嘉信理財：“平民” 的逆襲，靠什么卷出金融紅海？

文 | 海豚投研

金融行業是非常看規模效應的。這就導致了行業二八分化嚴重，當巨頭有了規模優勢后，中小平臺如果只靠自己幾乎鮮有與龍頭手腕的可能性。因此金融行業的大多數競爭格局變化，都基本伴隨著橫行或縱向的兼并收購。

而$嘉信理財(SCHW.US) 之所以能成功，成為全美TOP的理財平臺，其實是一種另類的彎道超車，除了自身經營戰略的“少犯錯”，也借力了行業大變革的“時代紅利”。因此通過嘉信的轉型歷程，能夠很清晰的展現美國證券投資業50年發展史。

海豚君選擇在降息拐點去覆蓋嘉信，顯然并不是去討論短期基本面背后的投資機會。而是抱有致敬心態，去思考嘉信市如何從0到1的去切入看似穩固的競爭業態，以及把握住每一次行業變革機遇、存活并壯大，能將1做到10的根本原因。

一、用戶心智已經養成：理財首選平臺

嘉信理財，可以說是絕大多數美國家庭理財首選平臺之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實現一套完整的財富管理規劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務。

兩個業務并非割裂，而是相輔相成。對于嘉信來說，通過外包RIA提供服務，可以用“輕資產”的方式完善自己的財富管理業務線，甚至可以從RIA那里觸達更多的優質客戶。同樣的，RIA也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現自己獨立經營的訴求。

整體上，嘉信通過6大子公司來實現上述業務的運營。從最初的折扣經紀商，到現今的綜合財富管理平臺，嘉信在業務擴張的同時，吸納了更多的客戶群體，增強了綜合實力，但也同時需要面對更多的競爭對手。

2024年末，嘉信托管的客戶總資產規模近10萬億美元，99%是美國用戶資產（2024年投資者日會議：國際用戶資產規模920億美元）。這個規模體量，位居行業前列。過去二十年，放在全民超160萬億的財富大盤中，嘉信市占率一路水漲船高已經超過6%，如果只看金融資產的范疇（財富資產中剔除房屋、商業資產），那么嘉信平臺上的金融資產規模，占到市場的8%。

在客戶覆蓋面上，嘉信的高滲透率主要體現在經紀賬戶上，對應嘉信投資交易、財富管理業務兩個支柱業務。員工退休計劃、銀行賬戶雖然規模不大，但與交易、財富管理業務具備高聯動性，未來仍有滲透空間。

2024年末，嘉信擁有3600萬的經紀賬戶，剔除大約65萬個國際賬戶，最多情況下等于覆蓋了美國3.5億人10%的滲透率（實際同一用戶可開多個賬戶）。

對比同行，在用戶滲透率上嘉信雖然還不是全美第一，但綜合來看，妥妥行業TOP。以2024年末的數據為例：

（1）老牌財富管理競對Fidelity、Vanguard同樣非常高，總賬戶都達到了7000萬以上，主要是擁有非常多的企業客戶（401K退休計劃）和機構賬戶，但他們的個人投資賬戶數則和嘉信一樣在3000萬的量級（如Fidelity 2024年末擁有3920萬個零售經紀賬戶）。

（2）傳統投行里面，有銀行業務優勢的小摩總賬戶數非常高，有8400萬；

（3）券商新貴——“散戶義和團”Robinhood也有 2520萬個人交易賬戶，但Interactive brokers就比較一般了，只有300多萬的零售賬戶。

不同平臺之間，零售投資賬戶數量級不同，人均資產規模同樣相差甚遠：

按照人均資產規模的差異劃分來看，嘉信、Robinhood的核心用戶都屬于大眾階層（金融資產在10萬美元到100萬美元區間），區別于主要面向機構的Fidelity、Vanguard，和主要面向高凈值用戶（金融資產規模超過100萬美元）的全能投行，如大摩。同時還包括，面向超高凈值用戶（金融資產規模超過5000萬美元）的家族辦公室。

不過更具體的看，同樣是面對“大眾階層”，嘉信的用戶比Robinhood要“富裕”一些。換一種說法，對同一個用戶來說，會把更多的財富放在嘉信上，而拿出一小部分用于在Robinhood上交易。

就如同嘉信在2020年收購的Ameritrade，由于更偏交易型定位，Ameritrade用戶一般會將個人財富的30%放在Ameritrade。但對于嘉信用戶來說，他會傾向于將自己一半以上的財富放在嘉信上。

由此可見，不同平臺的用戶心智存在明顯差異。Ameritrade、E * Trade、Robinhood等一類新興互聯網券商，在用戶心中“交易屬性”更重，自然更吸引年輕群體。而如果用戶年紀邁入40歲的關鍵年齡線，則會因為嘉信豐富的產品服務，而對其“財富管理”的標簽更深刻。

如下圖，嘉信用戶大多為40歲以上的中老年用戶（恰好對應嬰兒潮、X世代以及千禧族群體），但Ameritrade、Robinhood的用戶明顯更年輕，在交易頻率上更高。

這一點其實非常關鍵，若Robinhood等新一代“交易券商”未能轉換用戶心智，那么等到用戶成長并積累財富到一定規模時，仍然可能會傾向于將更多的資產托管到類似嘉信等一眾“財富管理平臺”。

也正是“財富管理”的標簽逐漸深入人心，嘉信已經跟隨核心用戶的財富積累，通過不斷豐富相應的產品服務，無需太多額外的推銷，即可自然向更廣泛和更富裕的階層滲透。近幾年，嘉信的獲客成本相對穩定，用300美元拉來的是一個凈新增用戶平均20萬美元入金。Q2業績電話會上，管理層提供了目前高凈值客戶的滲透率情況：“美國每6個資產超2000萬美元的高凈值家庭中，就有1個家庭選擇了嘉信。”

眼看著嘉信從最初默默無聞的投資資訊報紙，逐步蛻變為今天的金融龍頭，因此我們十分有必要回溯一下，嘉信從“攪局者”到“占領者”的進化史。

二、規模是第一KPI

一代人有一代人的券商。在Robinhood的深度研究中，我們提到了券商用戶代際轉換的特征。美國三代券商的變遷——全能券商、折扣券商、互聯網券商、零傭金券商，分別對應了沉默族（1945年之前出生）、嬰兒潮族（1946年-1964年出生）、X世代（1965年-1980年出生）、千禧族（1980年之后出生）成為社會主角。

但隨著互聯網券商標桿——E*Trade、TD Ameritrade分別被大摩、嘉信收購，而人群總量不占優勢的千禧族財富規模還在起步階段，嘉信主導下的嬰兒潮、X世代大眾金融平臺，至今依然保持著霸主地位。

盡管目前規模已經非常龐大，嘉信還是保持著客戶資產平均每年新增5%-7%的水平（不包含一次性的資金流動）。作為一個綜合性的金融平臺，嘉信資產規模的增長已經不能僅僅用簡單的營銷獲客來解釋，而主要是伴隨著核心用戶（嬰兒潮&X世代）這兩代人長達幾十年的財富增值。

就如管理層對增長驅動力的拆分：5%-7%的增速中，包括了存量賬戶的新增入金，以及新客戶入金帶來的增量2%-3%。可見，存量客戶自身財富積累的影響分量是不小的。

那么嘉信是如何一步步“套牢”嬰兒潮一代用戶的？又是如何成功破圈俘獲X世代青睞的？哪怕看現在，盡管面對疫情前后，零傭金興起下的激烈競爭，發展也已經熟透了的嘉信，正常情況下經紀賬戶年流失率也能基本保持在7-8%相對較低的水平。

可以說，嘉信的發展史是美國大眾零售金融興起的時代縮影，但嘉信能夠從0到1再到成為如今的行業龍頭，依賴的是管理團隊“聚焦需求、及時轉型”的能力。

在發展過程中，“客戶資產規模”是嘉信追求的核心KPI。哪怕在今天，資產凈增加（Net New Assets）仍然是管理層首要關注的經營指標。其本質上遵循的是在金融行業的競爭紅海下，規模經濟的內在發展趨勢。

為了壯大規模，嘉信針對用戶痛點拓寬業務范圍，能夠及時滿足更多用戶需求。但更關鍵的是，持續利用低價策略引流，將“折扣”進行到底。

1. 起家：折扣傭金破局

嘉信的起家源于固定傭金制（非市場化，全行業一樣，主要基于交易額的固定費率+基于交易股數的固定金額+最低傭金額）的瓦解。市場供需競爭下，固定傭金也與當時的行業中“低門檻的大眾投資”發展趨勢相悖。

屆時傳統券商的高固定傭金，往往包含著研究咨詢等服務，對于機構客戶而言，可以利用交易規模優勢，談到一個更友好的“研究服務+交易傭金”打包價。但對于當時的普通散戶而言，如果可以用更低的傭金來完成交易，寧愿取消額外的研究服務。

但在規模效應顯著的金融行業，頭部玩家的優勢往往非常大，中小玩家想要改變競爭格局并不容易。因此嘉信的早期發展還得益于傳統券商在固定傭金取消后的重大戰略失誤：

——雖然順勢“降傭”了，但只降低了機構傭金（大部分優惠30%，部分削減比例高達50%），而出于對財務平衡的考慮，反而“逆勢”提高零售傭金，比如當時的券商龍頭美林證券，取消固定傭金制后對散戶的傭金提高了10%。

而同期的嘉信，面向散戶提供了比傳統券商明顯更低的折扣（兩者最高折價差距可能達到70%以上）。下圖為80年代嘉信的傭金宣傳單，表明不同股價下每交易100股，標準傭金、X公司（同行對標）提供的折扣傭金以及嘉信提供的折扣傭金對比。

但折扣傭金不能形成真正的競爭壁壘。隨著越來越多的新老同行，尤其是進入2000年代之后，擁有更低邊際運營成本的互聯網券商，如E*Trade（億創理財）以顯著更低的傭金成本（為嘉信早期的1/4）等加速壯大，直至2018年前后行業開啟免傭時代，嘉信曾經賴以發家的“折扣”打法就難以為繼了。

雖然傭金折扣后來不再是獨家優勢，但嘉信仍然是新興的折扣券商翹楚。這背后的原因，除了下文我們將重點介紹的順“轉型財富管理”外，還得益于嘉信一直沒放棄的“線下網絡”戰略：

為了增強與客戶之間的信任關系、滿足部分年老用戶的人工客服下單需求，哪怕身處互聯網洪流，最先推出在線交易網站Schwab.com，嘉信也堅持在業務發展的同時開設線下網點：

在創立的前5年里，逐步開了18個網點機構，隨后加速完善線下網絡。截至今天，嘉信一共有380個分支機構遍布全球。而1990年初，嘉信當時的最強競對——互聯網券商往往對線下網點天然不夠重視。但在用戶適應技術更替、熊市蔓延的關鍵窗口期，線下網絡能夠給到用戶更多的服務和品牌信任。直到1990年末，E*Trade、Ameritrade兩家才加快鋪設線下網點。

2. 發展：財富管理壯大

海豚君認為，及時轉型財富管理是嘉信能夠跨越多代券商變革，仍然屹立不倒并持續向上攀爬的關鍵一步。

2.1 為什么亟待轉型？

很簡單，形勢逼人。除了降傭趨勢無法避免，財富管理行業的發展條件已經成熟。

1）需求方面：財富積累，理財意識提升

1990年代，美國經濟走過滯脹后快速恢復、發展，同期股市繁榮，并在早期科技互聯網的產業革命下，逐步漲到估值泡沫。

而同期的嬰兒潮群體也已經邁入20-40歲，工作過一段時間也開始有了一些積蓄。而組建家庭后持續增長的消費需求，也使得該群體對財富增值有更強的主動意愿。與此同時，1974年美國個人退休賬戶（IRA）推出、1982年使用范圍擴大，和后來推出的401（K）企業員工退休賬戶（屬于下圖中的DC Plans），這部分主要退休后才能取現使用的資金，進一步了激發普通大眾的長期理財意識。1990年末，養老金逐步成為家庭金融資產中占比30%的重要組成部分。

2）供給方面：產品供給（共同基金、ETFs）和服務供給（獨立投資顧問）興起

1980年代，共同基金供給加速擴張（計算機技術幫助實現了基金后臺的自動化管理），以富達、先鋒、二十世紀投資等為首的資管公司，為投資者提供旗下多支共同基金購買，一度基金數量超過股票數量。

被動指數基金ETFs同樣誕生于上世紀90年代，最早靠更低的管理費吸引用戶（是同期主動管理基金的1/4，部分寬基費用甚至下降了90%），但長期的關鍵驅動還是技術，以及美股長牛的大環境。2015年智能投資技術成熟，相關產品興起，這種自動化投資的低門檻、低費率投資品種，快速滲透到更多投資者。

與此同時，降傭趨勢下大量投資顧問閑置，開始以獨立于傳統機構之外，為大眾用戶提供資產管理咨詢服務。

3）最后是政策扶持：1999年美國《金融服務現代化法案》出臺，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，美國金融正式從分業邁入混業。

制度掣肘的消失，進一步助推了嘉信業務延伸的速度——2000年收購美國信托公司（偏面向高凈值用戶的家族辦公室業務，后于2005年出售），2003年成立嘉信銀行。嘉信銀行的成立初衷并非是要單獨發力做銀行信貸，而是用在補強嘉信在綜合財富管理的能力范圍上，以降低客戶資產流失率。

供需相互促進下，整個財富管理行業井噴式發展，除卻股災時期，保持增長近40年至今。在這過程中關鍵里程碑——共同基金、ETFs的權重持續攀升：

a. 共同基金

光看1990年至2000年的十年光景里，共同基金規模就增長了5倍，其中1987年股災之后的修復期增速最猛。

截至2024年末，美國共同基金達到39萬億美元規模（包含FOF則為42萬億），是全民財富的26%，在居民金融資產中占比30%。全行業存續基金10678只（包含ETFs），共同基金以股票基金為主，占了近60%。

b. ETFs

被動指數基金ETF除了早期靠“性價比”優勢一炮打響外，伴隨著養老金入市、在2010年之后的智能投資熱潮，以及美股本身的長牛環境下持續高歌猛進，從1990年增長至今11萬億的規模，多年的CAGR增速超20%。其中費用最低的被動指數ETF基金在整個基金資產池中占到30%。

2.2 嘉信為什么能轉型成功？

只不過嘉信的決斷更快、更徹底，緊抓用戶需求，第一時間跟進趨勢做改變，不惜犧牲短期利益——面對傳統渠道，打性價比牌；面對基金直銷，靠服務創新。

（1）直面 “價格革命”

下面兩張圖陳列了1990年代美國共同基金相關的費用，以及投資者和基金公司分別需要支付出去的錢。一般而言：

1）投資者需要付申購費、贖回費、賬戶維護費（部分基金才有）以及管理費給基金公司，同時部分基金還需要支付交易費給到渠道平臺。

2）基金公司在收到管理費時，一般會將40%-50%給到渠道平臺（傭金分成），也就是分銷費用（12b-1）。同時還需要對外支付托管、清算費用。

隨著Vanguard推出免傭基金，主要免在了40%-50%的渠道分銷費（或大幅壓價至0.25%以下）和用戶的申購費，意在力推“基金直銷模式”，打壓渠道話語權。

Vanguard之所以能夠大幅度壓價，主要源于其自身的運營模式，公司股權由購買基金的投資者共同持有，因此基金降費不存在阻力，而是眾望所歸。

但此時嘉信作為渠道方，壓力就比較大了，但仍然很快選擇跟上Vanguard的降費步伐，甚至還“超級加倍”：

雖然Vanguard這種大客戶沒有了，但對于其他基金客戶，嘉信開始提供前端用戶的免費申贖體驗，同時將分銷費大幅壓低，以更低的綜合費率0.25%-0.35%來為第三方基金公司提供渠道服務。

如下圖，綜合傳統渠道、Vanguard以及同樣是頭部規模的Fidelity比較來看，Schwab不僅對用戶端收費友好（管理費從基金凈值中扣除，明面上可以宣傳“免費”），同時對基金公司而言，渠道運營成本同樣更有性價比優勢。

龍頭們開打價格戰，自然會帶動整個行業的降費趨勢得以加速。2010年末，共同基金的平均總費率不足1%，相比20年前的價格直接腰斬。

（2）產品創新仍是核心競爭力

面對基金直銷的競爭，嘉信又貼合當時的用戶痛點，創新性的推出兩個關鍵新產品——基金一賬通、RIA投顧。兩個產品之間相互依賴、相互促進，形成一個穩定閉環。

1990年初，基金產品供給快速擴張，給用戶更多投資選擇的同時，也帶來了一些“麻煩”：

a. 多賬戶管理繁瑣

Vanguard引領的基金公司直銷模式下（用戶直接打電話向基金公司可免費購買其自家基金產品），但如果用戶購買了來自不同公司的多只基金，就需要開通多個基金賬戶，不僅影響資金劃轉的便利性，用戶也需要承擔重復報稅的繁瑣工作。

因此，嘉信推出了基金一賬通和基金超市（OneSource），能夠滿足用戶輕松實現基金之間的轉換、統一報稅等操作。

b. 產品篩選難度增加

投資產品供給擴張，也提高了大眾投資者篩選產品的難度，因此由注冊投資顧問“代管”賬戶的情況越來越多。在這個發展趨勢下，嘉信推出了面向獨立RIA投顧的托管平臺（Schwab Advisor Services），但目的也并非要從中分一杯羹，而是寄希望通過這種“外包投顧”模式，實現更多的用戶滲透和規模擴張。

嘉信雖然也有自營的投顧團隊，但在投顧產業鏈中，更被熟知的還是為第三方投顧提供托管、工具方案為主的輕資產模式。

“交易免費+統一賬戶+RIA投顧”，使得嘉信兼顧了“賣方渠道”和“買方投顧”的運營優勢——提供豐富的投資產品、基金推廣不會受到渠道利益捆綁影響。在此期間，嘉信的基金超市快速擴張：從1992年的80只基金，僅一年后就擴容到200多只基金。

如今嘉信基金超市中擁有近5000只基金（包括共同基金和被動指數ETF），而10萬億的客戶總資產中將近一半都是持有的基金資產，同時也有超5萬億美元接受了持續性的投顧咨詢服務，其中90%以上由外部RIA（9000多名）提供投顧服務，剩余10%則由公司內部顧問提供。

嘉信的財富管理服務，基本涵蓋了從普通家庭到高凈值收入家庭的理財需求。高凈值收入家庭往往需要1V1的服務，嘉信配備的“自營+外包”合計近1w的咨詢顧問就在這里派上用場。

但除了“人工投顧”外，另一個絕佳的創新，就是嘉信于2015年領先市場推出智能投顧服務，通過提供更低門檻的投顧服務（免費+起投規模低），捆綁住大部分普通收入家庭的財富管理需求。

而相比同行，嘉信的智能投資產品再一次將“性價比”執行到底：一不收取咨詢費（Betterment、Wealthfront、Fidelity、E*Trade均需要收取0.25%~0.35%的咨詢費），二單獨提供專業投顧的電話客服。

目前嘉信已經成為美國智能投資領域的頭部平臺，競爭對手包括綜合金融機構如Morgan Stanley，財富管理老對手Fidelity、Vanguard以及新興平臺Betterment和Wealthfront。

在當前6000-10000萬億的市場規模上（不同數據來源），嘉信規模排全美第四，市占率大約為10%-15%。借助傳統業務的產品優勢和渠道優勢，嘉信有望在享受行業增長紅利的同時，搶奪更多份額。

小結：

50年的時間，嘉信完成了華麗轉身，擠進美國金融平臺TOP名單。在行業的多次變革中，創始人團隊以客戶需求為中心，以客戶滿意度來作為業務成果的衡量——用真金白銀來表達滿意度，因此客戶資產規模AUM是公司團隊一直追求的顯性KPI。

為了達成發展目標，嘉信手握兩張關鍵牌，一“性價比”牌，二“產品創新”牌，都有驚無險的度過了每一次行業變革的驚濤駭浪。雖然證券交易、基金代銷的降傭，難免拖累短期業績，但金融行業特征決定了“以價換量”是長期趨勢。而越大的資產規模，在用戶信任度、金融抗風險、后端攤薄固定成本費用等方面都具備更高的優勢，這何嘗不是平臺的核心競爭力？

但隨著平臺成為龍頭，未來資產規模的擴張空間會逐步縮小，光靠“規模”驅動的邏輯，就有點施展不開了。此時就必須要“開源”，因此業務的縱向擴張需求出現。

嘉信同樣在2000年初美國金融混業監管放開后，拓展了銀行和面向高凈值用戶的資管業務、信托業務等。銀行的設立，除了本身可以放貸外，還有助于降低其他業務的資金成本，從而擴大保證金交易規模。

目前凈利息收入是當下嘉信創收的第一支柱，包括公司存款利息、銀行信貸利息、保證金交易利息、持有債券利息和收益，以及用戶融資交易下隔離賬戶的利息收入，再扣除一定的資本成本。

顯然，即將到來的降息周期對這一塊業務并不有利，但并非嘉信所有業務都負面。低息環境下對股權市場的推動，有助于增強資管、交易業務。

與此同時，嘉信也在積極迎合用戶的新型需求，正如過去近50年那樣，積極擁抱用戶需求的痛點和新變化。比如加密資產的交易投資，包括現貨交易（預計明年推出）、加密貨幣主題ETF（投資加密貨幣產業鏈公司，7月已推出）等等。

因此未來的降息周期，對嘉信可能并不是完全的利空。在老業務有增長壓力下，可能因此激發“老年嘉信”創新變革的新動力，順勢邁入新的成長階段。具體如何看待？海豚君會在下一篇中展開討論。