高盛-中國資產配置：十四五回顧與十五五展望（上半部分）

China's Five-Year Plan:Looking Back and Looking Forward

中國“五年規劃”:回顧與展望(摘要)

五年規劃（FYP）是中國經濟社會發展的中期綱領性文件，隨著十四五（2021-2025年）即將收官，十五五規劃（2026-2030年）的籌備工作已全面展開。預計在10月高層會議上將公布第十五五規劃的具體方案，本文通過對比分析十四五的實施進展與既定目標，結合近期政策信號，對十五五規劃的實施路徑進行前瞻解讀。

回顧十四五（政策延續性的思考）

譯文：在2021年公布十四五目標時并未設定具體的GDP增長目標，而是選擇將增速維持在“合理區間”內。這一調整部分是為了在口罩期間保持政策靈活性，為高質量增長轉型創造空間。中國除口罩期間及房地產市場大幅下滑外，每年均如期實現年度增長目標。2021至2024年間實際GDP平均增速為5.5%，根據我們基準預測，2021至2025年預計將達到5.4%，略低于2016至2020年期間5.8%的平均水平。

根據現有數據，多數經濟指標與十四五目標基本吻合（圖表1）。城鎮化、創新和安全指標均超額完成，民生保障和社會保障網建設進展順利，但碳減排目標可能難以達成。發改委（NDRC）在7月記者會上表示，“十四五”期間經濟增長、勞動生產率和研發支出均按計劃推進；城鎮化率、預期壽命及糧食能源產能均已超越既定目標。關于民生保障，若實現衛健委（NHC）今年7月公布的2025年新增66萬個普惠性托育名額目標，相應的十四五指標即可全部達標。

圖表1:大多數經濟指標達到了第14個五年計劃的目標，創新和安全指標超過了預期，而碳排放減少指標可能不達預期

分析：首先是關于GDP目標的判斷，鑒于越來越多人說GDP增速與體感不符，這里有必要再介紹一下名義GDP和實際GDP的概念，我們看到的下發文件里的目標一般都是實際GDP，而與我們體感（收入，商業環境等）相關的則是名義GDP，兩者之間的差距可以粗略認為就是通脹/通縮造成的。以2024年為例，實際GDP為5%而名義GDP為4.2%，而且這4.2%里受益的行業比較集中，這就是大多數人的體感和數據之間的差異來源。

十四五期間GDP沒有設定具體目標的原因也很清楚，就是由當時口罩的不確定性引起的，雖然十五五期間會不會設定具體目標現在還很難說，但這是要重點關注的。因為GDP總量目標保的是中短期飯碗，而調結構是為了未來的可持續發展，以目前的情況來說保飯碗的優先級肯定是比較高的。所以并不像有些人說的那樣GDP與體感不符就說明GDP不重要了，事實上如果GDP總量都不維持的話情況只會比現在更差。

說了那么多，那么GDP總量和我們投資到底有啥關系呢？對股市來說其實就是一個來源問題，如果規定了GDP目標的話必然會有某些行業負責拉動，這些行業就會成為中期政策的最大受益者，對樓市來說目前這些行業布局多的城市會迎來高速增長期，本都樓市也很可能率先反彈。

譯文：中國在科技創新領域取得了顯著成就。其研發投入占GDP比重從1996年的0.6%穩步增長至2024年的2.7%，這一增速雖高于多數新興市場，但仍低于主要發達經濟體（圖表2）。中國專利申請量激增，目前占全球總量的26%（超過美國）。十四五期間中國重點發展高科技制造業，在5G、超級計算機、半導體、電動汽車（EV）、生成式人工智能（AI）、工業機器人、創新藥物、航空航天及國防等領域均取得重大突破。

圖表2：中國研發支出近年來持續增長，但仍低于許多發展中國家

分析：目前我國的研發在GDP中的占比已經達到2.7%，從上圖2可以看出已經基本上把巴西、印度等發展中國家甩在身后，但相對于美日德等發達國家還是有一些距離。值得注意的是我國的專利申請量已經超過美國而占全球總量的26%，這個數字值得細品，因為美國在GDP總量和研發費用占比均高于我國的前提下專利數量被我們超越，這說明我國的研發效率和研發成本遠高于美國。

如果深入探究的話，這種研發效率的提升來源于高端人才成本紅利期的到來，比如同樣是博士，中國博士的用工成本比美國博士的用工成本低得多。這就類似于90年代的外貿黃金期，當時我們憑借的是低廉的勞動力和原材料成本而成為世界工廠，現在我們也同樣有很大機會憑借相對低廉的高端人才成本而在科技研發上分一杯羹。拿我重倉了好多年的創新藥來說，中國創新藥研發的成本是美國的1/3，研發效率是美國的5倍，所以今年迎來license out的BD浪潮也在完全我預期之中，當然這也很可能招來一些打壓，比如前不久傳出來的美國限制中國創新藥出海的草案等。

總之，現在的科技研發可以類比30年前的外貿行業，科技股在這一波牛市里作為主線也并非沒有長期邏輯支撐。重點可以關注高盛研報里提到的這些科技子行業比如5G、超級計算機、半導體、電動汽車（EV）、生成式人工智能（AI）、工業機器人、創新藥物、航空航天及國防等。

譯文：減排方面的進展顯得落后于預期，根據十四五目標，2021至2025年間實現單位GDP碳排放量降低18%，從而為2030年實現“碳達峰”和2060年“碳中和”目標鋪路。然而截至2024年，僅實現了7.8%的減排目標，許多專家現在認為這個目標要完成的難度比較大。

完成十四五能源強度降低目標難度不大（即單位GDP能耗降低13.5%），根據發改委的估算，2021-2024年將實現11.6%的削減，到2025年進一步減少3%。然而目前的能源強度仍高于大多數G20國家（圖表4），部分原因是其龐大的工業和建筑業部門，這些部門每單位GDP消耗的能源多于服務業。

圖表4：中國的能源強度仍然高于多數G20國家

分析：除了減排目標以外的絕大多數的分項經濟指標都完成了十四五的目標，而減排目標比較難完成的原因是經濟壓力造成的，因為碳排放大戶都是吸納了大量就業的傳統行業，在經濟下行期保GDP和就業是首要目標，所以減排這個長期目標暫時讓位也是意料中的事。但是反過來看由于碳排放目標最終大概率還是會按照預定目標推進，之前推進力度小就意味著將來推進力度需要越來越大，所以長期看在基本面穩住后，碳中和相關行業的政策扶持力度會越來越大。

另外一個就是能源強度目標，雖然今年完成目標的難度并不大，但目前單位GDP的能耗還是遠高于大多數G20國家，這意味著在未來單位能耗高的傳統行業會繼續進行供給側優化。這對于傳統行業的上市公司來說反而是利好，因為不規范的小公司會被整頓出場，大公司的利潤和競爭壓力會變小，長期看這類高股息上市公司的可以當成類債股作為壓艙石。

作為房地產市場來說，未來經濟以高能耗傳統行業為主的城市可能會長期面臨產業收縮的風險，主要產業的收縮也會引起本地服務業的收縮，對畢業生來說就業機會也會減少，所以投資性的購房要避開這類城市。

譯文：經濟增長引擎從房地產轉向高科技制造業。自2021年以來中國經濟日益分化，房地產行業不斷萎縮，高科技產業持續增長，實際GDP穩健增長，而多個工業領域價格長期處于通縮狀態，政府主導的投資力度強勁，而私營部門（尤其是房地產投資）表現疲軟。在主要經濟活動指標中（已修正口罩期間數據），工業生產、出口、制造業和基建投資，以及部分零售銷售（如通信設備、線上商品和受益于以舊換新的家電產品）在2021至2025年期間實現了超過5%的年化增長（圖表6）。相比之下，包括新房開工、銷售、投資和建設在內的大多數房地產活動，其年增長率均出現超過5%的下滑，這一趨勢與此前政策導向形成鮮明對比。

通過使用可比的方法并關注一組不同的指標，我們的分析表明，在2021年至2025年期間，大多數新經濟活動指標的年化增長率，特別是電動汽車銷售、工業機器人和集成電路產量、快遞服務收入和客運航班，一直超過了以鋼鐵和水泥生產、火力發電和鐵路貨運為特征的傳統經濟。這一趨勢與2016-2020年期間觀察到的模式一致。

圖表6：2021-25年期間，中國經濟仍然兩極分化

分析：目前經濟增長的引擎已經從房地產切換成了科技制造業，但房地產的萎靡也造成了通縮、居民部門信心不振、就業壓力增大等問題。雖然現在高層也在不斷的出臺刺激政策來給樓市托底，但大家需要有一個清醒的認識，就是之前說過很多次的關于未來房地產市場的定位問題，房地產已經由拉動經濟增長的引擎轉變成經濟發展的結果，換句話說，以后得房價上漲會是因為經濟發展得好，而不是因為需要房地產來拉動經濟本身。

所以說站在投資的角度上說，房地產全面普漲的躺賺時代已經結束了，未來想要從投資房產中賺到錢需要看懂宏觀經濟、選擇正確的城市、選擇正確的板塊，全民房地產投資的時代結束了，職業投資人的時代來臨了。