順周期的誘惑：PPI企穩(wěn)，化工何去何從？（09.22）

上一期我們回顧了中概互聯(lián)，那是一個(gè)漫長(zhǎng)的等待過(guò)程。足足三年時(shí)間，才迎來(lái)了不錯(cuò)的收益反饋，這個(gè)案例讓我們更深刻地理解了行業(yè)指數(shù)的艱難與耐心等待的價(jià)值。

隨著市場(chǎng)逐漸走牛，部分朋友開(kāi)始把眼光投向順周期行業(yè)，最近關(guān)于化工、有色、鋼鐵等難度較高，但在經(jīng)濟(jì)上行期表現(xiàn)較好的細(xì)分行業(yè)標(biāo)的。

但行業(yè)之間也有差別，中概互聯(lián)屬于偏反周期和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而順周期行業(yè)的難度往往更高。它們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)敏感，景氣高時(shí)上漲迅猛，但拐點(diǎn)一旦來(lái)臨，回落速度同樣驚人。因此，如何認(rèn)知、管理周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，是投資該類指數(shù)的關(guān)鍵。

從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，順周期大致可以分為三層：1、上游資源，如煤炭、有色、石油石化，價(jià)格最敏感；2、中游原材料，如化工、鋼鐵、建材，盈利彈性更大；3、下游需求，如機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸、家電、汽車，在復(fù)蘇后需求集中釋放。

今年8月以來(lái)，PPI企穩(wěn)，市場(chǎng)再次把目光投向這些順周期行業(yè)。其中，化工產(chǎn)業(yè)因?yàn)榧扔猩嫌卧蠈傩裕钟兄杏渭庸ぬ卣鳎徽J(rèn)為是復(fù)蘇期最敏感的板塊之一，也是朋友們關(guān)心最多的行業(yè)。

今天，我們以化工行業(yè)為例，一起探索周期行業(yè)的特性和策略…

01

PPI與順周期行業(yè)的特性

PPI，即工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，反映工業(yè)品出廠價(jià)格的變化，是判斷企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)周期的重要指標(biāo)。

一般而言，PPI上行意味著需求回暖、價(jià)格回升，企業(yè)利潤(rùn)隨之改善；PPI下行則說(shuō)明需求不足、價(jià)格承壓，盈利空間被壓縮。

順周期行業(yè)最受PPI影響，化工、鋼鐵、煤炭等就是典型代表。它們的特點(diǎn)是盈利變化幅度遠(yuǎn)超穩(wěn)健行業(yè)，上漲時(shí)可能獲得超額收益，下跌時(shí)則可能出現(xiàn)深度虧損。

關(guān)鍵問(wèn)題在于：如何判斷復(fù)蘇的拐點(diǎn)？

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI的負(fù)值區(qū)間常常預(yù)示周期的底部：1997–1999年連續(xù)31個(gè)月為負(fù)；2012–2016年長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月；2019–2020年疫情沖擊下負(fù)18個(gè)月；2022年10月至今，已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月為負(fù)。

這些階段，市場(chǎng)情緒普遍低迷，線性外推讓人覺(jué)得“低迷會(huì)持續(xù)很久”。但事實(shí)上，每一次長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)值期之后，都伴隨一次行業(yè)的強(qiáng)勁修復(fù)。

比如2016–2017年，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，化工行業(yè)兩年內(nèi)大幅上漲，相關(guān)指數(shù)接近翻倍；但2018年產(chǎn)能過(guò)剩后，又快速回落。

今年8月，PPI環(huán)比持平，同比降幅收窄，是今年3月以來(lái)的首次改善。這背后是多重因素共同作用：國(guó)內(nèi)基建和制造業(yè)需求逐步回暖，“以舊換新”等政策托底顯現(xiàn)成效；海外補(bǔ)庫(kù)啟動(dòng)，帶動(dòng)原材料價(jià)格企穩(wěn)；環(huán)保與能耗政策加速落后產(chǎn)能出清；大宗商品價(jià)格也自低位震蕩回升。需求恢復(fù)、供給收縮與成本企穩(wěn)，共同推動(dòng)了PPI的邊際改善。

這些信號(hào)說(shuō)明，PPI可能正處于觸底企穩(wěn)階段。當(dāng)?shù)兔猿掷m(xù)得足夠久，市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣悲觀時(shí)，反轉(zhuǎn)的條件往往已經(jīng)在積累。

02

化工行業(yè)：PPI回升期的放大鏡

在順周期板塊里，化工往往是投資者最關(guān)注的行業(yè)之一。原因在于它既有上游原料的屬性，又承擔(dān)著中游加工的功能，對(duì)價(jià)格波動(dòng)比較敏感。換句話說(shuō)，如果經(jīng)濟(jì)真的進(jìn)入復(fù)蘇階段，化工行業(yè)通常會(huì)比其他環(huán)節(jié)更早、更明顯地反映出來(lái)。

中證細(xì)分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)（000813）正是這一行業(yè)的代表性指數(shù)。它選取了A股中化工產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，涵蓋基礎(chǔ)化工、石油石化及部分新材料板塊，能夠較全面地反映行業(yè)整體走勢(shì)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)上跟蹤細(xì)分化工指數(shù)的產(chǎn)品不少。但從近3年、2年、1年的收益率排序看，化工50ETF(516120.SH)分別以-11.09%、10.25%、42.29%均列第一。

該產(chǎn)品上市于2021年3月，采用0.5%+0.1%綜合費(fèi)率，當(dāng)下總規(guī)模為13.21億，屬于較為理想的規(guī)模水平。其場(chǎng)外也有相應(yīng)產(chǎn)品(A:020273，C:020274)，目前規(guī)模較小，需要養(yǎng)養(yǎng)。

過(guò)去1年，其相對(duì)標(biāo)的指數(shù)實(shí)現(xiàn)了4.98%的超額收益，在同類產(chǎn)品中位列第一。這說(shuō)明基金管理人在跟蹤緊密度、交易效率和管理精細(xì)度上具備優(yōu)勢(shì)，為投資者帶來(lái)了額外的回報(bào)。

從資金層面看，市場(chǎng)其實(shí)很聰明。截至2024年年底，跟蹤該指數(shù)的產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模僅23.8億元，而到今年，目前的合并規(guī)模已經(jīng)超過(guò)232.65億元，不到一年時(shí)間增長(zhǎng)了近9倍。資金用腳投票，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)化工周期反轉(zhuǎn)的認(rèn)同度正在快速上升。

不過(guò)，周期行業(yè)的特性決定了概率指數(shù)往往伴隨高波動(dòng)。化工指數(shù)能在復(fù)蘇期迅速放大盈利，也可能在產(chǎn)能過(guò)剩或需求下滑時(shí)經(jīng)歷深度回撤。我們必須意識(shí)到：順周期行業(yè)指數(shù)既代表機(jī)會(huì)，也內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)。

因此，投資周期行業(yè)不僅僅是買入一個(gè)行業(yè)，更是一次對(duì)周期認(rèn)知和策略管理的考驗(yàn)。如何在機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡點(diǎn)，就是下一步要討論的關(guān)鍵。

03

周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與策略

對(duì)于沒(méi)有太多經(jīng)驗(yàn)的投資者，61一般建議謹(jǐn)慎介入周期細(xì)分行業(yè)。

以細(xì)分化工為例，該指數(shù)在復(fù)蘇期因價(jià)格回升和需求釋放往往大幅上漲，但在產(chǎn)能過(guò)剩或需求轉(zhuǎn)弱時(shí)也會(huì)深度回撤。同時(shí)，它高度依賴油價(jià)、政策和流動(dòng)性等外部因素，成分股集中又放大了波動(dòng)。

我們不妨回顧細(xì)分化工指數(shù)的最近一輪回撤深度：

該指數(shù)從2021年9月15日高點(diǎn)開(kāi)始一路下探，到2024年9月13日低點(diǎn)，整整回撤了四年，累計(jì)跌幅達(dá)到-60.08%（全收益口徑），持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1094天。雖然從2024年9月13日低點(diǎn)至今，指數(shù)已經(jīng)反彈了42.42%，但如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，自2021年9月15日高點(diǎn)算起至今，仍然處在-42.50%的深度回撤之中。

這組數(shù)據(jù)說(shuō)明了兩個(gè)事實(shí)：其一，順周期行業(yè)的回撤幅度和持續(xù)時(shí)間都遠(yuǎn)超普通投資者的想象；其二，即便階段性反彈很強(qiáng)勁，想要真正走出大坑，依舊需要足夠的耐心。

既然如此，投資者該如何應(yīng)對(duì)？

因此，周期行業(yè)指數(shù)更適合被當(dāng)作進(jìn)攻型工具，而不是長(zhǎng)期底倉(cāng)。

組合里可以配置，但倉(cāng)位不宜過(guò)重，以免牽動(dòng)整體資產(chǎn)。它們更適合與寬基或紅利、防御型指數(shù)搭配，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期適度增加配置，但始終要保留“防守隊(duì)員”。

在實(shí)操層面，可以嘗試小倉(cāng)位定投，用時(shí)間換空間，但要結(jié)合PPI、庫(kù)存周期等宏觀信號(hào)，不要盲目追漲；當(dāng)景氣走到高點(diǎn)，更要敢于止盈，把賬面收益落袋為安。

最重要的一點(diǎn)，是要對(duì)波動(dòng)保持充分的心理預(yù)期。周期指數(shù)的回撤常常超出想象，如果沒(méi)有長(zhǎng)期的耐心和承受力，很容易在低點(diǎn)割肉、在高點(diǎn)追漲，最終被周期“反收割”。

最后我們?cè)僖豢聪轮笖?shù)估值，中證細(xì)分化工指數(shù)當(dāng)前PB=2.26，全歷史百分位39.94%，目前整體處于正常略偏低狀態(tài)。

順周期行業(yè)ETF適合用來(lái)把握趨勢(shì)，卻不適合孤注一擲。真正能讓人走得更遠(yuǎn)的，不是押注短期的周期彈性，而是在風(fēng)險(xiǎn)面前依舊守住安全邊際，把資產(chǎn)配置放在首位。

04

61全市場(chǎng)估值儀表盤

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“61”指數(shù)基金估值表（0399期）

順周期行業(yè)在契合的周期中，將獲得遠(yuǎn)超市場(chǎng)均值的收益率，但周期行業(yè)的判斷難度眾所周知，請(qǐng)量力而行。

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