二次上市各有考題 陽光電源、晶澳科技的深蹲與起跳

獨立 稀缺 穿透

拐點已不遙遠

作者：李莉

編輯：可樂

風品：聞道

來源：銠財——銠財研究院

逆變器風口，又殺回來了。

2025年9月15日，“逆變器之王”陽光電源股價再創新高，當日盤中一度漲超11%，觸及149.32元/股高點。截止9月24日收盤價154.20元，市值3197億元，超過隆基綠能（1319億）、通威股份（979億元）的市值總和，位列光伏設備板塊第一。拉長時間線，公司股價年內漲幅111.96%，在業內一騎絕塵。

回溯剛剛發布的中報同樣令人矚目，上半年營收同比增長40.34%至435.3億元，歸母凈利增長55.97%至77.35億元。據東方財富Choice數據顯示，光伏設備板塊2025年中報凈利最高的是陽光電源。盈利前十中多屬逆變器和光伏加工設備行業，虧損前十則均屬光伏電池組件和硅料硅片企業。

毫無疑問，無論哪方面看陽光電源都在漸入佳境。不僅如此，2025年8月26日公司公告稱，為深化全球化戰略布局，提升國際化品牌形象，提升核心競爭力，公司擬發行境外上市外資股（H股）股票并申請在港交所主板掛牌上市。

都說天助自助者，陽光電源的持續革新、自我突破令人振奮。然市場競爭態勢復雜多變，每個企業的悲喜并不想通。相比海外能源轉型，逆變器企業把儲能發展成第二成長曲線，在產能過剩的陰影籠罩下，不少主鏈光伏企業的日子依然不好過，還在苦等拐點，這從同樣計劃二次上市的晶澳科技業績雙降中可見一斑。

面對市場的不確定性，陽光電源能否繼續保持領先地位，還有哪些不足需要彌補？晶澳科技又何時否極泰來呢？

1

營利喜增與財務隱憂

LAOCAI

實際上，1997年成立初期，陽光電源日子并不好過，僅能靠一些傳統電源產品維持公司經營。直到2003年，在創始人曹仁賢帶領下研制出我國首臺具有完全自主知識產權的光伏逆變器，并在上海成功并網發電，一舉打破外企壟斷。

基于該突破，公司于2004年果斷放棄傳統電源業務，全面轉向光伏逆變器領域；隨后2006年進軍儲能市場，逐步進入發展快車道；2011年成功在深交所上市，躋身“中國新能源電源行業第一股”。上市后公司持續擴張，2014年在合肥高新區成立陽光新能源，專注新能源電站的系統研發、項目開發及解決方案銷售，逐步構建起當前多元化的業務格局。

然伴隨多年擴張，公司負債率持續攀升。據東財Choice數據，2011年僅25.01%，2014年與2019年分別突破50%和60%，截至2025上半年已達61.33%，總負債726.12億元，同比增長18.9%。

值得關注的是，公司在2025年8月26日的一次投資者調研中透露，已正式成立AIDC（AI數據中心）事業部，并計劃2026年推出相關電源產品。9月14日，又傳出陽光電源計劃在埃及建立一座年產能達10GW的儲能電池工廠。

這些戰略布局雖具前瞻性，卻意味著巨大資金投入，繼而加劇財務壓力。2025年一季度末，陽光電源應收票據及應收賬款為270.2億元，至二季度末進一步增至291.01億元，存貨同比增長5.58%至297.06億元，跌價損失達5.77億元，較去年同期明顯上升。上半年現金比率降至0.5，經營活動現金流量凈額與凈利潤比值僅0.44。

為緩解資金壓力，陽光電源近年不缺融資動作。據深圳商報讀創，2011年A股上市以來，公司累計募資超183億元。其中直接融資81.54億元，占比44.51%，除A股上市時的首發募資13.66億元，2015年—2021年還發行過2次短期融資券、2次定向增發。間接融資達101.65億元，占總募資比55.49%。

另據天眼查信息顯示，2013年至2025年7月，公司董事長、實控人曹仁賢共實施51次股權質押操作，僅近五年（2020年9月16日至今）即達28次。盡管單筆質押比例均控制在3%以內且18筆已完成解押，但持續高頻的質押行為仍被一些輿論解讀為控股股東存在持續性資金需求。

2

分拆、減持面面觀

警惕增長極不確定性

LAOCAI

2023年12月，公司公告擬分拆陽光新能源上市，并對其增資10億元。隨后多家投資方陸續跟進，一系列資本運作后，陽光新能源投前估值已超190億元。

2024年10月，陽光電源公告控股子公司陽光新能源擬收購泰禾智能10.24%的股份；至2025年6月，泰禾智能宣布擬收購陽光新能源子公司陽光優儲100%股權；同年9月，陽光新能源再次增持泰禾智能股份至26.03%，強化了控制權。一連串動作被一些輿論視為陽光新能源“借殼上市”的戰略部署，若成功實施，不僅增強資本獨立性，也有助為母公司釋放資金壓力。

且除了謀求港股二次上市，2024年末陽光電源還計劃在法蘭克福發行GDR，擬募資重點支持儲能業務的技術升級與產能擴建，其中包括投入20億元用于安徽先進儲能裝備制造項目。

考量在于，2025上半年光伏逆變器等電力電子轉換設備、儲能系統、新能源投資開發當期分別貢獻營收153.27億元、178.03億元以及83.98億元，對應增速17.06%、127.78%、-6.22%，即新能源投資開發是公司唯一一個下滑的業務。

據財報，陽光新能源正是該業務的實施主體。2022年-2024年，陽光電源營收402.6億元、722.5億元、778.6億元，其中新能源投資開發貢獻116.04億元、247.34億元、210.03億元，占比28.82%、34.23%、26.98%。陽光新能源營收128.77億元、265.75億元、233.18億元，無疑是該業務領域的支撐主體。然營收在2024年已出現下跌，2025上半年營收雖從2024年同期的98.7億元微增至99.4億元，凈利卻從6.4億元降至5.96億元。

另外兩大業務，光伏逆變器與儲能系統的毛利率也在2025上半年分別下降1.88和0.16個百分點，至35.74%和39.92%。

值得注意的是，陽光電源業務結構已發生重大變化，2025上半年光伏逆變器等電力電子轉換設備業務營收153.27億元，同比增長17.06%，占總營收比約35.21%；儲能系統營收178.03億元，同比增長127.78%，占比約40.89%，首次超過逆變器躋身第一主業。

不過，今年2月相關部門明確取消強制配儲要求，雖然儲能市場并未被“一棒子打死”，反而在多個政策鼓勵“按需”、“合理”配儲下露出積極影響，為長遠發展打開更廣闊空間，可短期需求預期是否大幅波動、影響業務訂單釋放節奏，仍值陽光電源觀察警惕，畢竟儲能業務已是重要增長點。

看向另一增長極海外市場，上半年貢獻收入362.94億元，占總營收40.29%，毛利率達40.29%，成績足夠靚麗，可潛在風險不容忽視。美國市場作為海外業務重要組成部分，近期面臨諸多不確定性。比如反補貼終裁結果出臺及IRA細則持續調整等，若不能妥善應對這些政策變化，需防范給公司業務拓展帶來挑戰，進而波及整體海外業績、不利市場信心。

7月25日，公司公告顯示，部分董事及高管計劃在8-11月減持不超32.97萬股。雖減持量占總股本比較小，可在當前市場信心敏感期，仍可能讓投資者對公司前景產生疑慮、不利短期市場情緒。

一番梳理可見，陽光電源光鮮之下也暗含隱憂，正處爬坡較勁的關鍵期。業績喜增固然討喜，可補流及排除業務不確定性也急迫，想如愿打動市場，還看相關查漏補缺的改進力度、精準性。

3

連續多季虧損

核心業務毛利率轉負

LAOCAI

相比之下，光伏龍頭晶澳科技挑戰更多些，仍在為扭虧鏖戰：2025上半年公司營收239.05億元，同比下降36.01%；歸母凈利虧損達到25.80億元，較上年同期的8.74億虧額擴大了195%。

分季度看，2024年以來，除去年第三季度短暫盈利外，其余五財季均為虧損。雖然2025年二季度虧額較一季度可喜收窄，但整體盈利能力仍承受較大壓力。

追其原因，主要歸結為兩方面：首先，光伏業產能過剩，引發產品價格持續下行；其次，國際貿易壁壘對海外業務造成沖擊。

以2025上半年為例，核心業務光伏組件收入217.77億元，同比大減38.35%，占營收比仍達91.10%，直接拖累了整體業績表現。光伏電站運營業務收入7.29億元，同比喜增20.12%，無奈3.05%的占比對業績拉升效果有限。其他業務收入13.99億元，同比微降2.11%，占比5.85%，變化相對平穩。

需要關注的是，光伏組件毛利率已經降至-5.98%，同比減少10.51個百分點，甚至低于公司整體毛利率水平（-3.53%）。主力產品銷售收入無法覆蓋生產成本，經營壓力可見一斑。

地區分布方面，境內收入120.63億元，占比50.46%；境外收入118.42億元，占比49.54%。后者容易受歐美等地貿易政策的影響，特別是反傾銷、碳邊境調節機制等貿易壁壘的增加，可能對公司境外出貨和定價造成沖擊。好在境內市場受益光伏裝機量增長，降幅相對較小，但仍無法完全擺脫行業價格整體下行的不利影響。

面對行業深調，企業們都在尋求轉型突破，晶科能源重點布局儲能領域，隆基綠能積極推進BC技術差異化競爭并切入儲能市場，天合光能的儲能板塊已開始貢獻穩定收入。

在此背景下，晶澳科技也通過員工持股計劃設定了明確的扭虧目標。計劃將2025年至2026年作為業績考核年度，其中2025年的考核指標是以2024年凈利潤為基數，凈利潤減虧不低于5%；2026年考核指標則是當年凈利為正。

目標振奮人心，然關鍵在于踐行。至少從上半年的營利雙降、虧損加劇看，如愿達標難度不算小。下半年能否力挽狂瀾，考驗管理層大智慧。

4

短債降長債增

謹防產能閑置風險

LAOCAI

截至2025上半年，晶澳科技歸母凈資產248.0億元，較上年末下降11.10%，主因報告期內公司發生虧損25.8億元，資產負債率也從74.74%升至75.91%。

好消息是，公司在積極優化短期負債：上半年短期借款減少37.67%，并通過經營現金流凈額45.08億元償還部分短期債務，使流動比率提升至1.25，短期流動性風險得到有效緩解、增加了財務安全性。

然長期債務還在增長，報告期內同比增加30.34%，占負債總額比升至46.34%，主要用于支持阿曼工廠等海外產能建設及光儲一體化項目，這與公司打造"全球化供應鏈"的戰略方向完全契合。但長期負債相應利息支出達到6.48億元，若行業持續低迷，需防范利息負擔侵蝕盈利表現。

看看產能利用情況，不算多苛求。2024年底組件產能已達100GW，依據2025上半年出貨量33.79GW估算，產能利用率不足70%。另一廂，固定資產規模382.0億元，占總資產36.18%，折舊壓力不可不察。長期借款中有185.6億元（占非流動負債49.96%）用于產能建設，若未來行業回暖不及預期，公司可能面臨產能閑置與債務負擔并存的困境。

在此背景下，推進H股發行計劃顯得尤為重要。若成功完成發行，晶澳科技預計可募資50-80億元，有助將資產負債率降至70%以下，顯著緩解長期償債壓力，并為全球化戰略提供必要資金支持。募資主要用于推進海外產能建設、拓展海外營銷渠道以及償還銀行債務等方面，充分體現了公司轉向海外市場的戰略決心。

只是，IPO進程仍面臨不確定性。公司5月26日公告中國證監會已接收其H股上市備案材料，隨后6月6日被要求補充說明下屬企業安全生產行政處罰及相關事故是否構成重大違法違規、是否涉及不得上市的情形等問題。

此外，海外擴張戰略帶來新發展機遇，也伴隨諸多挑戰，貿易壁壘、合規成本等都可能對海外盈利能力產生影響。公司財報中也明確提示了"國際貿易摩擦可能侵蝕海外毛利率優勢"風險。

總體而言，主動優化債務結構、積極推進上市融資，晶澳科技一系列積極進擊顯露了發展張力，然內外挑戰仍較刺手，企業正在鏖戰至暗、期盼春天。即便成功完成H股發行，如何進一步提升資金使用效率、優化資產結構、增強產品競爭力、業務抗周期性、有效控制海外經營風險，仍是需持續關注和妥善應對的重要課題。

5

發揮可貴應變能力

備足子彈、深蹲起跳

LAOCAI

當然，企業有起伏、產業有興衰。關鍵是能直面問題、化解問題，用經營韌性擊破迷霧、形成螺旋式成長。

面對行業下行的嚴峻挑戰，晶澳科技、陽光電源均展現出積極應對變化的決心，一些喜報鼓舞人心。如2025上半年，晶澳科技現金流管理方面取得顯著成效，實現經營活動現金流量凈額45.08億元，較2024年同期凈流出的18.59億元大幅改善，同比增幅高達342.44%。

進一步分析現金流結構可以發現，公司投資活動現金流同步改善，實現凈流入8.77億元，較上年同期凈流出81.14億元明顯好轉；籌資活動現金流保持凈流入16.08億元，意味著公司財務管控策略正在發揮積極作用。

面對營收下降、組件價格下行的不利環境，晶澳科技堅持"以銷定產"模式，有效控制庫存規模，期末存貨余額99.8億元，同比下降5.58%，減少了資金占用。同時，通過優化供應鏈管理，應付賬款減少15.34%，進一步釋放了營運資金，展示了企業應對行業挑戰的主動性和執行力，為抵御市場壓力增添了騰挪空間。

再看陽光電源，通過持續的技術創新和全球化布局來迎戰行業變化。堅持以技術驅動發展，緊密圍繞市場需求，持續突破關鍵核心技術，將研發優勢不斷轉化為產品壁壘。

目前，陽光電源已在合肥、上海、南京、深圳、德國及荷蘭設立了六大研發中心，并成立中央研究院負責前沿技術攻關與高價值專利布局。2025上半年，公司研發投入20.37億元，同比增長37%。截至報告期末，研發人員總數達7120人，研發團隊占比約40%。

知識產權方面，報告期內新增專利申請1211項，累計專利申請量已達10541項，涵蓋發明專利5690項，充分體現了陽光電源深厚的技術積累和自主創新交出的碩果。公司還嚴格執行IPD集成產品開發流程，從需求分析到產品量產全程實施質量管控。

折射到業務面，上半年儲能業務突飛猛進、首超逆變器業務，成功培育了業績新增長點，印證了企業的前瞻性布局。

出海方面，公司創立之初就確立了全球化戰略，目前海外光伏逆變器產能已達50GW，在全球設有20余家分支機構、60多個代表處及超520個服務網點。隨著二季度后關稅影響減弱，美國業務風險趨緩，加之歐洲市場需求走高，公司儲能業務迎來高速增長，多年的全球織網努力進入收獲季。

整體看，兩公司應對策略不同，卻都展現出了較強的應變能力和發展韌性。個中喜變也是支撐兩者二次上市的底氣所在。

還是那句話，沒有一個寒冬不會過去。逆變器業上半年的回暖復蘇，或許就是一個信號，經歷了嚴酷出清、擠泡沫，光伏業的拐點已不再遙遠。誰能抓住最后這段至暗期的蓄能蓄勢、備足子彈，夯實基本盤、苦練專業功創新功，誰就可能在下一起跳期率先翻盤、乃至拔得頭籌。

會是陽光電源、晶澳科技么？