知名對沖基金孤松資本CIO：AI泡沫還要等到OpenAI上市，不博弈短期而是思考3-5年的世界格局

在談及倉位管理時，Craver表示孤松資本依然保持相對集中的持倉。雖然市場波動巨大，但他并不通過復(fù)雜的對沖工具（如配對交易）來管理風(fēng)險，因為這往往需要高杠桿。

“最大的風(fēng)險緩解手段就是了解你的公司。當(dāng)你知道一家公司的護城河和正在發(fā)生的變化時，你就能在市場過度反應(yīng)時保持定力，甚至將其視為機會?！?/strong>

Craver最后總結(jié)道，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，通脹溫和回落，美聯(lián)儲仍有寬松空間，這為風(fēng)險資產(chǎn)提供了良好的土壤。結(jié)合AI帶來的生產(chǎn)力躍升，他對未來幾年的市場保持樂觀。

訪談全文翻譯：

Tony Pasquale (主持人): 歡迎收聽高盛交易所（Goldman Sachs Exchanges）“杰出投資者”系列的又一期節(jié)目。我是高盛全球銀行與市場部對沖基金覆蓋業(yè)務(wù)全球主管托尼·帕斯夸爾（Tony Pasquale）。今天，我有幸邀請到大衛(wèi)·克雷弗（David Craver）。大衛(wèi)是孤松資本（Lone Pine Capital）的聯(lián)席首席投資官，這是一家資產(chǎn)管理規(guī)模超過190億美元的投資公司，專注于長期基本面投資。大衛(wèi)，歡迎來到“杰出投資者”節(jié)目。

David Craver (知名對沖基金孤松資本CIO): 謝謝邀請?，F(xiàn)在是一個激動人心的時刻。
Tony Pasquale: 你于1998年加入孤松資本。我想聽眾和關(guān)注市場的人都熟悉自那時以來行業(yè)的廣泛變化。比如被動投資的興起、私募市場的崛起，以及大金融危機后銀行監(jiān)管的加強。在你看來，這些變化對市場本身產(chǎn)生了什么影響？
David Craver: 相比我剛?cè)胄袝r，現(xiàn)在的市場有兩點明顯不同。
首先，個股圍繞事件的波動性比以往任何時候都大，而且這種波動往往與我認(rèn)為實際發(fā)生的定性新聞不相關(guān)。這與過去截然不同。我曾告訴合伙人，過去我讀完新聞稿就能預(yù)測第二天股價的走勢，但現(xiàn)在情況已不再如此。而且，圍繞事件的波動幅度往往相對于基本面投資者所預(yù)期的要大得多。
其次，如今有些高市值的公司估值非常高。這與我剛?cè)胄袝r非常不同。我過去有一個規(guī)則：任何市值超過2000億美元且預(yù)期市盈率超過20倍的公司可能都有麻煩。但今天這樣的公司有幾十家，這也與過去大不相同。我認(rèn)為這些現(xiàn)象背后是有原因的，我們可以深入探討。

Tony Pasquale: 很多人無論是親身經(jīng)歷還是事后回顧，都會想到90年代末，特別是98、99年以及2000年的巔峰期，那是巨大的波動和嚴(yán)重的估值過高。但在某種程度上，你現(xiàn)在的對比讓人感覺，今天的市場比那時還要瘋狂。這樣說公平嗎？
David Craver: 很公平。非常有趣的是，以“七巨頭”（Mag 7）作為市場的一個子集為例。我認(rèn)為該組中有幾家公司基本面被低估了，也有幾家被荒謬地高估了。
我認(rèn)為這部分是過去多年我們在市場中看到的被動資金流動的結(jié)果。是的，今天的市場有很多泡沫，但也存在大量的機會。正如我之前所說，這是一個激動人心的時刻。
Tony Pasquale: 順理成章的一個問題是：這對你的工作意味著什么？這些市場結(jié)構(gòu)的變化對你的操作有什么影響？最終，這為你這樣的長期自下而上的基本面投資者創(chuàng)造了更好還是更壞的機會？
David Craver: 我認(rèn)為對我來說更好了。市場上基于估值采取基本面觀點的人越來越少。從定義上講，被動資金流并不通過估值視角進行投資。而多策略基金（Multi-strats）的興起更多是一種相對價值博弈，通常不是單一地關(guān)注公司的價值。
因此，我們正致力進入我們眼中的“空白地帶”，即具備久期（duration）思維和行動力，并通過這一視角審視估值，我認(rèn)為這與今天許多人的做法不同。
Tony Pasquale: 如果我總結(jié)一下，這是否就是讓孤松資本與眾不同的原因？這是其中一部分嗎？你會如何回答？
David Craver: 有幾點。首先，我的研究團隊非常精簡。我常說我有一小群專注于大問題的人。當(dāng)今世界的變化比我職業(yè)生涯中見過的都要多，甚至包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。鑒于人工智能（AI）的興起及其將引發(fā)的顛覆，圍繞各行各業(yè)存在巨大的疑問。我的團隊非常專注于回答中期內(nèi)我們將走向何方的問題。
我的團隊不關(guān)注短期問題。我不關(guān)心一家公司是否會擊敗季度預(yù)期，很多人在進行“夜戰(zhàn)”（短期博弈），試圖弄清楚在特定事實下個股短期內(nèi)會發(fā)生什么。而我試圖思考三年和五年后世界會是什么樣子?？紤]到世界上正在發(fā)生的一切，這是一個挑戰(zhàn)。
但這對于像我們這樣在行業(yè)中長期耕耘的人來說也提供了巨大的機會。我們擁有在私募和公開市場的廣泛人脈，并且非常擅長進行深入的基本面研究。這正是我們所關(guān)注的。
Tony Pasquale: 綜合你剛才所說的一切，我猜你將這種長期導(dǎo)向的持久力視為一種競爭優(yōu)勢，對嗎？那么接下來的問題是，你怎么知道自己什么時候錯了？
David Craver: 當(dāng)然。這種具備久期行動的能力和意愿確實是競爭優(yōu)勢。當(dāng)市場對某些信息流反應(yīng)過度時，我們之前談到的波動性往往會帶來機會。
公司本身具有長久性，這既體現(xiàn)在我們的聲譽上，也體現(xiàn)在我們管理的大量資金實際上是我們自己的錢。所以從定義上講，這也是有久期的。認(rèn)可我們做法的有限合伙人（LPs）明白，我們在以我描述的時間跨度思考世界。因此，當(dāng)某個季度的表現(xiàn)不如那些規(guī)模更小、更靈活的人時，我不會受到指責(zé)，人們是基于很長一段時間來審視我的表現(xiàn)的。
Tony Pasquale: 沒錯。那你怎么知道什么時候錯了呢？
David Craver: 怎么知道我錯了？這是這一行的藝術(shù)所在，尤其是在一個發(fā)生巨大顛覆的世界里。我們需要不斷對自己擁有和正在投資的企業(yè)進行反事實推演。我相信我們今天會談到AI，我可以帶你了解我們在那里密切關(guān)注的一些事情，以判斷這個超級周期是否會持續(xù)。
Tony Pasquale: 再深入一層，有些人自認(rèn)為是逆向投資者，有些人則截然相反。你處于這個連續(xù)譜的哪個位置？
David Craver: 我更像是一個“以合理價格增長”（GARP）類型的投資者。我和史蒂夫·曼德爾（Steve Mendel）一起在這個行業(yè)成長，他在33年前就是我在老虎基金（Tiger Management）的合伙人?；叵肫饋碛悬c難以置信，那時我們有十幾家或更多的“品類殺手”零售商，當(dāng)時只在七個州開展業(yè)務(wù)。你可以通過繪制大都市統(tǒng)計區(qū)（MSAs）地圖，計算它們將要去哪里、將開設(shè)多少家店、進行單位經(jīng)濟分析，從而推斷出它們將成為大得多的企業(yè)。
鑒于這些企業(yè)的前景，其中許多公司的交易倍數(shù)高于市場是合理的。我是看著許多“橡子長成橡樹”長大的，這在很大程度上構(gòu)建了我對世界的看法。我們尋找的是那些擁有護城河（moats）、具備長期順風(fēng)因素的公司，我們可以長期持有它們。
我告訴團隊，假設(shè)股市明天關(guān)閉，三年后再重新開放。在這種情況下你想擁有什么？使用這個視角往往會剔除一些質(zhì)量較低的標(biāo)的，即那些你覺得自己對某個數(shù)據(jù)點有優(yōu)勢的標(biāo)的。根據(jù)我的經(jīng)驗，往往是那些在五年或十年后回過頭看覺得顯而易見的東西，短期內(nèi)未必有什么具體因素會改變市場的看法。但只要你保持久期思維并堅持持有，最終結(jié)果往往會非常好。
Tony Pasquale: 讓我們談?wù)勅斯ぶ悄埽ˋI）。我記得去年夏天七月下旬我們有過一次談話。我的記憶是，你說這次建設(shè)規(guī)模將比人們想象的要大得多。我沒記錯吧？如果我們快進到今天，現(xiàn)在處于什么階段？
David Craver: 你沒記錯。正在發(fā)生的事情有點令人難以置信。我完全理解人們因投入資金量巨大而對泡沫產(chǎn)生的擔(dān)憂。但這是一種代際平臺轉(zhuǎn)移。我們可能正處于實際建設(shè)的第三或第四局。這是一個判斷。
我們正在觀察幾件事來了解這個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將如何發(fā)展。
第一是模型本身。模型在不斷變得更好并持續(xù)擴展。隨著投入更多的算力，模型的生產(chǎn)力以及它們能做的事情絕對在變得更好，用例也將繼續(xù)增加。所以擴展仍在繼續(xù)，我們正在密切關(guān)注。
第二是產(chǎn)能方面，我們目前處于短缺狀態(tài)。當(dāng)你與超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscalers）和托管推理的人交談時——也就是芯片本身的使用場景——他們今天的產(chǎn)能不足。他們正在迅速建設(shè)更多產(chǎn)能，這你是知道的。但使用率極高。
第三點，可能也是最重要的一點，是我們信任的公司——包括小公司和中型數(shù)字優(yōu)先公司——正從實施該技術(shù)中看到巨大的價值。當(dāng)我們與私募投資組合中的公司交談，以及與市場上由創(chuàng)始人管理的數(shù)字優(yōu)先公司交談時，他們今天使用這項技術(shù)所獲得的成果令人震驚。
編碼方面的明顯好處已有充分記錄。流程正從人類轉(zhuǎn)移到智能體（Agents），這使業(yè)務(wù)效率大大提高。許多CEO對我們說：“我認(rèn)為我可以將業(yè)務(wù)收入翻三倍或更多，而且永遠(yuǎn)不需要再雇傭另一個人?！边@是這一切未來的開端。
這三點——模型變得更好、用例增加、市場供不應(yīng)求——是我們對基礎(chǔ)設(shè)施保持看漲的原因。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施我想說的另一件事非常重要，那就是建設(shè)這些東西很難。這不像打個響指就能讓大量產(chǎn)能上線。由于系統(tǒng)中的瓶頸，有些事情會被推遲。我認(rèn)為這可能會延長這個周期的持續(xù)時間。
這就是我對AI的看法。此時此刻，我們對這一整體押注仍相當(dāng)看好。我在內(nèi)部有一句口頭禪：當(dāng)每個人都認(rèn)為這是泡沫時，它就不是泡沫。當(dāng)我們到達彼岸時，它才會成為泡沫，那可能是當(dāng)OpenAI和Anthropic成為上市公司，且我們看到更多此類用例在大公司中激增的時候，而我們要走到那一步還有很長的路要走。
Tony Pasquale: 最后一個問題。我認(rèn)為你的觀點非常清晰。如果今天要執(zhí)行這個觀點，你會怎么想？我會說，AI時代的前三年——從ChatGPT誕生到它的三歲生日——有一種令人難以置信的簡單性，你真的只需要挑選一兩只股票就能獲得大部分凸性收益。我們現(xiàn)在是否進入了比賽的不同階段？
David Craver: 我確實認(rèn)為我們正在進入一個不同的階段。但這并不意味著最初的贏家處境不佳，因為我認(rèn)為現(xiàn)在還很早。我們看到現(xiàn)在存儲芯片（Memory）在過去幾個月里瘋漲。隨著建設(shè)的推進，一些非Nvidia（英偉達）和Avago（博通）的周邊領(lǐng)域也變得緊俏。
但我認(rèn)為對孤松資本來說，非常有趣和令人興奮的另一件事是我稱之為“恐龍的復(fù)仇”（Revenge of the dinosaurs）的主題，即大公司將在未來兩三年甚至四年內(nèi)采用這項技術(shù)并大幅削減成本。我想我們會在2027年的電話會議上聽到CFO們說：“我剛剛將年度支出減少了5億美元，因為我們實施了這項新技術(shù)。”因此，它將擴散到各種業(yè)務(wù)中。
在我看來，這對市場是非常利好的。基礎(chǔ)設(shè)施顯然是參與這一趨勢的第一種方式。技術(shù)的應(yīng)用將是下一個大事。你可以通過超大規(guī)模云服務(wù)商來參與，顯然Anthropic和OpenAI將是受益者，但也會有物流領(lǐng)域的公司能夠做以前做不到的事情，或者比以前更高效地做事。如果他們的業(yè)務(wù)有護城河，他們將能夠保留這些經(jīng)濟效益并大幅提高盈利能力。這都在未來的預(yù)期中，我絕對相信它會發(fā)生。
Tony Pasquale: 非常有趣。我想稍微回顧一下你如何運作基金。顯然你有重倉的核心頭寸。你會圍繞它們進行交易嗎？你會配對交易嗎？使用期權(quán)嗎？你如何思考建立頭寸以及隨后的風(fēng)險管理？
David Craver: 最大的風(fēng)險緩解措施就是了解我們的公司。在多頭方面，我們傾向于持有一個相當(dāng)集中的投資組合。我們對某個主題或公司確信無疑，然后建立倉位。了解該公司并理解圍繞它發(fā)生的變化是投資組合最大的風(fēng)險緩解手段。
我們不做配對交易。我對配對交易的看法是，如果你運行一個杠桿率很高的資產(chǎn)負(fù)債表，那效果很好。我們要運作的對沖基金通常杠桿率不高，所以我們不太關(guān)注空頭的Alpha，而更關(guān)注在空頭上賺錢。這意味著我們做空的東西通常與做多的東西截然不同，我們在尋找價值毀滅的行業(yè)和板塊。
在多頭方面的鏡像效應(yīng)意味著，你不能運行那么高的杠桿，因為當(dāng)市場因子輪動時，空頭的表現(xiàn)往往會像多頭一樣反向變動。所以空頭倉位比以前小了。以前我們會更多地進行配對。
而在今天，由于一系列原因，我們的持倉相當(dāng)看漲。一是AI賭注。從宏觀環(huán)境來看，通脹繼續(xù)溫和。我們從交談的公司和許多信任的人那里得到了這些觀點，所以我們覺得美聯(lián)儲仍有空間繼續(xù)向?qū)捤煞较蛞苿樱@往往有利于風(fēng)險資產(chǎn)。因此我們的持倉也相應(yīng)調(diào)整。
Tony Pasquale: 我想在私募股權(quán)業(yè)務(wù)的背景下問一個關(guān)于對沖基金業(yè)務(wù)的問題。正如我之前所說，在雷曼兄弟倒閉后的初期，對沖基金管理的資金不到2萬億美元。今天這個數(shù)字超過了5萬億。確實有不錯的增長。與此同時，私募股權(quán)業(yè)務(wù)以及整個另類投資領(lǐng)域的增長速度大大超過了這一水平。你如何看待私募市場投資的興起及其與你業(yè)務(wù)的關(guān)系？
David Craver: 我們本身就是私募市場投資者。我覺得如果你想成為一名優(yōu)秀的公開市場投資者，活躍在這個領(lǐng)域是必不可少的。這對我的業(yè)務(wù)另一部分絕對有利。我通過對私有公司的研究周期學(xué)到的東西，會影響我在公開市場的持倉。
我們會定期進行交易。我們活躍在后期、上市前（Pre-IPO）的領(lǐng)域。這個世界如今大得驚人。我不認(rèn)為這種情況會很快改變，因為投資者喜歡這樣一個事實：他們投資的東西沒有波動性。企業(yè)家喜歡這樣一個事實：他們不需要每季度召開電話會議并向美國證券交易委員會（SEC）負(fù)責(zé)。因此，許多公司在私募市場已經(jīng)變成了非常大的公司，坦率地說，我認(rèn)為這種情況會持續(xù)下去。
我覺得2020年和2021年資助的很多項目可能不會太好。但在公司成為所謂的“成熟公司”之前，私募投資的世界與公開市場投資是相似的。我們需要在這個世界里有眼線，以告知我們在公開市場的操作。
Tony Pasquale: 最后一個主線問題。在某種程度上，這回到了對話開始的地方。關(guān)于今天的市場結(jié)構(gòu)，你認(rèn)為行業(yè)未來會如何變化？
David Craver: 我確實認(rèn)為我們處于一個不尋常的時期，被動投資非常成功。世界上一些最大的公司創(chuàng)造了大量價值，而被動投資于此效果很好。
但我認(rèn)為，隨著我們現(xiàn)在看到的這種平臺轉(zhuǎn)移，顛覆正在加劇。你知道關(guān)于各十年市值最大公司的數(shù)據(jù)及其變化樣子。如果歷史重演，當(dāng)我們到了2035年回首往事時，榜單上的名字將與今天不同。
我是一個主動管理者。鑒于當(dāng)今世界發(fā)生如此多的變化，基本面研究的價值比以往任何時候都要高。正如我在開始時所說，這是一個真正激動人心的時刻，因為世界上正在發(fā)生如此多的變化。
Tony Pasquale: 好的，進入著名的“快問快答”環(huán)節(jié)。來吧。作為投資者，你最大的優(yōu)勢是什么？
David Craver:我最大的優(yōu)勢是愿意改變主意。我的第一任老板朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）教導(dǎo)我，后視鏡不是看世界的方式。當(dāng)我剛?cè)胄袝r，我看到他在事實發(fā)生變化時，以令我非常驚訝的方式迅速轉(zhuǎn)向。你之前問我如何執(zhí)行觀點，你必須愿意改變。世界在變，所以這肯定更多是一門藝術(shù)而不是科學(xué)，但在需要時我愿意轉(zhuǎn)身行動。
Tony Pasquale: 你收到過的最好的建議是什么？
David Craver:我在投資行業(yè)收到的最好建議是相信我的直覺?？偟膩碚f我有很好的市場直覺。在過去25年里，如果你參加史蒂夫·曼德爾對我的員工評估，這也是他總是對我說的話：相信你的直覺。因為我有時行動遲緩，但我直覺告訴我該做的事情通常是對的。
Tony Pasquale: 你最欽佩哪位投資者？
David Craver:對我來說答案很明顯。史蒂夫是我這33年來一直追隨的人。我尊重他的投資敏銳度，但我更尊重他的人品。他一直是我很好的合作伙伴，他是我會指出的對我影響最大的人。
Tony Pasquale: 最后一個問題，你在辦公室之外的時間怎么度過？
David Craver:我讀很多書。什么都讀，小說、非虛構(gòu)類，非常貪婪地閱讀。
此外，我和妻子在慈善事業(yè)上花費很多時間，幫助那些旨在“幫助孩子自立”的非營利組織。我并非出身富貴（Silverspoon），我在南卡羅來納州長大，上的是公立學(xué)校。一路上有幾個人曾在我身上押注，對此我永遠(yuǎn)感激。因此，我從幫助他人尋找機會中獲得了很多快樂。只要發(fā)現(xiàn)那些幫助人們實現(xiàn)這一點的非營利組織，我們就想盡可能地幫助它們。
Tony Pasquale: 我們就聊到這里。大衛(wèi)，謝謝你參加節(jié)目。
David Craver: 非常感謝。
Tony Pasquale: 謝謝大家的收聽。本期高盛交易所“杰出投資者”節(jié)目錄制于2026年1月27日。我是托尼·帕斯夸爾。
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