這一波創新藥回暖：投機者太多、需要更多耐心資本

王晨 | 采訪

方澍晨 | 撰文

2個月前，在深藍寫意的視頻采訪中，投資人、免疫學家、同寫意新藥俱樂部理事長朱迅，在創新藥市場由BD帶來的暖意與陣陣喧騰之中，不僅不為二級市場的繁榮鼓掌叫好，反倒又唱了“創新藥領域投機者太多”的反調。

他認為，即便行情大好，他依舊認為“目前中國創新藥面臨的問題，單靠行業內是解決不了的”。

幾年來，朱迅一直試圖呼吁業內聯合起來，塑造中國Biotech發展的氛圍和環境。如今，他正試圖跳出醫藥圈，“升維度”去解決中國創新藥發展的問題。

他走訪過埃及、馬來西亞等幾個國家，考察當地的醫藥市場，拜訪藥監局局長等相關領域的高層，試圖為中國創新藥出海尋找新路徑。不過，雖然這些國家都存在較大的需求，但事情并非需求與供給匹配那么簡單。

百般追尋之后，他發現，在目前的外部條件下，中國創新藥行業發展確實只能暫時依靠BD和license out。

對2025年這場由BD引發的回暖，他有些擔憂。他反復強調，對產業的長期發展來說，BD并不是特別好的推動。而不過短短兩個月的時間，確實BD的含金量正在下降，一些公司公布了BD的消息后，非但股價沒有上漲反而下跌。

另一面，他還強調了資本的作用：在上一輪快速上漲中，資本就起到了巨大的助推作用。不過他認為，這場回暖，參與的資本主要是短線資本，更多是借機低價炒一波，缺乏長期性。

他認為，只有短線資金，對創新藥這種長周期、高投入、高風險、高不確定性的產品，是很危險的。“不好的投資是以退出為準，覺得我只要適當的時候退出了、盈利了，我就是好的。如果市場上所有的投資人都以此為標準，這個市場后續就面臨問題。”他指出。

他提出，中國創新藥發展，急需耐心、眼光長遠的行業資本。

上一輪快速上漲，很重要的因素就是資本市場

深藍觀：你覺得創新藥這一場回暖，是一個真正的春天嗎，還是簡單的估值回調？如果回調，它現在已經調到真正的價值之上了嗎？

朱迅：這一輪回調，如果真要把原因解釋清，把未來的趨勢判斷明了，我們得看一看上一輪增長的動力是什么。總體來說，上一輪增長幾個最主要的動力包括：

第一，中國的新藥注冊法的改變。

第二，遇到生物醫藥在中國由空白到快速發展的特定窗口期。

第三，海外創新藥公司特別是bigpharma，把自己的R&D center基本砍掉了，一大批海外的高素質醫藥研發人員面臨著重新找工作的問題，所以他們很大一部分回了國。同時，中國開始了人才吸引政策，包括當時的千人計劃。

另一個很主要的因素，就是地方政府這個時候紛紛在建園區。據不完全統計，在過往的十年，中國各級地方政府大概建了2000多個生物產業園區。

所有這些因素的疊加，形成了一個底層的基礎。不過，所有這些都不足以撬動上一輪的快速上漲。上一輪快速上漲背后，一個很大的因素就是資本市場。由于中國重新開了科創板第五套和港股18A，讓這些沒有盈利的企業都可以進入資本市場，再加上其他的疊加，使這個領域有了快速的發展。

那個時候，我們正好趕上了海外積攢了40年的一批藥還沒有進入中國。這樣，一大批me too、biosimilar和fast follow產品，快速形成了中國這一梯隊。實際在這過程中還有另一個促進因素就是CRO。所有這些因素合在一起，促進了上一輪的蓬勃發展。

深藍觀：為什么當時資本愿意大量進入？

朱迅：當時大家為什么對這個領域這么看漲？因為那個時候大多數藥在中國還沒批準上市，被賦予了極大的想象空間。伴隨著這些公司的快速增長，很多引進的產品， fast follow、 biosimilar的產品開始進入市場，大家突然看明白了，原來那些想象空間只是想象空間。

2019年，我就發現了這種情況。當時我就明確說：Biotech成功的標志是什么？絕不是有一個漂亮的產品線，有一個漂亮的團隊，甚至有一串資本市場的代碼。

創新藥發展有三個必要的條件：

第一，科學、規范、穩定透明的監管。這一塊從2015年之后，我們有了長足的進展。而且2018年加入了ICH，使得我們的很多數據可以和國際接軌，國際上也逐漸認可了。

第二，比較規范的知識產權保護。中國這一塊從法規上實際已經都有了。但是實際上，僅僅立法還是不足夠的，立法之后還有施法，還有執法，還有普法。另外最重要的，就是行業人發自內心的遵紀守法。

在早期發展熱潮之中，大家都沒有看到第三點，就是適當的醫保支付。2018年醫保局成立，那個時候進入醫保談判的大多數都不是創新藥。但是伴隨著2019年，特別2020年之后，創新藥進入市場的越來越多，大家就看到了原來當年想象的未來的巨大市場空間下降了。

深藍觀：我好奇的就是，為什么你在2019年發現了這個空間有限？當時，大家對國家醫保談判創新藥支付的天花板認識得還不夠清楚。

朱迅：醫保局原來成立的初衷，是想讓醫藥的市場化更加規范。但是醫保局出來之后，就面臨了一個不可調和的矛盾：國家醫保是保基本，多見病、常見病、多發病。但是伴隨著后續中國的發展，給醫保支付體系帶來了比較大的一個升華。

我常說的就是：請一桌客人的錢，現在要有5桌客人。比如腫瘤這類嚴重威脅生命健康的，還有慢性疾病的一些最新最好的藥，這些都要進入醫保了。這個水池的水分別要澆到不同的田地里，這樣創新藥在這個過程中占的比例就很少了。

我得到的數據顯示，在過往的這一段時間之內，醫保局最終支付給創新藥的大約七八百億人民幣，就相當于100億美金。這個體量實在是太小了。

深藍觀：2019年的時候，除了醫保這個因素之外，你已經看到資本開始助推泡沫了嗎？之前采訪中你說過，內卷本身不是可怕的，可怕的是資本進入之后導致的一些復雜的變化。

朱迅：內卷為什么能卷？實際背后還是資本推動。如果沒有這么多的資本進入，這些早期start up的公司想卷也卷不起來。正是資本的無序快速地助推這一切。

當然這個過程之中也有其他幾個方面。一個方面，就是中國的各個地方政府實際本身也在卷，同質化、同樣的建設，大量的浪費。另外，一些start up的創業者，就為資本量身定做創業項目。

而資本，一定程度上看得并沒有那么長遠。資本只追求一個好的投資，實際就是到時候能退出就行了。

但是我很快就明確，創新藥的兩個資本市場，科創板和18A，都比較難以維持，實際面臨太大的不確定性，因為中國缺少產業資本。

有長期觀點的很多都是產業投資人，中國的產業投資人是缺位的。

為什么美國沒這個問題？因為美國即使是在前兩年比較困難的時候，一年還有1500億到2000億美元的產業資本。而在中國這兩個市場，產業資本幾乎沒有。

綜合這些加在一起，再加上內卷、同質化的問題，我比較早就預測了，說下一步一定會巨跌。

好像是2021年還是2022年，我說：我并不排斥泡沫，啤酒沒有泡沫也不好喝，適當的泡沫有助于行業的發展。但是如果泡沫過大，我最擔心經過這次之后，資本看清了生物醫藥的背后的邏輯，發現很難通過產品上市賺到錢的時候，那資本就會退出。到那個時候，生物醫藥一定迎來寒冬。

結果我說完話大概不到半年左右，就開始進入到下行的調整期，而且后續就越來越烈。

那么正是由于我們認清了上一波漲的動力，那么我們實際也就在一定程度上了解了它回調或者巨幅下跌的邏輯。

如果這一波再泡沫破裂，資本下一波的沉寂可能還要長

深藍觀：有的BD非常好的公司，現在估值非常高，但沒有什么市場銷售。你怎么看這個現象？

朱迅：這一批的資金進來基本上是短線的。因為BD拿到了一部分錢，并不意味著這個公司未來就一定成功。

首先要看這筆錢多少，第二看這筆錢被用來干什么了。

有的早期投資人甚至要求這筆錢要分紅。分紅了之后，企業把產品線之中有價值的、對公司未來發展非常有價值的東西賣了，沒了。那你認為這個公司應該增值還是貶值？應該貶值。

假設沒有分紅，這個錢用于彌補公司過往的一些虧損，來做后續研發。那就又回到了之前的情況，后續研發的產品萬一將來上不了市，上市之后還是銷售不好，還是沒有利潤，那就進入了第二個循環。

所以靠BD是很難支撐一個公司持續增長的。

看歷史數據，國際上任何一家公司，特別是成熟的bigpharma，很少由BD給公司帶來大的估值。

深藍觀：所以說，這一波的回暖如果是BD驅動，現在可以說已經有泡沫了。可以這么說嗎？還是要看不同的公司？

朱迅：這一批大家回暖的幅度并不太一樣，BD是一個外在的因素。

更重要的是，我反復強調，前期的回調有點太過了，很多已經達到了兩折、一折甚至0.5折。那時一大批18A的公司市值基本都在10億港幣左右，遠低于國內一批在一級市場完成b輪融資的。國內那個時候b輪融資大多數都是一兩億美元左右。

所以這種情況下，我認為它們相對來說價值更大了。

這一輪，我的整個判斷：

因為我并不太關注二級市場，但是我從過往的經驗和對整個趨勢的判斷角度來感覺到，這次的資本應該主要還是短線資本，更多是借這個機會低價介入炒一波，然后借著有BD，這個可能會稍微持續一段時間。

但是現在最大的問題就是，萬一后續這批BD的東西被退回越來越多，在海外的臨床實驗之中，出現這樣那樣的意外。那么大家看清楚了：BD做了半天，也很難提高這些公司的市值。

深藍觀：但是資本市場就是充滿人性的博弈，包括在美股市場也有很多短線的資金。

朱迅：只有短線資金，我認為對一個健康的市場來說，特別是對創新藥這種長周期、高投入、高風險、高不確定性的產品，很危險。

如果這一波的回調再出現泡沫破裂，我認為資本下一波的沉寂，可能會比這一輪還要長。

深藍觀：美國很多產業基金都是自己賣藥賺錢，賺回來之后就投的，包括大的MNC。

朱迅：MNC現在基本上靠著自己的現金流和利潤做研發。但是中國目前現在還沒有企業能夠做到這一點。

聰明的投資人，應該把相當大的資本和精力放在很早期

深藍觀：你覺得中國的資本在上一輪創新藥的周期和泡沫中得到最深的教訓是什么？在這一次回暖的過程中，你覺得他們吸取了那個教訓了嗎？

朱迅：我認為上一波和這一波的資本，不是一波人。

上一波，主要是規范的PE資本和二級市場的一些機構，相對來說他們是更理性的。我認為他們現在并沒有回來。他們相對來說對這個領域有更深的了解。目前即使回來的，也是拿出自己的一部分炒短線。

目前創新藥領域，很多公司從今年年初到現在已經漲八九倍了，就是從原來的一塊錢漲到現在八九塊錢了。那資本干嘛能搶不搶呢？但是一旦他們覺得差不太多，大量退出的時候，又把很多人高位套進去了。

為什么？就是中國的藥品商業化。假設藥品沒有商業化，想獲得資本后續的持續支持，難度是非常大的。不僅要商業化，還要獲得價值。

所以我說，如果中國的創新藥不能夠在中國消費端、在中國的市場上獲得最大的利潤，如果中國的這一批經過中國消費洗禮的新藥不能夠通過中國制造賣到全球——這里全球未必是發達國家啊，我認為進入發達國家是比較困難的——那么這一波后續就很難。

深藍觀：這個長期的邏輯我是特別贊同的。但是你作為投資人，按照這個長期邏輯，按兵不動，那豈不是會錯過這一波？

朱迅：所以很多就炒短線嘛。我現在更多的投資邏輯，我認為聰明的投資人，至少應該把相當大一部分比例的資本和精力放在很早期，因為創新藥是一個非常長的過程，早期要經過四五年甚至更長時間才能達到臨床一二期這個階段。如果現在大家都不投早期了，5年之后是不是到這個階段的藥會大幅降低？

醫藥投資這塊實際有個悖論，大多數投資人認為：越有后續的臨床數據，越往后等于風險越小。

實際恰恰相反，我認為越前面風險越小。為什么？當然前面失敗率也很高。盡管失敗率也高，但是便宜，它死得慢。而且真正獲得高額增長或高額回報的，一定是這塊。你后面進的時候也很貴了。而且很多藥死在三期，那要三期死掉呢？

深藍觀：上一次采訪中，您說好投資不代表這個產品一定出來。所以是進入早期的容易成為好投資，是這個意思嗎？

朱迅：對，所以我把它分成好科學、好產品、好項目、好投資和好公司。我更希望中國能夠適當兼顧，不要讓我們所有的投資人都以好投資為表率。

海外的行業資本大多數都不以好投資為目的，而是希望這個產品給我之后，我能讓它為我的公司發展作貢獻。

其中有幾個特殊的收購，比如當年Amgen收購Immunex，得到了依那西普，這個藥后續成了連續多年的藥王。如果是一個單純的資本投的，未必有這個層面。

吉利德當時收購Pharmasset，得到丙肝藥索磷布韋，花了110億美元，當時很多人都認為貴。但是這個藥包括后續的復方制劑，連續三四年都銷售兩三百億美元以上，所以讓吉列德變成了一個好的公司。

我們中國現在實際缺的是這個東西，不是缺好投資。

不好的投資是以退出為準，覺得我只要適當的時候退出了、盈利了，我就是好投資。但是如果市場上所有的投資人都以好投資為標準，那我認為這個市場后續就面臨問題。

深藍觀：可是你剛才讓一些好的投資人投早期，這不也是好投資的邏輯嗎？

朱迅：因為這個過程比較長，所以需要判斷能力。我曾經從不同層次講過。

所以我要再三強調的另一句話就是，創新藥是少數人的游戲。無論這個領域創業還是投資都不是應該這么熱，這么熱就會泥沙俱下，把很多東西攪亂了。所以我希望有一個健全的、非常良好的中國創新藥的氛圍，有真正要追求qualified的投資人、qualified的創業者。實際來說，我認為目前中國離這一步還有挺大的距離。

深藍觀：這次周期，有沒有把泥沙俱下的東西清洗掉？大家的行業自律形成了嗎？

朱迅：好的投資人、好的企業，還得需要一個過程。畢竟美國的資本市場已經一兩百年了，我們Biotech的市場到現在也就十幾年，還是需要時間。

我認為目前中國創新藥面臨的問題，單靠行業內是解決不了的。

我們要解決的第一個問題，就是讓創新藥在中國消費能夠有銷售額、有利潤；第二，能夠讓中國消費的這一部分產品，快速進入到國際市場，把它變成一個中國制造，帶來價值。

但是這兩部分目前現在看來都面臨巨大挑戰。

想通過國外藥監這個口做，至少我試探了幾個國家，我認為是非常難的，藥監永遠是各個國家都是最保守的。那么現在，中國創新藥的發展，只能依靠BD，依靠license out了。

好多事情并不是在醫藥圈內就能夠解決的，圈內解決也只是個局部事件，解決不了大的問題。

我認為BD對特別早期的Biotech，由于融資斷了嘛，這是無可厚非，沒辦法嘛。但是對已經成一定規模、有夢想或者有遠景成為一個Biopharma或Bigpharma的這些公司，發展歷程就會受阻。至少你讓它快速長大、融入國際就要延遲十年或者不止十年。

但是，雖然從長期來看，對產業的長期發展，BD并不是特別正面的。但是現在沒辦法，是一個不得已而為之的一個選擇。

所以，我說目前現在中國創新藥面臨的情況，靠醫藥圈內部，走來走去，沒別的路了，就是BD嘛。另外就是后續繼續打價格戰吧。再一個呢，就是出海。

但是哪部分你通過醫藥圈內部能解決？所以一定要跳出這個圈，要升維度。你一旦升了維度之后，要能夠解決它就不是問題了。

所以現在醫藥圈的活動我參與越來越少。我前幾年做的所有事情，實際都在塑造中國Biotech發展的氛圍和環境。

現在這一波已經發展到這了，而且這一波所面臨的問題已經顯現出來了，那么我們還用原來這個思路，能解決這些問題嗎？所以我經常說，機會永遠在路上。但是你要了解過去的邏輯，你要更明白現在的邏輯，特別要洞悉未來的邏輯。

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王晨：fanxinbeijing2007