二次上市各有考題 陽光電源、晶澳科技的深蹲與起跳

獨立 稀缺 穿透

拐點已不遙遠

作者：李莉

編輯：可樂

風品：聞道

來源：銠財——銠財研究院

逆變器風口，又殺回來了。

2025年9月15日，“逆變器之王”陽光電源股價再創(chuàng)新高，當日盤中一度漲超11%，觸及149.32元/股高點。截止9月24日收盤價154.20元，市值3197億元，超過隆基綠能（1319億）、通威股份（979億元）的市值總和，位列光伏設備板塊第一。拉長時間線，公司股價年內(nèi)漲幅111.96%，在業(yè)內(nèi)一騎絕塵。

回溯剛剛發(fā)布的中報同樣令人矚目，上半年營收同比增長40.34%至435.3億元，歸母凈利增長55.97%至77.35億元。據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，光伏設備板塊2025年中報凈利最高的是陽光電源。盈利前十中多屬逆變器和光伏加工設備行業(yè)，虧損前十則均屬光伏電池組件和硅料硅片企業(yè)。

毫無疑問，無論哪方面看陽光電源都在漸入佳境。不僅如此，2025年8月26日公司公告稱，為深化全球化戰(zhàn)略布局，提升國際化品牌形象，提升核心競爭力，公司擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并申請在港交所主板掛牌上市。

都說天助自助者，陽光電源的持續(xù)革新、自我突破令人振奮。然市場競爭態(tài)勢復雜多變，每個企業(yè)的悲喜并不想通。相比海外能源轉(zhuǎn)型，逆變器企業(yè)把儲能發(fā)展成第二成長曲線，在產(chǎn)能過剩的陰影籠罩下，不少主鏈光伏企業(yè)的日子依然不好過，還在苦等拐點，這從同樣計劃二次上市的晶澳科技業(yè)績雙降中可見一斑。

面對市場的不確定性，陽光電源能否繼續(xù)保持領先地位，還有哪些不足需要彌補？晶澳科技又何時否極泰來呢？

1

營利喜增與財務隱憂

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實際上，1997年成立初期，陽光電源日子并不好過，僅能靠一些傳統(tǒng)電源產(chǎn)品維持公司經(jīng)營。直到2003年，在創(chuàng)始人曹仁賢帶領下研制出我國首臺具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器，并在上海成功并網(wǎng)發(fā)電，一舉打破外企壟斷。

基于該突破，公司于2004年果斷放棄傳統(tǒng)電源業(yè)務，全面轉(zhuǎn)向光伏逆變器領域；隨后2006年進軍儲能市場，逐步進入發(fā)展快車道；2011年成功在深交所上市，躋身“中國新能源電源行業(yè)第一股”。上市后公司持續(xù)擴張，2014年在合肥高新區(qū)成立陽光新能源，專注新能源電站的系統(tǒng)研發(fā)、項目開發(fā)及解決方案銷售，逐步構(gòu)建起當前多元化的業(yè)務格局。

然伴隨多年擴張，公司負債率持續(xù)攀升。據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)，2011年僅25.01%，2014年與2019年分別突破50%和60%，截至2025上半年已達61.33%，總負債726.12億元，同比增長18.9%。

值得關(guān)注的是，公司在2025年8月26日的一次投資者調(diào)研中透露，已正式成立AIDC（AI數(shù)據(jù)中心）事業(yè)部，并計劃2026年推出相關(guān)電源產(chǎn)品。9月14日，又傳出陽光電源計劃在埃及建立一座年產(chǎn)能達10GW的儲能電池工廠。

這些戰(zhàn)略布局雖具前瞻性，卻意味著巨大資金投入，繼而加劇財務壓力。2025年一季度末，陽光電源應收票據(jù)及應收賬款為270.2億元，至二季度末進一步增至291.01億元，存貨同比增長5.58%至297.06億元，跌價損失達5.77億元，較去年同期明顯上升。上半年現(xiàn)金比率降至0.5，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤比值僅0.44。

為緩解資金壓力，陽光電源近年不缺融資動作。據(jù)深圳商報讀創(chuàng)，2011年A股上市以來，公司累計募資超183億元。其中直接融資81.54億元，占比44.51%，除A股上市時的首發(fā)募資13.66億元，2015年—2021年還發(fā)行過2次短期融資券、2次定向增發(fā)。間接融資達101.65億元，占總募資比55.49%。

另據(jù)天眼查信息顯示，2013年至2025年7月，公司董事長、實控人曹仁賢共實施51次股權(quán)質(zhì)押操作，僅近五年（2020年9月16日至今）即達28次。盡管單筆質(zhì)押比例均控制在3%以內(nèi)且18筆已完成解押，但持續(xù)高頻的質(zhì)押行為仍被一些輿論解讀為控股股東存在持續(xù)性資金需求。

2

分拆、減持面面觀

警惕增長極不確定性

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2023年12月，公司公告擬分拆陽光新能源上市，并對其增資10億元。隨后多家投資方陸續(xù)跟進，一系列資本運作后，陽光新能源投前估值已超190億元。

2024年10月，陽光電源公告控股子公司陽光新能源擬收購泰禾智能10.24%的股份；至2025年6月，泰禾智能宣布擬收購陽光新能源子公司陽光優(yōu)儲100%股權(quán)；同年9月，陽光新能源再次增持泰禾智能股份至26.03%，強化了控制權(quán)。一連串動作被一些輿論視為陽光新能源“借殼上市”的戰(zhàn)略部署，若成功實施，不僅增強資本獨立性，也有助為母公司釋放資金壓力。

且除了謀求港股二次上市，2024年末陽光電源還計劃在法蘭克福發(fā)行GDR，擬募資重點支持儲能業(yè)務的技術(shù)升級與產(chǎn)能擴建，其中包括投入20億元用于安徽先進儲能裝備制造項目。

考量在于，2025上半年光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設備、儲能系統(tǒng)、新能源投資開發(fā)當期分別貢獻營收153.27億元、178.03億元以及83.98億元，對應增速17.06%、127.78%、-6.22%，即新能源投資開發(fā)是公司唯一一個下滑的業(yè)務。

據(jù)財報，陽光新能源正是該業(yè)務的實施主體。2022年-2024年，陽光電源營收402.6億元、722.5億元、778.6億元，其中新能源投資開發(fā)貢獻116.04億元、247.34億元、210.03億元，占比28.82%、34.23%、26.98%。陽光新能源營收128.77億元、265.75億元、233.18億元，無疑是該業(yè)務領域的支撐主體。然營收在2024年已出現(xiàn)下跌，2025上半年營收雖從2024年同期的98.7億元微增至99.4億元，凈利卻從6.4億元降至5.96億元。

另外兩大業(yè)務，光伏逆變器與儲能系統(tǒng)的毛利率也在2025上半年分別下降1.88和0.16個百分點，至35.74%和39.92%。

值得注意的是，陽光電源業(yè)務結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，2025上半年光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設備業(yè)務營收153.27億元，同比增長17.06%，占總營收比約35.21%；儲能系統(tǒng)營收178.03億元，同比增長127.78%，占比約40.89%，首次超過逆變器躋身第一主業(yè)。

不過，今年2月相關(guān)部門明確取消強制配儲要求，雖然儲能市場并未被“一棒子打死”，反而在多個政策鼓勵“按需”、“合理”配儲下露出積極影響，為長遠發(fā)展打開更廣闊空間，可短期需求預期是否大幅波動、影響業(yè)務訂單釋放節(jié)奏，仍值陽光電源觀察警惕，畢竟儲能業(yè)務已是重要增長點。

看向另一增長極海外市場，上半年貢獻收入362.94億元，占總營收40.29%，毛利率達40.29%，成績足夠靚麗，可潛在風險不容忽視。美國市場作為海外業(yè)務重要組成部分，近期面臨諸多不確定性。比如反補貼終裁結(jié)果出臺及IRA細則持續(xù)調(diào)整等，若不能妥善應對這些政策變化，需防范給公司業(yè)務拓展帶來挑戰(zhàn)，進而波及整體海外業(yè)績、不利市場信心。

7月25日，公司公告顯示，部分董事及高管計劃在8-11月減持不超32.97萬股。雖減持量占總股本比較小，可在當前市場信心敏感期，仍可能讓投資者對公司前景產(chǎn)生疑慮、不利短期市場情緒。

一番梳理可見，陽光電源光鮮之下也暗含隱憂，正處爬坡較勁的關(guān)鍵期。業(yè)績喜增固然討喜，可補流及排除業(yè)務不確定性也急迫，想如愿打動市場，還看相關(guān)查漏補缺的改進力度、精準性。

3

連續(xù)多季虧損

核心業(yè)務毛利率轉(zhuǎn)負

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相比之下，光伏龍頭晶澳科技挑戰(zhàn)更多些，仍在為扭虧鏖戰(zhàn)：2025上半年公司營收239.05億元，同比下降36.01%；歸母凈利虧損達到25.80億元，較上年同期的8.74億虧額擴大了195%。

分季度看，2024年以來，除去年第三季度短暫盈利外，其余五財季均為虧損。雖然2025年二季度虧額較一季度可喜收窄，但整體盈利能力仍承受較大壓力。

追其原因，主要歸結(jié)為兩方面：首先，光伏業(yè)產(chǎn)能過剩，引發(fā)產(chǎn)品價格持續(xù)下行；其次，國際貿(mào)易壁壘對海外業(yè)務造成沖擊。

以2025上半年為例，核心業(yè)務光伏組件收入217.77億元，同比大減38.35%，占營收比仍達91.10%，直接拖累了整體業(yè)績表現(xiàn)。光伏電站運營業(yè)務收入7.29億元，同比喜增20.12%，無奈3.05%的占比對業(yè)績拉升效果有限。其他業(yè)務收入13.99億元，同比微降2.11%，占比5.85%，變化相對平穩(wěn)。

需要關(guān)注的是，光伏組件毛利率已經(jīng)降至-5.98%，同比減少10.51個百分點，甚至低于公司整體毛利率水平（-3.53%）。主力產(chǎn)品銷售收入無法覆蓋生產(chǎn)成本，經(jīng)營壓力可見一斑。

地區(qū)分布方面，境內(nèi)收入120.63億元，占比50.46%；境外收入118.42億元，占比49.54%。后者容易受歐美等地貿(mào)易政策的影響，特別是反傾銷、碳邊境調(diào)節(jié)機制等貿(mào)易壁壘的增加，可能對公司境外出貨和定價造成沖擊。好在境內(nèi)市場受益光伏裝機量增長，降幅相對較小，但仍無法完全擺脫行業(yè)價格整體下行的不利影響。

面對行業(yè)深調(diào)，企業(yè)們都在尋求轉(zhuǎn)型突破，晶科能源重點布局儲能領域，隆基綠能積極推進BC技術(shù)差異化競爭并切入儲能市場，天合光能的儲能板塊已開始貢獻穩(wěn)定收入。

在此背景下，晶澳科技也通過員工持股計劃設定了明確的扭虧目標。計劃將2025年至2026年作為業(yè)績考核年度，其中2025年的考核指標是以2024年凈利潤為基數(shù)，凈利潤減虧不低于5%；2026年考核指標則是當年凈利為正。

目標振奮人心，然關(guān)鍵在于踐行。至少從上半年的營利雙降、虧損加劇看，如愿達標難度不算小。下半年能否力挽狂瀾，考驗管理層大智慧。

4

短債降長債增

謹防產(chǎn)能閑置風險

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截至2025上半年，晶澳科技歸母凈資產(chǎn)248.0億元，較上年末下降11.10%，主因報告期內(nèi)公司發(fā)生虧損25.8億元，資產(chǎn)負債率也從74.74%升至75.91%。

好消息是，公司在積極優(yōu)化短期負債：上半年短期借款減少37.67%，并通過經(jīng)營現(xiàn)金流凈額45.08億元償還部分短期債務，使流動比率提升至1.25，短期流動性風險得到有效緩解、增加了財務安全性。

然長期債務還在增長，報告期內(nèi)同比增加30.34%，占負債總額比升至46.34%，主要用于支持阿曼工廠等海外產(chǎn)能建設及光儲一體化項目，這與公司打造"全球化供應鏈"的戰(zhàn)略方向完全契合。但長期負債相應利息支出達到6.48億元，若行業(yè)持續(xù)低迷，需防范利息負擔侵蝕盈利表現(xiàn)。

看看產(chǎn)能利用情況，不算多苛求。2024年底組件產(chǎn)能已達100GW，依據(jù)2025上半年出貨量33.79GW估算，產(chǎn)能利用率不足70%。另一廂，固定資產(chǎn)規(guī)模382.0億元，占總資產(chǎn)36.18%，折舊壓力不可不察。長期借款中有185.6億元（占非流動負債49.96%）用于產(chǎn)能建設，若未來行業(yè)回暖不及預期，公司可能面臨產(chǎn)能閑置與債務負擔并存的困境。

在此背景下，推進H股發(fā)行計劃顯得尤為重要。若成功完成發(fā)行，晶澳科技預計可募資50-80億元，有助將資產(chǎn)負債率降至70%以下，顯著緩解長期償債壓力，并為全球化戰(zhàn)略提供必要資金支持。募資主要用于推進海外產(chǎn)能建設、拓展海外營銷渠道以及償還銀行債務等方面，充分體現(xiàn)了公司轉(zhuǎn)向海外市場的戰(zhàn)略決心。

只是，IPO進程仍面臨不確定性。公司5月26日公告中國證監(jiān)會已接收其H股上市備案材料，隨后6月6日被要求補充說明下屬企業(yè)安全生產(chǎn)行政處罰及相關(guān)事故是否構(gòu)成重大違法違規(guī)、是否涉及不得上市的情形等問題。

此外，海外擴張戰(zhàn)略帶來新發(fā)展機遇，也伴隨諸多挑戰(zhàn)，貿(mào)易壁壘、合規(guī)成本等都可能對海外盈利能力產(chǎn)生影響。公司財報中也明確提示了"國際貿(mào)易摩擦可能侵蝕海外毛利率優(yōu)勢"風險。

總體而言，主動優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、積極推進上市融資，晶澳科技一系列積極進擊顯露了發(fā)展張力，然內(nèi)外挑戰(zhàn)仍較刺手，企業(yè)正在鏖戰(zhàn)至暗、期盼春天。即便成功完成H股發(fā)行，如何進一步提升資金使用效率、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增強產(chǎn)品競爭力、業(yè)務抗周期性、有效控制海外經(jīng)營風險，仍是需持續(xù)關(guān)注和妥善應對的重要課題。

5

發(fā)揮可貴應變能力

備足子彈、深蹲起跳

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當然，企業(yè)有起伏、產(chǎn)業(yè)有興衰。關(guān)鍵是能直面問題、化解問題，用經(jīng)營韌性擊破迷霧、形成螺旋式成長。

面對行業(yè)下行的嚴峻挑戰(zhàn)，晶澳科技、陽光電源均展現(xiàn)出積極應對變化的決心，一些喜報鼓舞人心。如2025上半年，晶澳科技現(xiàn)金流管理方面取得顯著成效，實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額45.08億元，較2024年同期凈流出的18.59億元大幅改善，同比增幅高達342.44%。

進一步分析現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，公司投資活動現(xiàn)金流同步改善，實現(xiàn)凈流入8.77億元，較上年同期凈流出81.14億元明顯好轉(zhuǎn)；籌資活動現(xiàn)金流保持凈流入16.08億元，意味著公司財務管控策略正在發(fā)揮積極作用。

面對營收下降、組件價格下行的不利環(huán)境，晶澳科技堅持"以銷定產(chǎn)"模式，有效控制庫存規(guī)模，期末存貨余額99.8億元，同比下降5.58%，減少了資金占用。同時，通過優(yōu)化供應鏈管理，應付賬款減少15.34%，進一步釋放了營運資金，展示了企業(yè)應對行業(yè)挑戰(zhàn)的主動性和執(zhí)行力，為抵御市場壓力增添了騰挪空間。

再看陽光電源，通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和全球化布局來迎戰(zhàn)行業(yè)變化。堅持以技術(shù)驅(qū)動發(fā)展，緊密圍繞市場需求，持續(xù)突破關(guān)鍵核心技術(shù)，將研發(fā)優(yōu)勢不斷轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品壁壘。

目前，陽光電源已在合肥、上海、南京、深圳、德國及荷蘭設立了六大研發(fā)中心，并成立中央研究院負責前沿技術(shù)攻關(guān)與高價值專利布局。2025上半年，公司研發(fā)投入20.37億元，同比增長37%。截至報告期末，研發(fā)人員總數(shù)達7120人，研發(fā)團隊占比約40%。

知識產(chǎn)權(quán)方面，報告期內(nèi)新增專利申請1211項，累計專利申請量已達10541項，涵蓋發(fā)明專利5690項，充分體現(xiàn)了陽光電源深厚的技術(shù)積累和自主創(chuàng)新交出的碩果。公司還嚴格執(zhí)行IPD集成產(chǎn)品開發(fā)流程，從需求分析到產(chǎn)品量產(chǎn)全程實施質(zhì)量管控。

折射到業(yè)務面，上半年儲能業(yè)務突飛猛進、首超逆變器業(yè)務，成功培育了業(yè)績新增長點，印證了企業(yè)的前瞻性布局。

出海方面，公司創(chuàng)立之初就確立了全球化戰(zhàn)略，目前海外光伏逆變器產(chǎn)能已達50GW，在全球設有20余家分支機構(gòu)、60多個代表處及超520個服務網(wǎng)點。隨著二季度后關(guān)稅影響減弱，美國業(yè)務風險趨緩，加之歐洲市場需求走高，公司儲能業(yè)務迎來高速增長，多年的全球織網(wǎng)努力進入收獲季。

整體看，兩公司應對策略不同，卻都展現(xiàn)出了較強的應變能力和發(fā)展韌性。個中喜變也是支撐兩者二次上市的底氣所在。

還是那句話，沒有一個寒冬不會過去。逆變器業(yè)上半年的回暖復蘇，或許就是一個信號，經(jīng)歷了嚴酷出清、擠泡沫，光伏業(yè)的拐點已不再遙遠。誰能抓住最后這段至暗期的蓄能蓄勢、備足子彈，夯實基本盤、苦練專業(yè)功創(chuàng)新功，誰就可能在下一起跳期率先翻盤、乃至拔得頭籌。

會是陽光電源、晶澳科技么？