寧德時(shí)代與比亞迪“瑜亮之爭(zhēng)”

寧德時(shí)代與比亞迪，都是以電池起家，但經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，兩家走出了截然不同的路線(xiàn)。

一家仍然聚焦動(dòng)力電池及儲(chǔ)能。一家橫向式，從電池到芯片設(shè)計(jì)、整車(chē)制造；電子業(yè)務(wù)（手機(jī)部件、AI服務(wù)器）；儲(chǔ)能及光伏；軌道交通等，業(yè)務(wù)種類(lèi)繁多。共性是全球布局，海外收入占比均在35%左右。

未來(lái)，你更看好哪家？

01、5年5倍，核心為業(yè)績(jī)支撐而非拔估值

欲知前路，須看來(lái)路。先回顧一下企業(yè)近十年的發(fā)展。

寧德時(shí)代2011年成立，2018年上市，現(xiàn)市值16100億元，收盤(pán)價(jià)353.42元（截至2025年9月16日，下同）。

鑒于2018年-2019年為寧德上市一年半的期間，股價(jià)表現(xiàn)僅篩選2020年至今時(shí)段。

比亞迪1995年成立，2011年上市，現(xiàn)市值9828.34億元，收盤(pán)價(jià)107.8元。

2020年以來(lái)寧德時(shí)代市值上漲了500%左右，比亞迪股價(jià)上漲了600%左右（均為前復(fù)權(quán)，已考慮分紅再投資及拆股等情況）。從股價(jià)漲幅上來(lái)看，比亞迪更優(yōu)。從股價(jià)上漲的歸因來(lái)看，2020年初二者PE分別為53倍及46倍，而今分別為27倍及23倍，故其核心支撐為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而非拔估值。

圖：2020年以來(lái)比亞迪及寧德時(shí)代股價(jià)，單位：元

鑒于二者行業(yè)密切關(guān)聯(lián)，其股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)一定的趨同性。寧德時(shí)代股價(jià)歷史性高點(diǎn)為今年9月15日，最高觸及371.52元，創(chuàng)下新高，人稱(chēng)“寧王”。

而比亞迪通過(guò)造車(chē)及出海，延伸了股價(jià)第二生命線(xiàn)。曾在2022年7月及2025年5月股價(jià)不斷創(chuàng)新高。

02 最樂(lè)觀的股價(jià)預(yù)期未實(shí)現(xiàn)，是因?yàn)楣乐档腻^錯(cuò)了

重讀最樂(lè)觀及最悲觀時(shí)的研報(bào)，特別有意思的點(diǎn)就在于未來(lái)的預(yù)測(cè)。非針對(duì)某賣(mài)方，相反，我覺(jué)得這份報(bào)告挺值得一讀。迄今為止對(duì)寧德時(shí)代股價(jià)最樂(lè)觀的預(yù)估即在2021年11月，目標(biāo)價(jià)837.3元。

測(cè)算邏輯基于新能源車(chē)的增長(zhǎng)及儲(chǔ)能十年黃金賽道，其吊詭的點(diǎn)在于，邏輯順，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)全實(shí)現(xiàn)了，甚至略有低估，但是股價(jià)走勢(shì)卻謬以千里。

圖：2021年至2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

圖：2020年至2025年半年報(bào)實(shí)際業(yè)績(jī)

2021年11月至12月初寧王的PE從148倍拉升至161倍，市場(chǎng)對(duì)新能源板塊的追捧不亞于當(dāng)前的算力。

業(yè)績(jī)預(yù)估也極其樂(lè)觀，如上表所示，2021年至2023年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)123.6%、83.77%、47.56%，相比2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了5倍。而實(shí)際業(yè)績(jī)是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了6.9倍，反而是低估了。

但是謬誤的一點(diǎn)在于，股價(jià)跟隨預(yù)期而變：

2022年中國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量增速?gòu)?021年的159.8%降至93.4%，2023年進(jìn)一步回落至37.9%，動(dòng)力電池需求邊際放緩。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的預(yù)期從"爆發(fā)式"轉(zhuǎn)向"平緩式"，導(dǎo)致估值體系重構(gòu)。2023年寧德時(shí)代產(chǎn)能利用率降至70.47%，行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯。庫(kù)存積壓和價(jià)格戰(zhàn)壓縮了利潤(rùn)空間。

所以，動(dòng)輒百倍的PE,需要業(yè)績(jī)（樹(shù)上花）、預(yù)期（心里花）、股價(jià)（紙上的花）三花共振，一旦業(yè)績(jī)跟不上，或預(yù)期向下，股價(jià)亦將迎來(lái)估值重塑。

回溯比亞迪相關(guān)股價(jià)預(yù)測(cè)，最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)在2025年。花旗集團(tuán)在5-月預(yù)測(cè)其股價(jià)（按1拆3后）分別為229.33元、242.33元、233元，相對(duì)當(dāng)時(shí)基準(zhǔn)日上漲空間在79%左右。采用PEG估值，估值取決于未來(lái)三年利潤(rùn)增速及PEG系數(shù)。

從過(guò)往的營(yíng)收增速來(lái)看，寧德時(shí)代已從2021年-2022年的高速發(fā)展步入平緩期，2024年?duì)I收同比下降9.7%，2025年上半年僅增長(zhǎng)7.27%。

與營(yíng)收增速不同的是，2024年、2025年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.01%、33.33%，歸因于：碳酸鋰等原材料價(jià)格下行、產(chǎn)能利用率優(yōu)化及產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的毛利率顯著提升；銷(xiāo)售及財(cái)務(wù)費(fèi)用高效管控；海外業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)與高盈利。

圖表4 寧德時(shí)代2018年以來(lái)營(yíng)收及凈利潤(rùn)情況;單位：億元，%

相比寧德時(shí)代，比亞迪多了整車(chē)及其他業(yè)務(wù)，營(yíng)收規(guī)模大很多，但其歸母凈利潤(rùn)遜色很多。得益于新能源車(chē)放量增長(zhǎng)，2022年及2023年其凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)445.86%、80.72%。

2024年以來(lái)其營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速均大幅放緩，2025年半年報(bào)增速放緩至13.79%，與國(guó)內(nèi)新能源車(chē)市場(chǎng)頻繁以?xún)r(jià)換量有關(guān)，而海外擴(kuò)張又面臨著關(guān)稅戰(zhàn)等影響。

圖：比亞迪2018年以來(lái)營(yíng)收及凈利潤(rùn)情況，單位：億元，%

03 未來(lái)的發(fā)展，你更看好哪家？

上述兩家，毫無(wú)疑問(wèn)，都是中國(guó)制造的佼佼者。但是，如果只能選一家的話(huà)，你會(huì)選誰(shuí)？

每個(gè)人肯定都有不同看法，我先來(lái)說(shuō)說(shuō)我的邏輯：

1.好的賽道不會(huì)進(jìn)入低毛利。

沿用段永平的觀點(diǎn)，好的賽道不會(huì)進(jìn)入低毛利，低毛利的本質(zhì)是產(chǎn)品差異化不足，企業(yè)需要通過(guò)以?xún)r(jià)換量。

從過(guò)往年份來(lái)看，寧德時(shí)代銷(xiāo)售毛利率多在25%以上，ROE常年在24%左右。比亞迪銷(xiāo)售毛利率在17%左右，ROE波動(dòng)較大。

圖：2018年以來(lái)銷(xiāo)售毛利率

圖：2018年以來(lái)ROE情況

2.投資也是審美，相比業(yè)務(wù)多元化，我更相信極客主義。

關(guān)于多元化，段永平認(rèn)為，多元化是“企業(yè)失敗的開(kāi)始”，尤其是企業(yè)為分散風(fēng)險(xiǎn)或盲目追求規(guī)模而跨界。雞蛋放在多個(gè)籃子里看似安全，但每個(gè)籃子都可能被打碎，最終失去所有雞蛋”。此外，多元化還會(huì)面臨企業(yè)資源的稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致核心業(yè)務(wù)投入不足。當(dāng)然多元化衡量的尺度是不一的，判斷標(biāo)準(zhǔn)包括：客群的重疊性；技術(shù)共享；供應(yīng)鏈協(xié)同等。

比亞迪從電池起家，延伸至整車(chē)制造、儲(chǔ)能及光伏，尚可說(shuō)具有一定的關(guān)聯(lián)性；但電子業(yè)務(wù)、軌道交通等與其電池則關(guān)聯(lián)不大。

而寧德時(shí)代從電池起家，聚焦動(dòng)力電池及儲(chǔ)能，在鋰礦資源有一定投入，技術(shù)深度共享，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度明顯更高。

要么第一，要么唯一。極客主義方能走得更遠(yuǎn)。

寧德時(shí)代已是全球市占率第一的企業(yè)，與第二名比亞迪拉開(kāi)了極大的差距。當(dāng)然了，比亞迪是國(guó)內(nèi)乘用客市占率第一的企業(yè)，但是國(guó)內(nèi)18家汽車(chē)企業(yè)2024年凈利潤(rùn)合計(jì)895億元，僅為豐田的38.3%。低毛利亦是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

圖：2024年全球動(dòng)力電池公司市場(chǎng)份額

以上，僅就目前的基本面邏輯而言，我更“偏袒”寧王一些。當(dāng)然，這只是一家之言。仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，歡迎大家留言討論。

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