“雙高”加持的德業(yè)股份股價(jià)為何跑輸？中長期視角下答案很簡單

無論是相比于以陽光電源為代表的逆變器，還是相比于億緯鋰能、中創(chuàng)新航等為代表的儲能電池，甚至是相比于直接競爭對手艾羅能源、錦浪科技等等，德業(yè)股份(605117.SH)今年以來的股價(jià)表現(xiàn)，絕對可以算作是“吊車尾”了，似乎總有一點(diǎn)被板塊拖著走的感覺：板塊大漲的時候“我”小漲，板塊小跌的時候“我”大跌。

截止到9月18日，年初至今，德業(yè)股份的股價(jià)累計(jì)上漲19.42%，大幅跑輸光伏逆變器指數(shù)的48.94%、以及儲能指數(shù)的54.58%。

圖片說明：年初至今德業(yè)股份與逆變器指數(shù)和儲能指數(shù)的股價(jià)變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

受制于德業(yè)股份“萎靡”的股價(jià)表現(xiàn)，目前無論是按PE(TTM)角度、還是按Wind一致預(yù)期下2025~2026年的動態(tài)PE角度，德業(yè)股份均為板塊估值最低的公司。

圖片說明：逆變器板塊的估值情況，數(shù)據(jù)來源于Wind

德業(yè)股份的“低估值、高成長、高股息率”

截止到9月18日，德業(yè)股份總市值約634億元，2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利為29.60億元，其中分紅24.54億元，留存5.06億元，股利支付率約82.90%，對應(yīng)當(dāng)前的靜態(tài)股息率大約是3.87%。

圖片說明：德業(yè)股份歷史分紅明細(xì)，數(shù)據(jù)來源于Wind

按照Wind一致預(yù)期，2025~2026年德業(yè)股份的歸母凈利潤將分別達(dá)到36.46億元和45.08億元，假設(shè)股利支付率均為80%，則對應(yīng)2025~2026年的股息分紅分別為29.17億元和36.06億元，按當(dāng)前634億元總市值計(jì)算，預(yù)計(jì)2025~2026年德業(yè)股份的動態(tài)股息率將分別達(dá)到4.60%和5.69%。

圖片說明：各券商對德業(yè)股份2025~2026年歸母凈利潤的預(yù)測值，數(shù)據(jù)來源于Wind

如果按照券商一致預(yù)期來測算，德業(yè)股份2025~2026年的歸母凈利潤同比增速將分別達(dá)到23.14%和23.66%，盡管與2021~2024年72.27%的歸母凈利潤C(jī)AGR相比，增速有所放緩，但也絕對算得上高增長。

面對2025~2026年超過20%的預(yù)期增速、以及甚至超過5%的高股息率，資本市場卻只給了德業(yè)股份一個不到20倍的PE(TTM)估值。然而，資本市場從來不會無緣無故給一家公司低估值，低PE的背后總是充滿了各種陷阱，尤其是“低估值+高股息”組合，往往最容易讓人膽寒，因?yàn)楹芏鄷r候你是沖著“它”的股息來的，但“它”卻是沖著你的本金來的，有哪個價(jià)值投資者敢說自己沒有踩過這種雷呢？（本文不再詳細(xì)論述德業(yè)股份的基本面，主要聚焦于估值討論）

驅(qū)動德業(yè)股份股價(jià)的關(guān)鍵變量

有海興電力、三星醫(yī)療等電力設(shè)備出海公司作為“低估值陷阱”的前車之鑒，就不得不對德業(yè)股份多一份思考，然而要弄明白德業(yè)股份并不是一件容易的事情，因?yàn)橐詰魞橹鳡I業(yè)務(wù)的德業(yè)股份，其下游實(shí)在是太分散、太碎片化，而且具有很大的隨機(jī)性。

首先，德業(yè)股份的戶儲產(chǎn)品出售給100多個國家，并且不存在對某個國家或某個特定市場產(chǎn)生特別依賴的情況，這使得下游極為分散，不存在拆分每一個細(xì)分市場的可能性，即便按照亞洲、歐洲、南美、非洲、非美這樣的大類劃分，其市場需求波動也非常大，如下圖所示，不同地區(qū)的收入占比波動極大，這便導(dǎo)致很難從量化角度觀測德業(yè)股份的下游市場需求。

圖片說明：德業(yè)股份逆變器按地區(qū)劃分營業(yè)收入，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

其次，不同國家面對戶儲產(chǎn)品又有不同的訴求，這導(dǎo)致下游需求非常碎片化，而且具有很高的隨機(jī)性，這使得在不同國家戶儲產(chǎn)品的競爭要素也不相同。例如戶儲對于長期缺電和斷電的尼日利亞消費(fèi)者來說是非常剛性的，主要矛盾集中在戶儲價(jià)格是否足夠便宜；而對于德國消費(fèi)者來說，戶儲的裝機(jī)需求取決于電價(jià)是否上漲、是否有政府補(bǔ)貼計(jì)劃、是否能夠獲得谷峰電價(jià)套利等等。

圖片說明：2024年尼日利亞平均每隔31天就發(fā)生一次大規(guī)模停電，數(shù)據(jù)來源于尼日利亞輸電公司

總之，因?yàn)橄掠涡枨髽O為分散和碎片化，這使得戶儲在某種程度上和模擬芯片有些類似：需要企業(yè)針對每一個特定需求都做出微創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)品種類、型號非常之多。例如下表所示，為德業(yè)股份新推出的防護(hù)等級為IP65的低壓混合逆變器型號。

圖片說明：德業(yè)股份低壓混合逆變器覆蓋多個場景，兼容性及可拓展性較強(qiáng)，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

因此，德業(yè)股份的下游需求非常分散和碎片化，因?yàn)檫@種碎片化需求又導(dǎo)致戶儲品類和型號繁多，這使得無論從需求端入手、還是從供給端入手，都不容易把握脈絡(luò)。

為了跟蹤德業(yè)股份的供需表現(xiàn)，市場常采用的辦法是跟蹤海關(guān)按月披露的逆變器出口數(shù)據(jù)，觀察同比和環(huán)比的變化，找到連續(xù)增長或連續(xù)下降的異常值后再去探究相應(yīng)的市場變化，從而判斷這種變化是否有持續(xù)性。

圖片說明：逆變器出口數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于雪球用戶小蔡韭韭_

復(fù)盤這種方法，是行之有效的。2022年以來德業(yè)股份一共經(jīng)歷過兩波主升浪，第一次因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭導(dǎo)致歐洲能源危機(jī)，對歐洲出口暴增，緊接著南非出現(xiàn)電力危機(jī)，對南非逆變器出口額連續(xù)大增；第二次因?yàn)榘突固购蜑蹩颂m相繼因?yàn)槿彪妴栴}嚴(yán)重，導(dǎo)致相應(yīng)出口量暴增。

圖片說明：德業(yè)股份股價(jià)復(fù)盤，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

換句話說，德業(yè)股份股價(jià)變化的邏輯是簡單粗暴的，是由一個個事件驅(qū)動的：某個地區(qū)突然出現(xiàn)電力危機(jī)→逆變器出貨量大增→股價(jià)上漲→電力危機(jī)緩解→庫存堆積→股價(jià)下跌。

如果說德業(yè)股份在不同地區(qū)的經(jīng)營邏輯是“先做好產(chǎn)品，再等市場風(fēng)來”，那么德業(yè)股份的股價(jià)變化邏輯便是“等市場風(fēng)來，再追進(jìn)去”。如果要給德業(yè)股份今年以來并不算出彩的股價(jià)表現(xiàn)做出一個解釋，那便是今年沒有類似過去南非、巴基斯坦、烏克蘭那樣的一陣風(fēng)。

切換成中長期視角后，問題就簡單多了

復(fù)盤過去一次次的事件驅(qū)動和復(fù)雜的下游市場變化，不如換一個視角，問題或許能簡單許多。

德業(yè)股份戶儲產(chǎn)品的底層邏輯是什么？本質(zhì)上是這個世界上的絕大部分國家和地區(qū)，都不具備與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的電力系統(tǒng)，既存在建設(shè)和更新大型電網(wǎng)的現(xiàn)實(shí)約束，也缺乏大型電網(wǎng)的建設(shè)能力和運(yùn)營能力，還有電力設(shè)備普遍老舊的問題，而且這些并不是一朝一夕就能解決的，很可能是長期存在的問題。

換句話說，今天風(fēng)不來，明天風(fēng)不來，后天風(fēng)總會來的，這是中長期視角下的問題簡化。

圖片說明：發(fā)達(dá)國家電力設(shè)備普遍老舊，數(shù)據(jù)來源于誠通證券

換句話說，德業(yè)股份的中長期邏輯是成立的，可能存在某一兩個季度的“殺業(yè)績”或者“殺估值”，但因海外需求持續(xù)下滑而“殺邏輯”的風(fēng)險(xiǎn)并不高。此外，按照德業(yè)股份2024年的銷售區(qū)域分布，最大的市場（德國）占海外總收入的比例只有20%出頭，足夠的國際化意味著足夠的分散，總是存在東邊不亮西邊亮的機(jī)會，比如今年澳洲市場增量就非常快。

圖片說明：德業(yè)股份光伏產(chǎn)品(含逆變器、儲能電池等)銷售分布，數(shù)據(jù)來源于公司公告

排除企業(yè)在需求端“殺邏輯”風(fēng)險(xiǎn)后，就是判斷企業(yè)在供給端“護(hù)城河”的問題，畢竟戶儲并不是一個技術(shù)門檻非常高的產(chǎn)品，僅浙江地區(qū)的戶儲上市公司就有四五家之多，尤其是會不會在海外內(nèi)卷，以及沒完沒了的價(jià)格戰(zhàn)。

比如在海外某地區(qū)的戶儲市場，是否存在競爭對手完全模仿公司的產(chǎn)品，然后以更低的價(jià)格出售給對應(yīng)經(jīng)銷商，用銷售返利等方式給經(jīng)銷商更大的利潤空間。

得益于德業(yè)股份家電供應(yīng)鏈出身培養(yǎng)出的成本管控能力，公司逆變器生產(chǎn)較少依賴外部供應(yīng)鏈，自制率很高，且具備可觀的規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)長江證券測算，德業(yè)股份相較于行業(yè)平均水平有10%以上的毛利率優(yōu)勢，15%以上的凈利率優(yōu)勢。在此背景下，若競爭對手盈虧平衡，公司還是可以實(shí)現(xiàn)15%以上的凈利率，因而中遠(yuǎn)期來看，即便行業(yè)競爭加劇，公司仍可“賺成本優(yōu)勢的錢”，且相當(dāng)可觀。

圖片說明：德業(yè)股份成本管控能力最強(qiáng)，數(shù)據(jù)來源于長江證券

因此切換成中長期視角后的結(jié)論是清晰的：需求端的底層邏輯是可持續(xù)的，供給端的成本優(yōu)勢也是可持續(xù)的，需求和供給兩端“殺邏輯”的風(fēng)險(xiǎn)均較低，“低估值陷阱”可以被排除。

第二成長曲線

低估從來不意味著資本市場會自發(fā)地實(shí)現(xiàn)均值回歸，得有催化劑才行，第二成長曲線無疑是最受資本市場偏愛的催化劑之一。

2024年，德業(yè)股份儲能電池包增長強(qiáng)勁，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.51億元，同比增長177.19%，占外銷收入比例為30.84%。2025H1儲能電池包延續(xù)高增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.22億元，同比增長85.80%，占外銷收入比例來到36.67%。

儲能電池包的強(qiáng)勁增長離不開小型工商儲能逆變器的放量，根據(jù)公司解釋，各地補(bǔ)貼政策是推動全球工商儲需求快速提升的主要原因，歐洲工商儲在補(bǔ)貼支持、FIT退坡等催化下需求從0~1 快速發(fā)展，巴基斯坦、緬甸、尼日利亞及中東國家在電價(jià)高漲、斷電頻發(fā)等催化下，工商儲需求旺盛。

根據(jù)中信建投證券測算，2024年工商儲能逆變器的電池包配套率已達(dá)80%~90%，工商儲能逆變器收入占比來到30%左右。同時根據(jù)長江證券測算，2025年公司工商儲業(yè)務(wù)收入有望實(shí)50%以上的增長，同時逆變器毛利率有望保持在50%左右或以上，電池包毛利率也保持在30%~40%的較高水平。

圖片說明：工商儲能逆變器收入占比提高，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

小型工商儲成為第二成長曲線的潛力在于：一方面，德業(yè)股份遍布全球的龐大戶儲渠道可以復(fù)用，具備天然的延展性；另一方面，工商儲能具有較高的經(jīng)濟(jì)型，可以利用谷峰電價(jià)差套利，尤其進(jìn)入美聯(lián)儲降息周期后，IRR將顯著回升。此外，根據(jù)中信建投證券測算，100kW/200kWh小型工商業(yè)光儲系統(tǒng)在亞非拉區(qū)域LCOE已經(jīng)大幅低于柴油發(fā)電機(jī)。

圖片說明：財(cái)務(wù)成本占LCOE約1/3，數(shù)據(jù)來源于誠通證券

綜上所述，德業(yè)股份的底層邏輯是比較順的，首先排除了“低估值陷阱”的可能性，其次排除了“殺邏輯”的風(fēng)險(xiǎn)，并且還有較高的股息率作為安全墊，以及第二成長曲線的不斷擴(kuò)張，在中長期視角下，德業(yè)股份顯然有些低估了。