任澤平：924一周年，十年一遇的信心牛完勝

文：澤平宏觀團隊

924一周年，A股港股啟動一輪波瀾壯闊的大牛市，上證指數累計上漲39.0%，滬深300上漲41%，北證50指數更是暴漲158%。全市場超3000只個股漲幅逾50%，1400余只股價翻倍。有的基金漲幅高達270%。

去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東升西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預測牛市。

筆者在一年前提出：未來是一輪什么牛市？我認為是“信心牛”，由于政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

一年前筆者戰略性看多人民幣資產，引發全網關注的多空論戰，一周年回顧，“信心牛”完勝，空頭完敗。

股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。

展望未來，這一輪牛市將是十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。

一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩級別

自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由于經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由于改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由于政策放松大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。

從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動于2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山岳一樣古老。

中周期朱格拉周期主要受設備更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪回和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭板塊主要是以人工智能、芯片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。

為什么此輪牛市將是十年一遇？

從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已近一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。

從漲幅來看，9月18日上證指數創近10年新高3899.96，較指數去年低點2690漲幅高達45%。創業板指數從去年低點到9月18日漲幅高達114%。北證50從去年低點到9月18日漲幅高達1.7倍。這種量級的漲幅為十年一遇。

從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量突破3萬億。

從股市市值看，從去年最低谷的70萬億上漲到近期的100萬億，帶來30萬億財富效應。

二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”

總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放松，新一輪科技革命，流動性充裕，屬于政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。

根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力并非來自分子層面的企業盈利。那么，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。

政策牛：去年924是宏觀政策放松的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降準，樓市持續放松限購，財政10萬億化債，不斷加強民營經濟保護，萬億水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前后，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場并購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處于觀察周期，之后處于持續的放松周期，我們仍處在宏觀政策的放松周期之中。

科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智能、機器人、芯片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股板塊領漲這輪牛市。

水牛：924宏觀持續放松以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不愿意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。7月上交所開戶數量相比5月增長26%；7月M1同比增長5.6%，比5月的2.3%大幅上升，銀行存款定期化趨勢逆轉；7月非銀存款同比多增1.4萬億元。

所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放松，新一輪科技革命，流動性充裕。

筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什么牛市？我認為是“信心牛”，由于政策大幅放松超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

在2024年9月23日提出“東升西落”：如果推出大規模經濟刺激計劃，加強對民營經濟的保護，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東升”則是指中國經濟重啟復蘇，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。

回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。

三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表

此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：

1、支持新質生產力大發展。中國經濟正處于從傳統增長模式向高質量發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶占大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利于為新經濟和硬科技提供資本市場融資支持，大量新經濟硬科技企業由于高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體系獲得融資，需要資本市場的大力支持。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支持。

2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智能、芯片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對于中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支持新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。

3、修復居民資產負債表。2021年以來，由于房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450萬億市值計算，5年間居民財富縮水100萬億左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復蘇。股市繁榮發展，有助于修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70萬億增長到100萬億，創造了30多萬億的財富，將會大幅對沖由于房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助于財富效應下的消費復蘇。在中國香港，由于港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復蘇和地產筑底的跡象。那么，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復蘇？近期北京、上海出臺了郊區放松限購的新政。

四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？

如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對于發展硬科技、經濟復蘇、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。

此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放松周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處于放松周期，貨幣政策繼續降息降準，尤其美聯儲可能在下半年降息以后；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要采取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復蘇。

同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好杠桿資金，實現健康發展。

從目前來看，監管、宏觀政策部門、社會各界等的共識是實現一輪慢牛，以完成發展新質生產力發展、助力大國博弈、修復居民資產負債表三大歷史使命，從近期央行沒有跟隨美聯儲降息、預期引導等可以看出政策導向。有時候慢就是快，慢牛比快牛好。

漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、杠桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。

資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。

但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？

根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征。

我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規范、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高質量發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。

五、復盤：A股三次大牛市的七大發現

我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：

一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。

四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲板塊為國防、金融、周期板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入，杠桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積淀，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。

六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復蘇和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲板塊為計算機、消費等當時概念炒作火熱、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結，一般源于估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復蘇證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。

六、中國經濟展望：下半年十大趨勢

2025年行程過半，全球貿易戰風起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經濟怎么走？機遇在哪里？

我們判斷有下半年十大趨勢：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。

2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕特朗普執政壓力消退后，全球貿易摩擦繼續升級。

3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有筑底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。

4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。

5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域涌現新機遇。

6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑒日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。

7、房地產大開發時代落幕，后房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構建生育支持體系。

9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要采取行政手段。

10、下半年市場展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。

悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。

七、重啟中國經濟復蘇，關鍵在于“債務大挪移”

今年7月去日本游學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。

結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。

日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通脹的和諧去杠桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。

可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和美聯儲資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，美聯儲資產負債表大幅擴張。

簡言之，房地產大泡沫破裂以后，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低欲望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在于“債務大挪移”。

重啟中國經濟復蘇，關鍵在于實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經濟。貨幣政策持續降息降準，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。

2、住房收儲保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關于組建住房銀行收儲的必要性》）

3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什么叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋梁幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、大數據、工業互聯網等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩增、長穩就業，長期有助于打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。

根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復蘇關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復蘇，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復蘇。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復蘇，則東升西降和信心牛可期。