百濟(jì)神州何以躍升A股醫(yī)藥公司市值第一？

一邊阻擊禮來，一邊拓寬新戰(zhàn)場

文 |凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

市值站上5000億元大關(guān)。

在2025年9月初，百濟(jì)神州不但刷新自身紀(jì)錄，也再次超越恒瑞醫(yī)藥，成為A股市值最高的醫(yī)藥公司。

上半年，百濟(jì)神州營收達(dá)到175.18億元，超越恒瑞的157.61億元。支撐百濟(jì)神州市值和營收創(chuàng)新高的主力，是明星單品澤布替尼，全球銷售額達(dá)125.27億元，接近營收總額的80%。

澤布替尼是一款布魯頓酪氨酸激酶（BTK）抑制劑，主要用于血液瘤的治療。按照百濟(jì)神州的說法，該藥已占據(jù)美國最大市場份額，也是同類藥物中增速最快的產(chǎn)品。

伴隨澤布替尼“登頂”，百濟(jì)神州首次實(shí)現(xiàn)半年盈利，也來到了公司董事長兼首席執(zhí)行官歐雷強(qiáng)（John V. Oyler）所說的，“關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。

“市值5000億元了，我對你不可能再是對一家小而美biotech（創(chuàng)新藥企）的要求了。”一位跨國投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥投研人士直言。

新的考驗(yàn)也來了。跨國藥企禮來攜著新藥直指澤布替尼的主戰(zhàn)場，百濟(jì)神州要盡力守住自己的市場份額。更重要的是，百濟(jì)神州的下一站錨定在哪里？

No.1

煉出明星單品

在8月的投資者關(guān)系活動中，百濟(jì)神州被問得最多的，是一款別家的藥，禮來治療慢性淋巴細(xì)胞白血病（CLL）的新藥匹妥布替尼。

匹妥布替尼試圖通過臨床試驗(yàn)打敗此前市場規(guī)模最大的同類藥物，實(shí)現(xiàn)彎道超車。這也是澤布替尼的成功之路。

百濟(jì)神州必須調(diào)動全副心力應(yīng)對，因?yàn)椤懊绹袌鼍褪钦J(rèn)學(xué)術(shù)數(shù)據(jù)，認(rèn)指南”，一位醫(yī)藥行業(yè)人士告訴《財經(jīng)》，這是百濟(jì)神州這家外來初創(chuàng)“小公司”，成功的關(guān)鍵。

百濟(jì)神州給自己選了一個獨(dú)特的賽道，CLL。它沒那么“卷”。

直到今天，全球用于治療CLL的主要藥物，約有六款，其中四款都是BTK抑制劑，是治療這一疾病的基礎(chǔ)用藥。“這意味著在CLL領(lǐng)域，任何一款新藥只要打敗現(xiàn)有的主流BTK抑制劑，幾乎沒有太多競爭對手。”一位業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》。

CLL這個每年美國新發(fā)病人數(shù)兩萬上下的小適應(yīng)癥，市場卻不像想象得那么小。根據(jù)各家公司公開數(shù)據(jù)計算，僅四款BTK抑制劑，2024年的全球銷售額，超過100億美元，其中，美國市場近70億美元，占比約65%。

而且，“血液瘤在美國，主要就集中在幾家醫(yī)院治療，它對銷售的要求沒有那么高，至少不需要鋪那么多人。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士分析。

所有后來者都選擇拿伊布替尼當(dāng)靶子，澤布替尼就是一個成功典范。

2021年、2022年，阿斯利康、百濟(jì)神州先后宣布旗下BTK抑制劑“頭對頭”伊布替尼的臨床試驗(yàn)結(jié)果。阿斯利康的阿卡替尼非劣于伊布替尼，而澤布替尼全面勝出。

伊布替尼是全球最早上市的BTK抑制劑，2013年在美國獲批，2021年達(dá)到銷售峰值69.4億美元。

2024年，百濟(jì)神州宣布，澤布替尼在無進(jìn)展生存期（PFS）和總緩解率（ORR）兩項(xiàng)上，都勝過了伊布替尼，并呈現(xiàn)出更好的安全性和耐受性。PFS指的是患者無進(jìn)展生存的時間，ORR則是腫瘤體積顯著縮小或消失的患者比例，這兩項(xiàng)都是評價抗腫瘤藥物療效的關(guān)鍵指標(biāo)。

更重要的是，百濟(jì)神州選了一個極為“燒錢”的臨床試驗(yàn)方案。在美國、英國、中國、德國等15個國家共145家臨床研究中心入組了652例患者，耗時四年，才做出了上述結(jié)果。

不是每個初創(chuàng)生物公司都能走通這條路，這條路的起點(diǎn)很高。

那時，人們對百濟(jì)神州最大的詬病，就是燒錢，委婉的表述是“資金使用效率不高”。當(dāng)時投資界對新藥的要求是，盡快推上市，哪怕是個小適應(yīng)癥，除此之外，花錢越少越好。

事后回看，澤布替尼這錢，燒得值。

“頭對頭”勝出伊布替尼不到三年，澤布替尼就成為美國市場份額最大、增速最快的BTK抑制劑。

在美國綜合癌癥網(wǎng)絡(luò)CLL指南2023年第一版中，澤布替尼被列為一線無del（17p）/TP53突變CLL“I類優(yōu)先推薦”，也就是最高級別推薦。伊布替尼則由“優(yōu)先推薦”，變更為“其他推薦”。

2025年，美國CLL指南對澤布替尼的推薦范圍擴(kuò)大至所有初治患者（無論del（17p）/TP53狀態(tài)、年齡或合并癥）。上半年，澤布替尼在美銷售額89.58億元，全球銷售額125.27億元，同比增長56.2%。

“你不一定要first-in-class（首創(chuàng)新藥），如果產(chǎn)品療效好、安全性高，best-in-class（最佳新藥）一樣可以賣得更好。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士觀察到，在腫瘤治療領(lǐng)域，正呈現(xiàn)出這一趨勢。包括BTK在美國用于血液瘤的治療，以及廣譜抗癌藥PD-1在中國市場的格局變化，目前，現(xiàn)在占據(jù)銷售榜首的，都并非首款獲批的藥物。

現(xiàn)在，禮來的做法，與曾經(jīng)的百濟(jì)神州如出一轍。并且，同樣成功了。

7月29日，禮來宣布，匹妥布替尼一項(xiàng)“頭對頭”臨床研究達(dá)到預(yù)設(shè)的主要終點(diǎn)。同樣是兩項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，ORR和PFS均呈現(xiàn)出有利于匹妥布替尼，或有利于它的趨勢。

禮來此次臨床試驗(yàn)受試者，包括初治和既往接受過治療但未使用BTK抑制劑的患者。目前，它正等待另一項(xiàng)在針對新發(fā)或BTK初治CLL患者中開展的臨床試驗(yàn)結(jié)果，以申請針對新診斷或BTK抑制劑初治患者的適應(yīng)癥的全球批準(zhǔn)。

這個新的動向，令百濟(jì)神州的投資者感到緊張，畢竟，百濟(jì)神州要迎戰(zhàn)的是全球銷售額排名第六位的跨國大藥企。

No.2

進(jìn)攻是最好的防守

百億級大單品澤布替尼，占據(jù)百濟(jì)神州營收的八成，是必須保住的基本盤。

百濟(jì)神州的應(yīng)對策略有二。一是不斷抬高CLL一線標(biāo)準(zhǔn)治療的門檻，阻止匹妥布替尼進(jìn)入一線；另一個則是主動出擊，搶在澤布替尼被打敗之前，用另一款藥，或新的藥物組合，打敗對手。

和其他很多腫瘤用藥一樣，一線新發(fā)患者是CLL的基本盤。尤其是BTK抑制劑，用上了可能就是十年八年，直到耐藥。在CLL慢病化的美國，有的患者用伊布替尼已經(jīng)十年。

禮來正試圖推動匹妥布替尼走向針對CLL新發(fā)患者的一線治療。在2023年，匹妥布替尼獲美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)，用于治療既往接受過至少二線系統(tǒng)治療（包括BTK抑制劑）的CLL。

匹妥布替尼被認(rèn)為可能對澤布替尼構(gòu)成威脅，因?yàn)樗侨蚴卓罘枪矁rBTK抑制劑。澤布替尼、伊布替尼、阿卡替尼，都是共價BTK抑制劑。匹妥布替尼可用于共價BTK抑制劑耐藥患者的治療。

百濟(jì)神州管理層在回應(yīng)匹妥布替尼臨床試驗(yàn)時稱，澤布替尼（商品名，百悅澤）已成為初治CLL 的真正標(biāo)準(zhǔn)，“我們認(rèn)為任何新型連續(xù)使用的BTK抑制劑需證明其優(yōu)于百悅澤而非伊布替尼”。

同時，百濟(jì)神州正全力推動澤布替尼與在研藥物索托克拉聯(lián)合用藥的臨床試驗(yàn)。

索托克拉是一款B細(xì)胞淋巴瘤-2基因（BCL2）抑制劑，這是用于治療CLL的另一主要機(jī)制。據(jù)百濟(jì)神州實(shí)驗(yàn)，澤布替尼聯(lián)合索托克拉在初治CLL/SLL患者中實(shí)現(xiàn)深度緩解和顯著PFS獲益。

這個正在快速推進(jìn)臨床的聯(lián)合療法，同樣針對CLL初治患者的一線治療。如果成功，它將成為療效更好、更難打敗的“標(biāo)準(zhǔn)治療”。如果像百濟(jì)神州管理層預(yù)計的，禮來的匹妥布替尼將主要作為后線治療，至少在一段時間內(nèi)是這樣。

“防御性臨床。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士如此定義百濟(jì)神州的做法，就是已經(jīng)上市的藥物，通過新的臨床試驗(yàn)，來加固加寬自家護(hù)城河，以免一不小心被拉下王座。

盡管索托克拉首次獲批上市的時間，預(yù)計要到2026年底，它與澤布替尼的聯(lián)合治療，已推到III期臨床。畢竟，這款藥現(xiàn)在最重要的任務(wù)，就是盡快阻擊禮來的匹妥布替尼。

同樣承擔(dān)著阻擊禮來重任的，還有BTK CDAC。從百濟(jì)神州的研發(fā)安排看，這款藥的目標(biāo)，是在二線及以后的治療領(lǐng)域。這是主動出擊，搶占匹妥布替尼的潛在市場。

BTK CDAC是一款BTK降解劑，顧名思義，此類藥物可以誘導(dǎo)BTK降解，而不止于抑制。根據(jù)目前的公開信息，它是全球進(jìn)展最快的同類藥物。2025年下半年，針對復(fù)發(fā)難治性CLL患者，百濟(jì)神州將啟動一項(xiàng)BTK CDAC與匹妥布替尼的III期“頭對頭”試驗(yàn)。

這將是一項(xiàng)極為費(fèi)錢的試驗(yàn)。

如果是全球多中心臨床，花銷會更高。“天價。”前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。

盡管禮來未公布匹妥布替尼在美售價，但參考中國一些藥品銷售網(wǎng)站的報價，28天用藥是3.5萬元—4.2萬元。這意味著，以此藥為對照組的話，每名患者每月的花銷可能就要4萬元，在歐美等地區(qū)可能更貴。

可是，如果能搶占CLL更多后線市場，這錢將花得值。

慢病化的CLL，已經(jīng)積累了很多需要接受后線治療的患者。以BTK和BCL2兩大產(chǎn)品的公開市場銷售數(shù)據(jù)計，到2023年，全球大約47%的市場來自復(fù)發(fā)難治病人，和新發(fā)病人幾乎是對半開。在美國，二線及以上治療的病人數(shù)，已經(jīng)遠(yuǎn)超一線。

（信息來源：美國癌癥協(xié)會歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)）

“這是和艾伯維類似的思路。疾病進(jìn)展過程中可能用到的藥，我都有。而且我有很多產(chǎn)品組合（聯(lián)合療法），所以你也不要換了，就用我的吧。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士說。

艾伯維是血液瘤治療領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，研發(fā)了全球首款BCL2藥物維奈克拉，以及伊布替尼。

百濟(jì)神州已經(jīng)在復(fù)發(fā)難治CLL患者中，安排了一系列臨床試驗(yàn)，包括BTK抑制劑、BCL2抑制劑和BTK降解劑，及各種組合搭配。汪來稱，“公司已建立起全方位的注冊性臨床試驗(yàn)項(xiàng)目，將全病程覆蓋CLL初治和復(fù)發(fā)/難治性患者人群。”

No.3

心有多大，版圖有多大

不但要給澤布替尼“續(xù)命”，百濟(jì)神州還需要下一個明星藥。

百濟(jì)神州早在布局整個血液瘤市場。目前，澤布替尼已經(jīng)獲批用于五項(xiàng)適應(yīng)癥，是唯一一款獲批適應(yīng)癥如此之廣的BTK抑制劑。

索托克拉可能是百濟(jì)神州潛在的“第二曲線”。“力推這個產(chǎn)品，不僅為夯實(shí)CLL市場，還有進(jìn)一步拓展血液瘤治療領(lǐng)域的意圖。”百濟(jì)神州相關(guān)負(fù)責(zé)人對《財經(jīng)》透露，“接下來在血液瘤領(lǐng)域，我們還會拓展到其他領(lǐng)域，比如AML（急性髓系白血病）。”

近期，百濟(jì)神州將公布索托克拉用于治療套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）的臨床研究結(jié)果。百濟(jì)神州已經(jīng)在中國提交了索托克拉新藥上市申請（NDA），用于治療復(fù)發(fā)/難治性CLL和復(fù)發(fā)/難治性MCL，并且，正在向美國FDA及全球各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交數(shù)據(jù)。

BTK CDAC同樣承擔(dān)著擴(kuò)大整個血液瘤市場的任務(wù)。

在6月，百濟(jì)神州曾披露BTK CDAC正在開展的大批臨床研究，包括CLL，以及華氏巨球蛋白血癥、非霍奇金淋巴瘤等。

不僅在血液瘤，百濟(jì)神州的版圖，在實(shí)體瘤更廣。

在百濟(jì)神州的研發(fā)管線中，一多半都是實(shí)體瘤治療用藥。在中國，百濟(jì)神州過去和現(xiàn)在的標(biāo)簽，都與廣泛用于實(shí)體瘤治療的藥物PD-1有關(guān)。它是“PD-1四小龍”之一，也就是最早研發(fā)出該靶點(diǎn)藥物的四家企業(yè)之一。同時，它也牢牢占據(jù)PD-1銷售額之首，覆蓋至少14項(xiàng)適應(yīng)癥，包括肝癌、肺癌等發(fā)病人群龐大的癌種。

在半年業(yè)績公開后的投資者交流活動上，百濟(jì)神州亞太區(qū)投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人周密稱，PD-1產(chǎn)品替雷利珠單抗收入同比增長22%，繼續(xù)領(lǐng)跑中國市場，僅用“新上市市場也貢獻(xiàn)了一定收入”來描述其海外表現(xiàn)。

曾經(jīng)有人猜測，在中國做出PD-1，可能只是百濟(jì)神州證明自己的方式。現(xiàn)在看，在靠血液瘤站穩(wěn)后，實(shí)體瘤，是它集中發(fā)力的“另一條腿”，百濟(jì)神州將替雷利珠單抗定位為實(shí)體瘤治療組合的基石產(chǎn)品。

一個佐證是，在2023年的年報中，替雷利珠公開的信息，還只是在美國獲批一項(xiàng)適應(yīng)癥、在歐盟獲批四項(xiàng)，在中國獲批12項(xiàng)。到2025年8月，替雷利珠已在全球47個市場獲批，包括美國、歐盟和日本等主要市場。在2023年9月，百濟(jì)神州從諾華手中拿回該藥的全球開發(fā)權(quán)益。

還有一款以乳腺癌為主要治療目標(biāo)的細(xì)胞周期蛋白依賴性激酶4（CDK4）抑制劑，正計劃于2026年初啟動III期臨床。它也被認(rèn)為有望成為百濟(jì)神州未來的明星藥物。

No.4

下一步擴(kuò)疆

“III期臨床是最費(fèi)錢的，藥物研發(fā)中一半甚至大部分錢，都會花在這個階段。”前述業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》。

據(jù)公開信息，僅圍繞三個未來可能有潛力的大藥，百濟(jì)神州已經(jīng)啟動的III期臨床試驗(yàn)至少五項(xiàng)，還有兩項(xiàng)正在或即將啟動。而到2026年底，公司推進(jìn)的臨床III期項(xiàng)目，將達(dá)到20多項(xiàng)。

在新藥研發(fā)領(lǐng)域，有著名的“雙十理論”，即十年、十億美元投入，才能開發(fā)出一款新藥。隨著通貨膨脹及研發(fā)難度的提升，當(dāng)下相應(yīng)支出已經(jīng)漲到10億—15億美元。

新一輪燒錢周期即將到來，百濟(jì)神州的錢夠花嗎？

百濟(jì)神州中期業(yè)績公告顯示，2025年上半年，經(jīng)營利潤為9898.7萬美元，二季度還獲得了2.2億美元自由現(xiàn)金流。截至6月底，賬上有27.56億美元現(xiàn)金、待價物及受限現(xiàn)金。

8月底，百濟(jì)神州還達(dá)成了一筆大額變現(xiàn)。

百濟(jì)神州公告稱，授出新藥塔拉妥單抗未來海外銷售中，公司可以獲得的大部分收入，以此換取8.85億美元。未來一年，百濟(jì)神州還可以選擇授出該藥的更多收入，換取最高6500萬美元的額外付款。

這是一款已有銷售收入的藥，2025年上半年全球銷售額2.15億美元。買家Royalty Pharma在公告中稱，分析師預(yù)期該藥的全球銷售額，將在十年后達(dá)到28億美元的峰值。

根據(jù)Royalty公告，百濟(jì)神州享有該藥約7%的收益。同時，如果中國以外的凈收入超過15億美元，仍可享有特許權(quán)使用費(fèi)的一部分。

對百濟(jì)神州而言，這是一筆細(xì)水長流的收入。算下來，上半年從塔拉妥單抗2.15億美元銷售額中，能分到約1505萬美元。

百濟(jì)神州沒有直接回應(yīng)該交易是否為進(jìn)一步推進(jìn)血液瘤臨床進(jìn)行現(xiàn)金儲備，而是在給《財經(jīng)》的書面回復(fù)中表示，“穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表始終是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的重要特征，而這筆交易將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的運(yùn)營與戰(zhàn)略靈活性，推動公司堅(jiān)定不移地執(zhí)行長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。”

“必須不斷燒錢。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士分析，“特別是近幾年，沒有哪款藥能在‘藥王’的位置上待太久，所有藥企都得不斷開發(fā)新藥，不斷推出新的‘大藥’，這就是創(chuàng)新藥的生意模式。”

有錢花，只是第一步。

對比澤布替尼在全球市場的成功，替雷利珠從2023年到2024年獲批情況的變化，顯示出產(chǎn)品注冊策略和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，對腫瘤藥物開發(fā)有多么重要。

2021年1月，百濟(jì)神州與諾華簽署協(xié)議以開發(fā)和商業(yè)化替雷利珠單抗。諾華將在北美、日本、歐盟及其他六個歐洲國家，與百濟(jì)神州共同開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化替雷利珠單抗。直到2023年9月退回，該藥才在海外獲批首個適應(yīng)癥，治療成人晚期或轉(zhuǎn)移性食管鱗狀細(xì)胞癌。

諾華在“退貨”時稱，“自我們于2021年1月簽訂協(xié)議以來，PD-1 抑制劑的格局發(fā)生了很大變化。因此，我們重新評估了我們在這一類別中的策略并決定終止該協(xié)議。”

“MNC（跨國藥企）確實(shí)財大氣粗，有更好的銷售渠道，也有更多的錢推進(jìn)研究，甚至更專業(yè)。但是，一款來自中國的授權(quán)藥物，對一個市值幾千億美元的大藥企，可能也就沒那么重要。”前述跨國投資機(jī)構(gòu)人士說。

百濟(jì)神州彼時的說法是，“我們相信公司全面掌控該產(chǎn)品的開發(fā)及商業(yè)化將有助于我們加速推進(jìn)我們的計劃。”

現(xiàn)在看，替雷利珠的開發(fā)確實(shí)加速了。而且，從百濟(jì)神州拿回它之后的開發(fā)情況看，它對自家產(chǎn)品的思路，與諾華應(yīng)有不同。

百濟(jì)神州拿回替雷利珠后，在海外獲批的主要適應(yīng)癥是肺癌、胃癌等大癌種，其中不少為一線治療。而在諾華管理期間獲批的食管鱗狀細(xì)胞癌，百濟(jì)神州主動終止了其在中國的一項(xiàng)三期試驗(yàn)。

從這一案例來看，至少目前，百濟(jì)神州自建團(tuán)隊(duì)的做法，燒錢卻奏效。

截至6月，百濟(jì)神州擁有超過3700人的全球臨床開發(fā)團(tuán)隊(duì)。這讓它能擺脫對合作方，包括第三方合作研究組織（CRO）的依賴，把很多重要臨床試驗(yàn)握在自己手中，保證臨床試驗(yàn)的質(zhì)量，加快開發(fā)進(jìn)度，并從更長的時間維度上，降低成本。

商業(yè)化領(lǐng)域也是，歐雷強(qiáng)在2024年的一次發(fā)言中稱，替雷利珠單抗在美國從獲批到實(shí)現(xiàn)商業(yè)化臨床治療僅歷時八個月，充分展示了公司團(tuán)隊(duì)在美國市場的商業(yè)化能力。

這其中有大量合規(guī)和準(zhǔn)入工作，需要與各個保險機(jī)構(gòu)、醫(yī)療集團(tuán)談判和磨合。“在歐洲很多國家，獲批到進(jìn)醫(yī)保，兩到三年也是正常的。”前述醫(yī)藥行業(yè)人士告訴《財經(jīng)》。腫瘤用藥普遍定價較高，特別是實(shí)體瘤，靶點(diǎn)多、競爭者多，如果不能進(jìn)入醫(yī)保，很多患者就會轉(zhuǎn)而選擇其他藥物。

百濟(jì)神州的商業(yè)策略也是兩條腿。“實(shí)體瘤和血液瘤的商業(yè)化是完全不同的，它更難、競爭更激烈，需要更多耐心慢慢去拓展。”前述業(yè)內(nèi)人士分析。據(jù)公開信息，百濟(jì)神州為PD-1設(shè)置了單獨(dú)的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，一般情況下會跟澤布替尼分開管理。

可以說，百濟(jì)神州已經(jīng)占據(jù)并必須守住的“內(nèi)城”，是澤布替尼的核心適應(yīng)CLL；要擴(kuò)大的“外城”，是整個血液瘤領(lǐng)域；而實(shí)體瘤，則代表著更遠(yuǎn)的未來。

前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，實(shí)體瘤的全球商業(yè)化團(tuán)隊(duì)建設(shè)和渠道打通，將是百濟(jì)神州下一步的關(guān)鍵所在。

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