海博思創的指引，對大儲、電池、碳酸鋰分別意味著什么？(上篇)

根據海博思創(688411.SH)在9月23日晚間發布的《投資者關系活動記錄表》，海博思創預計2025~2027年國內新增儲能裝機規模為150~200GW，按4個小時的儲能時長計算，對應新增容量約600~800GWh。

圖片說明：海博思創對未來三年國內儲能市場規模預測，數據來源于海博思創公告

即便保守一些，按照未來三年新增600GWh容量計算，這一數字也超出了幾乎所有賣方和買方的預期。例如摩根大通曾在9月20日邀請儲能專家測算國內新增儲能裝機量，測算結果為2025年130GWh、2026年150GWh，這一結果顯著低于海博思創的測算。

圖片說明：賣方關于國內新增儲能裝機量的測算，數據來源于摩根大通

截止到9月25日，受海博思創的樂觀指引刺激，儲能相關產業鏈紛紛大漲，其中海博思創已由2025年1月的IPO發行價19.38元/股，上漲至現在的280.00元/股，漲幅已大幅超過10倍，而陽光電源(300274.SZ)、寧德時代(300750.SZ)等儲能產業鏈公司，股價也正在屢破新高，甚至已經有部分賣方將寧德時代2026年的歸母凈利潤預期上修到1000億元。顯然，資本市場相當認可海博思創的測算結果，這意味著從系統集成商、電芯廠商、甚至鋰礦企業，整個大儲產業鏈迎來了反轉，換句話說，大儲產業鏈正在繼英偉達產業鏈和國產算力產業鏈之后，成為市場的新主線。

圖片說明：海博思創IPO以來的股價表現，數據來源于Wind

為何資本市場對海博思創如此興奮？

除了預測未來三年600~800GWh的增量市場規模外，海博思創還給出了公司自己的出貨目標：2026~2028年合計出貨300GWh，其中獨立儲能、數據中心等應用場景實現出貨200GWh，海外及“五大六小”實現出貨100GWh。更具體地看，2026~2028年目標出貨量分別為70GWh、100GWh、130GWh，其中2026年目標國內市場出貨60GWh、海外市場出貨10GWh，海外市場占比約15%。

2024年海博思創實現營業收入82.70億元，實現扣非歸母凈利潤6.28億元，實現儲能產品出貨量約11,815MWh，由此可以計算得到海博思創的單位凈利潤為0.053元/Wh。

圖片說明：海博思創2024年產銷情況，數據來源于海博思創年報

用一個比較粗糙的算法，按照2026年70GWh的出貨目標，并假設2024年0.053元/Wh的利潤水平保持不變，則2026年海博思創的凈利潤將達到37億元左右，按照當前504億元的總市值計算，2026年的動態PE是不足15倍的，似乎仍然非常低估。此外，考慮到海博思創規劃海外市場占比大幅提升，而海外市場的毛利率高出國內市場一倍以上，同時考慮到景氣度提升后大儲漲價的可能性，因此有理由認為0.053元/Wh的利潤水平還有提升空間，2026年37億元左右的凈利潤并不算很夸張。

圖片說明：海博思創海外市場毛利率顯著高于國內，數據來源于Wind

由于大儲市場的參與者多為鋰電池企業（如寧德時代、比亞迪等）、PCS和電力設備企業（如陽光電源、上能電氣等），類似海博思創這種大儲收入占總營收比例接近100%的上市公司并不多見，因此若大儲景氣度大幅上行，毫無疑問海博思創將是產業鏈中業績彈性最高的公司。

相比于美好的預期，更重要的是，要搞清楚海博思創如此樂觀的底層邏輯，以及是否存在畫大餅的嫌疑？

大儲市場的客觀變化

在2025年以前，大儲市場的發展主要由強制配儲政策驅動。2021年7月，國家發改委、國家能源局發布《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》，隨后，各地相繼出臺新能源并網需強制配套10%~20%、2h儲能的要求。根據國家能源局數據，2022~2024年新增新型儲能裝機15.4/48.7/101.1GWh，連續三年增速超100%。

強制配儲模式下，儲能（尤其是電化學儲能）是新能源發電企業的成本項，“劣幣驅逐良幣”現象突出，低價競標屢見不鮮。

2025年2月發改委和國家能源局發布《關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（下文簡稱“136號文”），明確指出不得將強制配置儲能作為新建新能源項目核準、并網、上網等的前置條件。136號文標志著強制配儲時代落幕，電化學儲能將進入完全由市場供需決定的時代。

136號文取消強制配儲的生效日期為5月31日，受此影響，大儲市場進入低價搶裝潮，根據中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)統計，1~5月份國內新型儲能新增裝機18.62GW / 46.57GWh，功率規模同比增長110%，容量規模同比增長113%，其中5月單月新增裝機超過20GWh，達到10.25GW / 26.03GWh。在5月搶裝潮達到峰值后，6~8月儲能新增裝機出現斷崖式下滑，且逐月下滑，僅達到8~11GWh。

圖片說明：搶裝潮過后儲能裝機量大幅下滑，數據來源于摩根大通

在136號文發布后，儲能市場一片哀嚎，當市場（包括部分行業專家）都以為儲能行業要涼涼之際，反轉卻不經意間的發生了，5月31日過后，大儲市場不僅沒有預期斷崖下滑，反而迎來了一波招標熱潮。

從招標口徑看，如下圖所示，無論EPC還是儲能系統，在搶裝潮過后，都出現了不降反增的表現，1~8月國內累計新增招標218.54GWh，同比+125.37%，其中EPC為106.71GWh，儲能系統為111.83GWh，需求非常旺盛。從中標口徑看，8月EPC中標規模6.9GW / 22.1GWh，同比+11.6% / +93.3%，環比+53.4% / +94.3%；儲能系統中標規模17.7GW / 45.7GWh，同比+237.1% / +691.4%，環比+762% / +1005.4%；創儲能系統月度中標規模歷史新高，訂單規模激增超10倍。

圖片說明：EPC口徑和儲能系統口徑招標量在5月份后不降反增，數據來源于中信建投證券

大儲招標的熱潮同樣帶動了上游電芯，根據InfoLink數據，9月以來100Ah、314Ah等規格電芯報價中樞有所上移，100Ah均價約0.373元/Wh，280Ah、314Ah均價約0.298元/Wh，環比均略升，漲幅在0.1%~0.3%左右。上市公司方面，鵬輝能源9月12日在投資者互動平臺表示，目前公司314Ah大儲電芯生產線、100Ah、50Ah小儲電芯生產線均滿產；億緯鋰能9月15日在投資者互動平臺表示，公司儲能電池目前處于滿產狀態，訂單需求較為飽和。

圖片說明：電芯價格普遍上漲，數據來源于InfoLink

大儲市場變化的底層邏輯

136號文后，新能源發電企業可以不用再強制配儲，雖然省去了成本項，但發電時間段變得更加集中了，光伏白天電力供給大幅增加導致價格更低，晚上電力供給減少導致價格更高，這意味著現貨市場價差的進一步擴大，分時K線更像“鴨子形態”。

例如2025年1~4月，甘肅、廣東、蒙西、山東、山西5個進入現貨市場的省份，現貨市場價差均同比擴大，其中蒙西、山西平均現貨價差達到0.4元/kWh以上。在政策上，2025年5月山東發改委印發《山東省新能源上網電價市場化改革實施方案（征求意見稿）》提出適當放開現貨市場限價，拉大充放電價差；內蒙亦有相關政策出臺，這意味著現貨市場價差未來或許進一步擴大。

圖片說明：山西峰谷價差顯著拉大，數據來源于中信建投證券

2025年4月發改委、國家能源局綜合司發布的《關于全面加快電力現貨市場建設工作的通知》，要求全面加快電力現貨市場建設，2025年底前基本實現電力現貨市場全覆蓋，全面開展連續結算運行，充分發揮現貨市場發現價格、調節供需的關鍵作用。按照《電力現貨市場基本規則》，連續運行一年以上可轉入正式運行，因此2026年國內大部分省份將實現現貨市場正式運行。

一邊是谷峰價差的拉大，另一邊是現貨市場在國內的全面鋪開，這為企業建設電網側獨立儲能創造了巨大的吸引力，而這或許也為海博思創埋下了伏筆，根據公司《IPO審核問詢函的回復》，2022~2023H1，海博思創在電網側獨立儲能市場的市場份額約18.82%，排名國內第一。

圖片說明：2022~2023H1獨立儲能市場份額，數據來源于海博思創公告

另一方面，盡管136號文提出取消配儲，但電力系統儲能需求仍然存在，因此多省推出了容量電價等收益機制。以內蒙為例，今年4月明確提出今年容量補償標準為0.35元/kWh（按向電網放電量執行），明確容量補償向發電側分攤。每年公布次年補償標準，標準明確后執行10年。而河北、甘肅等省推出了容量電價政策，其中河北的容量電價標準為100元/kW，甘肅的容量電價標準為330元/kW。

以在蒙西地區用自有資金建設一個100MW / 400MWh獨立儲能項目為例，在0.52元/kWh的平均峰谷價差和0.35元/kWh容量補償條件下，根據摩根大通的假設和測算，獨立儲能的IRR將高達12%，6~7年的時間就能回本。

圖片說明：在蒙西地區建設獨立儲能項目的假設，數據來源于摩根大通

綜上所述，大儲的底層邏輯是明確的：一方面是新能源全面入市疊加取消強制配儲導致電力現貨市場谷峰套利空間擴大，另一方面是容量電價相關政策的落地，此外還有調峰調頻等潛在補充收入模式的完善，大儲的IRR相當可觀，這是大儲市場反轉的核心邏輯。

總結

過去10年房地產市場的經驗告訴我們，居民購房的核心變量是“能否讓buyside賺錢”，因此房價上漲時都是剛需，房價下跌時剛需就消失了。目前大儲也進入了這個階段，景氣度完全取決于大儲能否切實提高IRR，更通俗一點的說就是“能否讓buyside賺錢”。

在硬件和系統集成技術愈加精進的當下，未來大儲企業的核心競爭力，或許有可能取決于軟件能力，通俗來說是要如何利用AI大模型來“炒股票”，通過氣象數據、電價曲線、負荷預測等，實現峰谷電價的精準交易，幫助客戶“低買高賣”。

顯然，作為一個“降本增效”的工具，海博思創的樂觀指引的底層邏輯非常正，至于是否過于激進，需要持續用財報和上下游公司的變化來作為交叉驗證。

最后，本文主要聚焦于國內大儲市場的客觀變化，以及論述客觀變化的底層邏輯和可持續性，關于海外大儲市場的變化，以及大儲市場的變化如何影響上游的鋰電池市場、碳酸鋰市場，將在下篇中論述。