差損的風險。

根據金融監管總局披露數據，上半年保險公司一共增倉了6400億的權益類資產。但港股獲益可能更多一些，下半年預計保險資金可能進一步加倉A股，做資產的重新再平衡。

外資層面，瑞銀全球金融市場部中國主管房東明表示，在全球分散投資的資產配置大趨勢下，海外投資者對非美元資產、對中國資產配置的意愿也是在逐步提高。

他表示，外資可以分為配置型、投資型和交易型的客戶。交易型客戶在這一年以來，對A股不斷投入。配置和投資型客戶有一定的審慎情緒，關注基本面政策是不是能持續，也有一些海外投資者對地緣政治比較敏感，他們的關注度在提高，對于是不是真的下單了，可以有更多期待。

總結來說，孟磊認為，在“國九條”的推動之下，現在建設的是“以投資者為本”的金融市場，無論是通過IPO與再融資的平衡、退市機制的完善、分紅回購的提高，再加上中長期資金入市的引導，中國股市從“9.24”到現在的一年出現了明顯兌現，居民理財“搬家”正在開啟。A股戰略重要性已經遠超前幾年，在這樣的背景之下，A股慢牛行情有望延續。

#03市場并未過熱，估值仍有提升空間

寒武紀是這輪行情的代表，目前寒王靜態估值數千倍，動態估值也超過500倍。其他像光模塊、創新藥等熱門板塊，PE估值也不低。很多投資者擔憂，A股市場是不是已經不那么便宜？

孟磊從“股權風險溢價”的角度來觀測，股權風險溢價指的是：PE的倒數減去十年期國債收益率。孟磊表示，過去三年無風險收益率下降很多，國債十年期到期收益率在3%上方下滑到現在不到2%的水平，最低達到過1.6%的水平。無風險收益率的下行，勢必帶來整體A股市場估值的提高。

通過這個指標觀測來看，孟磊認為A股市場目前整體股權風險溢價處在歷史均值上方，接近于1倍標準差的位置。這預示著過去三年利率下調對估值正面的影響，目前來說并沒有充分反映在A股市盈率的指標當中。過去幾年中，全球整體流動性偏向于寬松，海外流動性寬松推升了全球股票估值的上行。無論看發達市場還是看新興市場，A股整體估值都處在比較低的折價位置，這也是吸引很多海外投資者希望回歸到中國A股市場的重要原因。

估值具有相對吸引力，同時盈利增速從低單位數開始逐步復蘇，全年來看預計有6%左右的增長。估值層面有進一步上升的空間。

除此之外，更強有力的宏觀政策，包括中長線資金入市方案帶動的保險資金、公募資金的持續入市以及全面性改革，進一步的對外開放、負面清單的削減、激勵民營企業的信心，這些政策都會使整體市場估值進一步上行。

#04下半年機會依然主要在成長風格

在個人投資者沒有大規模入市的情況下，融資余額已經創出了歷史高點。孟磊認為，這間接說明了一些杠桿資金、做主題投資的快錢進入市場，是目前推動行情的比較重要的力量。杠桿資金偏向主題類投資，包括人工智能等主題，主要分布在中小盤股。

回顧A股的歷次風格變化，在2017年到2019年MSCI納入A股的背景之下，海外投資者大規模進入A股市場，那個階段A股市場風格以海外投資者偏好為主導。2019年到2021年公募發行比較多，行情是以公募投資者風格為主導。2022年以后更多新增資金主要為中長線資金，包括保險資金為主，以高分紅偏好類型的為主導。

在A股成交量放大的時間點，普遍中證1000為代表的小盤股會跑贏滬深300、大盤藍籌的指數。因為A股成交量貢獻的變化部分更多的還是以個人投資者和杠桿資金為主，而這類資金更偏向于中小盤的投資，所以年初至今小盤股會跑贏整體市場。

站在當下，孟磊認為，A股成交量處于相對比較高的位置，這依然有利于小盤股整體的超額表現。但現在A股日成交已經到達3萬億的較高水平，再進一步大幅擴大的可能性是明顯降低的。在這樣的背景之下，小盤股的超額動能可能沒有上半年這么明顯，邊際上面的動能會有所轉弱。相對估值來看，目前中證1000相對滬深300，相對的估值比例也是處在歷史均值的水平。

孟磊表示，下半年總體更看好小盤股，主要在于更多場外資金、更多個人投資者、杠桿資金的介入推動成交量以及市場活躍度的提高。但邊際進一步提高的可能性沒有上半年這么強。同時，旗幟鮮明地看好成長股。市場上行期間投資者會偏好更高彈性的成長股。在市場走弱的階段，投資者由于防御性的考慮，會追逐價值型的板塊。盈利反彈以及估值有進一步提升空間的情況下，下半年整體的成長風格會更利于投資者的布局。有所表現的可能是小盤成長風格，也可能是大盤成長風格。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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