禁酒令下，白酒慘烈

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關雪菁

頭圖 | AI生圖

如果不是禁酒令，白酒業的出清可能沒有這么快。

2025年上半年： 喝酒的少了，白酒產量連降八年后，再降近6%，即便如此，一瓶酒從生產到賣出平均得花上近三年時間； 花錢的少了，主力消費帶從300～500元下移至100～300元；53度飛天茅臺價格近一年跌去快1/3，近兩年接近腰斬，和京郊房價跌幅有的一拼； 賺錢的少了，總利潤比去年同期少10%； 行業玩家少了，又有100多家“關門大吉”； 投資者也少了，機構僅Q2就減倉25%，指數沖4000點，白酒股還留在3000點以下。

一言以蔽之，難。

當然要考慮到白酒行業整體處于“三期疊加”的深度調整期，但禁酒令的影響才剛展現出來。

以河南來說，這里既發生了禁酒令的導火索（公職人員喝酒致死），又是全國名酒同臺競技的白酒消費大省，最具代表性。禁酒令后，河南一度傳出“全省120萬公職人員24小時禁酒”，即便被火速辟謠，但耐不住地方上悄悄加碼只多不少，“半夜被叫醒吹氣不稀奇”。

所以河南地區6至7月，高端白酒動銷直接腰斬，直到8月前后跌勢才有所緩和，收窄至20%～30%。

可以預料到，白酒企業Q3的日子會更難過。

更深遠的，禁酒令影響了白酒業的底層邏輯。“中國白酒其實是中國社會交易成本的折現”，過往禁酒令相當于對交易場景、金額做了限制，而這次直接從參與者上做了規范，涉及全國就業人口的10%以上，關聯消費估計千億。

少有探討的是，禁酒令其實折射出白酒行業的央地復雜關系。

頭部酒企與地方形成了深度綁定、共生共榮但也蘊含風險的關系；而全國性的政府監管政策（如禁酒令）則能瞬間穿透地方保護，重塑行業競爭格局和地方經濟結構。

過往對白酒企業的觀察往往落在產品、渠道等具體經營層面，或許理解央地復雜的互動，以及地方經濟對白酒的依賴度，同樣有助于把握中國白酒行業的脈搏。

艱難的上半年

如果說白酒業是塊拼圖，各家財報反映出的真實問題，是第一塊拼圖。

毫無懸念的，白酒消費股今年中報基本上全線暴雷，在20家白酒上市公司中，上半年僅6家維持了營收利潤正增長。

2024年還是二線白酒企業繃不住，今年，寒意已經傳導至頭部的“茅五汾瀘”。

二季度，僅貴州茅臺一家還能維持個位數增長，五糧液、山西汾酒也沒能抗住壓力，凈利分別下降7.58%和13.5%；瀘州老窖則是營收凈利同比雙下滑；2024年增長“最靚的仔”古井貢酒凈利也降了10%以上；從去年就在出清的洋河股份仍沒止住頹勢，Q2的凈利同比下滑高達62.66%。

腰尾部酒企掉隊的一大批。除去舍得酒業，其余酒企Q2凈利平均下滑中位數在60%左右，順鑫農業（牛欄山二鍋頭）、金種子酒下滑更是達到驚人的291%和408%。

舍得酒業因為最早“暴雷”，在去年歸母凈利暴降80.5%的基礎上，今年Q2凈利增長轉正，甚至在A股上收獲了漲停，但這也難言成功。

數據來源：公司財報

禁酒令實際上對中高端白酒的影響會更大，所以還得重點看各家產品結構的變化。

酒企中只有茅臺披露比較詳細，其Q2茅臺酒的收入同比仍增長10.99%，反而是系列酒同比下滑6.53%，拖了后腿。

就如妙投之前所說，茅臺在高端商務接待中是不可替代的剛需品，近兩年茅臺開瓶率逆勢提高，正是因為價格下降后被新消費者承接住。

但茅臺并非“無所不能”，每家酒企都有自己的客群、渠道，就算茅臺將其他的全部都取代了，又能有多少增量。

茅臺在打造系列酒第二增長曲線上也力有未逮，即便有搭售的影響，以茅臺1935為代表的系列酒并沒有能成功卡位五糧液。

向下來看，五糧液的困境很具有代表性，好的是酒還能賣出去，壞的是要靠量補價。上半年五糧液多賣12.7%，但均價下降7.2%；系列酒猛沖，銷量上漲58.8%，但均價下降35.3%。

五糧液仍在努力從投放中找市場，去年是首家銷售費用破百億的酒企，今年Q2銷售費用同比又上漲9%，只是投放轉化效率早在顯著下降。

值得注意的是，五糧液有兩個數據變化看起來相互矛盾。一個是其半年合同負債同比增幅高達23.53%，但應收賬款卻同比下降23.50%。

酒賣得少了，但收到的錢多了。一種合理的解釋是，給經銷商的價格優惠力度大，提升了打款動力；但廠家為了保證酒價不劇烈下降，不敢多發貨。

五糧液這次財報最大的疑點在于，前五大經銷商收入從正常年份的10%-15%大幅提升至近60%。雖然有今年其進行渠道改革，成立了2個銷售平臺公司的原因，但大商確實在下行期更有抗壓能力。

瀘州老窖與五糧液處境差不多，中高檔酒多賣出的量和跌的價相互對沖；但由于其低端酒量價齊跌，所以過上緊日子，上半年廣告宣傳費下降了20.31%。

再順次往下，洋河雖然在重點推廣高端手工班，還有夢之藍水晶版與夢之藍M6+，但上半年中高檔酒比普通酒跌勢更猛，下降了36.52%。

山西汾酒一般被認為受禁酒令沖擊會最小，因為高端產品如青花26和青花30還在爬坡階段；不過中高端白酒集體承壓，任何酒企往600以上價格帶尋求突破，就像逆流而上，都會面臨極大挑戰。

山西汾酒優勢在于玻汾為代表的大眾價格帶。今年光瓶酒、低度酒風潮興起，山西汾酒恰逢其時。但其在復興綱領中說：玻汾不是主要增長點，要堅決控量。

高端產品不強少掙點錢，但基礎產品規模不夠，是可能被攆下桌子的。雖然汾老大勢能在，可更多酒企已經盯上這塊市場，競爭必然加劇。

區域龍頭古井貢酒所在的安徽算得上禁酒令出臺初期管控最嚴格的區域之一，其上半年高端的年份原漿的銷量增長10.8%，但營收同比減少27.04%；據市場調研，古20自5月底下滑超 50%；Q2合同負債相比Q1減少了22.5億元，也是壓力山大。

但區域的土壤只能撐起一個古井貢酒，徽酒另外幾朵金花營收凈利都大幅下降。

總體來看，可以將白酒分為3個陣營，高端玩家、區域玩家和被擠壓的邊緣玩家。禁酒令后，高端玩家尚且有各種方式勉力維持體面，尾部玩家活著已經不易。

下半年喜憂參半

中報是第一塊拼圖，當下市場真實狀況是另一塊。

禁酒令是5月18日發的，三大央媒的糾偏文是6月下旬發的，仁懷市委副書記、市長是7月初走訪的茅臺鎮，而河南取消酒店蹲點及酒測監督則是在7月下旬。

疊加白酒消費傳統淡季的原因，今年6-7月可能是酒商最為艱難的時刻，動銷同比下滑在兩位數以上的酒商不在少數。當五星級餐廳都去擺地攤自救了，白酒的大眾消費場景有所恢復，但高端餐飲上座率仍然不高。

主因還是喝酒的人“消失”了。之前山東處級以上領導出席酒宴就得上茅臺，政府接待、商務宴請占高端酒銷量的60%以上，現在基本歸零。有些地方政府剛開始招商部門還可以喝酒，現在也不行了，只有涉外場合，比如面向外國人的招商才可以喝白酒，畢竟國家倡導白酒走出去。

白酒市場受禁酒令影響較大的是河南、安徽等中西部市場，有些酒商甚至連續20天沒能賣出一瓶酒；相較之下，貴州四川重慶是名酒集中地，在白酒管控上相對較寬松；而東部地區的情況也不算樂觀，廣東地區最愛辦各種宴席，如“謝師宴”“升學宴”，往年暑假期間訂單早就排滿了，但今年幾乎沒人敢辦。

以江蘇來說，6-7月白酒動銷同比下滑30%-50%，商務宴請和用酒檔次降幅超50%，自飲雖然量下滑較少，但主力價格帶下移至100-200元。這一情況在8月也僅是略有改善。

更關鍵的是，禁酒令加速了人們白酒消費習慣的改變。曾有種說法，白酒企業最好的待遇是喝酒也算工作，但眼下，以妙投所接觸到的多家白酒企業來說，商務宴席上雖然會提供自家品牌的酒，但實際喝的人寥寥。白酒企業的活動尚且如此，別的場合喝酒的人就更少了。

白酒企業也并非沒有應對措施，大致發力點可分為產品側和渠道端。

降“度”謀“突圍”。五糧液先后出了39度五糧液和29度低度白酒；古井貢酒又推出26度低度新品；瀘州老窖有38度國窖1573，并宣布已研發出28度國窖1573，同時更低度數的產品正在測試中。

據中酒協數據，2025年低度酒市場規模將突破740億元，年復合增長率達25%，這增速對如今的酒企算得上是久旱逢甘霖。

出低度酒是酒企顯然是為了“取悅”年輕消費者，但這到底有多大效果很難說。

對喝慣高度白酒的70后，低度化難以撼動固有口味習慣；在已經習慣低度飲用的地區，市場份額也難以大幅突破，至少多年前品牌的嘗試，未能形成增量消費。

年輕人可能更偏好10度以內且富有層次的飲品，而非降到二十幾度的白酒。玻汾火起來也是因為清香白酒與果汁、雪碧等的搭配毫無違和感，但醬香白酒滴到咖啡里，濃烈酒味就會喧賓奪主。

更何況，一個白酒業內人士曾對妙投說，“可能年輕人需要的不是29度的白酒，而是29元的白酒。”

這就涉及今年另一大白酒產品熱點，光瓶酒。

2024年我國光瓶酒市場規模已達1500億元，未來增速也顯著高于白酒業平均水平。于是，傳統名酒企業紛紛下場，老玩家山西汾酒預計未來2～3年間，玻汾系列將突破百億銷量；瀘州老窖的黑蓋也在短期內銷量大增。

這導致新入局者眾多。今年8月河南省酒業協會牽頭組織，匯聚了仰韶、杜康、宋河、寶豐等12家豫酒集體推出了17款定價40-70元的光瓶酒產品。

光瓶酒也快成另一片紅海。光瓶酒鼻祖順鑫農業的牛欄山二鍋頭，上半年產銷量分別下降58.63%、33.05%。

就渠道上，酒企也有在試水即時零售等。

傳統經銷渠道上，目前白酒經銷商平均凈利從8%降至3%～5%，且快速惡化趨勢尚未看到改善跡象，而名酒大單品經銷商普遍面臨利潤腰斬甚至虧損的境地。

所以酒企和電商平臺的互動增加。6月，貴州茅臺總經理王莉率隊拜訪了京東集團和阿里巴巴集團；借助同在宿遷的優勢，洋河與京東合作上線獨家定制的211ml、618ml光瓶酒新品。

據報道，“6.18”期間京東平臺（包括自營＋第三方店鋪）的茅臺酒銷售額同比增長了44.97%。但效果有多大還要觀察。

從禁酒令看白酒經濟依賴度

至此，白酒業還差最后一片拼圖，政策。

有用戶曾問財經大V貓筆刀，白酒會不會從此一蹶不振。他的回答是：不，我確信不會，因為白酒的大股東全是各個地方的國資委，而且還都是經濟不太發達地區的國資委，白酒業對當地扶貧發展有支柱作用，政府在權衡利弊后肯定不會真的把白酒產業打死。

確實，我國經濟是東強西弱，但白酒地理正好反過來，是西強東弱。

所以，傳統名酒企業大多是當地經濟的重要支柱。有一個形象的說法，四川的公務人員，每發10元，其中有8塊都是酒產業鏈這條大動脈提供的。

可以測算下白酒企業對地方經濟的貢獻。

以貴州茅臺為例，其第一大股東為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，持股54.07%，后者又被貴州省國資委控股，持股比例為90%；第三大股東是貴州省國有資本運營有限責任公司（4.54%）。

酒企的貢獻包括稅收、盈利、分紅及其他。

2024年茅臺交了817.4億元的稅，凈賺了862.28億的錢，中期和年度兩次分紅共646.72億元。這里面，地方能拿到的是50%增值稅+40%企業所得稅+城建和附加+50%（多）凈利+按比例分紅。

簡單測算，2024年茅臺給貴州省創造的明面上收益超千億。

而去年，貴州省財政債務限額為20361.55億元，利息支出占稅收收入的80%以上，財政自給率為33.26%。

所以就不能不提“茅臺化債”。2019年和2020年，茅臺集團分別將4%的貴州茅臺股份無償劃轉至貴州省國資運營公司，后者在2020年后合計又套現近千億。

僅以上這些就足以顯示貴州茅臺對貴州的重要性。

同理還有五糧液等一眾酒企。

有投資者質疑五糧液賬上現金類資產多到快可以買下瀘州老窖，但每年利率才2%，還不如回購自家股票，這樣股息也有4%。

但很快有人給出不容置疑的答案：五糧液要服務地方財政啊，不存宜賓銀行，地方政府怎么辦？

所以，2024年21家A股白酒上市公司合計分紅總額達到1190億元，創歷史新高。上市的白酒企業中2/3為國企，茅臺、汾酒是省直管，五糧液、瀘州、洋河等是市級直管，它們的分紅可以直接充盈地方“小金庫”。

理論上，地方政府越依賴白酒產業，越會有動力推進白酒保護政策（對禁酒令等政策的糾偏），相對來說也更利酒企發展。

現實中貴州省也確實更積極。無論是2014年由省政府親自上陣帶白酒品牌全國“賣酒”，還是這次的走訪安撫。而洋河雖然對宿遷市很重要，但在江蘇省就凸顯不出來，所以在今年的蘇超中常規操作只贊助了宿遷隊，被今世緣“撿漏”。

但還得考慮全國一盤棋的大方向。

從國家的角度，當前白酒顯然不是重點產業。不說這次禁酒令，就看過往政策：為了糧食安全，白酒從1998年被列入“限制性目錄”直到2000年才“放出來”；為了淘汰低端產能，2001年消費稅在從價基礎上加征從量稅，中低端白酒慢慢被淘汰；為了杜絕資本炒作，2016年金徽酒上市后A白酒板塊再無新增，2023年白酒正式成為A股“紅燈”行業。

可見，國家的目的是保護白酒行業供需平衡，健康發展；但要引導資本、資源大力流向科技創新領域。尤其是，白酒的穩定盈利和高分紅，可能會分流資金，減少對科技創新的支持，這并非監管層樂見的結果。

在今年31個省份的政府工作報告中，累計有87次提到了“人工智能”、12次提到“AI”；只有7個省份明確將“酒”產業寫入其中，包括四川、貴州、寧夏、陜西、山西、湖北、新疆等。孰輕孰重一眼便知。

之前某頭部酒企想以“科技”為宣傳亮點，結果被上級部門駁回，理由是，白酒哪里來的科技。

從政策層面來看，白酒業的重要性不在星辰大海，而在穩定當下，局部支撐。

白酒投資指數

最后，當拼圖完整，就可看出對一家酒企未來發展影響較大的因素有以下6個：

經營層面，白酒企業的品牌力、產品架構、渠道力、管理力是核心； 行業層面，產業政策、地方經濟依賴度是關鍵。

若落到投資層面，白酒板塊當下的平均市盈率為20倍左右，在最新的A股行業估值表中處于中下游，遠低于半導體的85倍，甚至比光伏還低一點。但已有研究指出，白酒股已經落入低估值的區間，有點像2023年的銀行股。

所以，為了更好評估白酒股的投資價值，再增加一個估值因素。

為了更簡單直觀，假設每個因素權重一樣，大致可以得出一個白酒股投資價值公式，即企業得分 = (品牌力 + 產品架構 + 渠道力 + 管理力 + 產業政策 + 地方經濟依賴度+估值) / 7

若1表示最強或最有利，0表示最弱或最不利。以茅臺來看， 品牌力：1.0 產品架構：0.9（高端強，中低端弱） 渠道力：0.9（原經銷商強勢，i茅臺穩定，開拓新電商） 管理力：0.9（管理層變動快，不出錯即可） 產業政策：0.9（行業整體政策略有不利） 地方經濟依賴度：1.0（高度依賴地方經濟） 估值：0.9（估值20倍左右，略高于板塊均值） 得分 = (1.0 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 1.0+0.9) / 7 = 6.5 / 7 ≈ 0.929。

將以上指數標準給到DeepSeek，它生成一份上市白酒企業的投資價值得分，僅供參考。

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