這個多資產基金經理有些“不一樣”

過去幾年，市場在高波動和結構性行情間反復切換，讓不少股票基金的投資者開始青睞相對低波動的固收+（多資產）基金。

同時，市場內也涌現出了一批專注于固收+的基金經理，他們橫跨多個大類資產類別布局基金資產，在跌宕的市場里爭取著比固收產品更高的收益。

其中，馮帆是比較獨特的。

這位銀華基金的“新銳”固收+基金經理，在過去近5年內用管理的產品佐證了固收+的新趨勢——應用量化手段管理固收+產品。

以她管理的銀華增強收益債券基金A為例（下圖），馮帆參與管理的四個完整年度里，多數年份里這個基金的收益表現好于滬深300指數，在指數回撤最厲害的2022年，她產品的年末回撤幅度不到滬深300的三成。

這背后的投資策略究竟是如何形成的？馮帆的投資體系如何？她是從哪些維度考慮投資的？她是如何保持收益水平的？這些謎會在下文解開。

“經歷”不一樣

馮帆的投資經歷和常見的基金經理養成體系不太一樣。

常見的固收+基金經理的成長路徑是固收團隊交易員或研究員——基金經理助理——基金經理。而馮帆則是私募宏觀策略研究員——公募宏觀研究員——養老和社保投資經理助理——基金經理。更廣闊的研究視野和投資經歷鑄就了她不一樣的投資體系。

馮帆的求學經歷也似乎是為這個崗位準備的。

她讀書時本科學的是國際經濟學，這幫助她形成了自上而下的初步邏輯框架。研究生階段，她又轉而攻讀金融數學，積累了不少數量化的金融技能，日后她構建的既有宏觀整體視角又有定量研究支持的投資策略體系，很大程度得益于這段學習經歷。

從業的起步階段，馮帆從事的是宏觀策略研究工作，在這階段，她得到了行業知名的自上而下風格基金經理的指導，學會了從更高格局和視野去看待投資，也在個人投資風格里注入了“獨立思考”和“宏觀大格局”的基因。

日后，這些思維的火苗在她從事投資經理助理和基金經理的經歷中逐步茁壯長大，構成了她獨特的投資思維框架和投資體系。

“框架”不一樣

在國內公募界，在權益（股票、可轉債）投資領域，自下而上是更流行的“顯學”，相比較而言，自上而下的“大格局”少有人具備。

馮帆是那個少數者。

她的投資非常強調“全局觀”。在馮帆看來，投資首先是一個需要全局觀的系統工程。

馮帆管理一只公募基金，就會把組合的“全局”放在最前面，先有全局目標，想清楚固收+產品定位、風險收益特征，再構建相匹配的資產配置結構，再進而在組合層面做好回撤管理等系統性工作，再考慮類屬上做超額收益。這即馮帆所說的“組合管理+定量手段”的投資框架。

馮帆的投資價值宇宙里，還有一個堅定的理念，整體組合的重要性優于資產類屬。

怎么理解？簡單的說，就是哪怕你發現了一個類屬資產的機會特別大，你也不能把整個組合或大半個組合押到這類資產上去。類屬資產的配置要服務于組合目標，而不是成為“壓垮”組合的最后一根“稻草”。

如果你熟悉過去兩年公募基金的歷史，就明白整個總結的“含金量”有多高。

“戰術”不一樣

全局觀的策略定位之下，馮帆在組合的戰術資產配置層面，也有幾個重要原則一直在貫徹：

首先，馮帆認定自己做的是資產配置和宏觀環境的匹配，不做對未來的預測。

基金在資產配置上的收益，不依賴于押注對未來經濟變化的預測，而是希望把當下的宏觀環境、資產價格水平等因素，能夠清晰的刻畫出來。然后把當前的資產配置結構，調整到相匹配的模式。馮帆的理念里認為“理解當下比預測未來更可靠”。

其次，馮帆強調充分利用“固收+”產品的多資產多策略特征，追求單位風險的更高性價比。

具體來說，她會考慮設定組合中的權益總敞口。具體配置多少在股票和轉債，則取決于這兩類資產之間的風險收益比。而在決定了組合的權益資產的敞口后，馮帆還會對債券的久期（即債券資產的風險敞口水平）做精心的匹配，力爭使兩者都符合股債對沖的配置思路，而且對沖成本要合理。

再次，馮帆強調要做適度做逆向的戰術資產配置。

當市場出現極度悲觀定價時，馮帆也不吝于想用“白菜價撿黃金”，這個時候哪怕不用預測，也能明白資產的收益風險比出現了極為有利于基金的情況。此時，馮帆會優先考慮做一些逆向加倉的動作。同時，牢牢把控住回撤做好的前提。

“配置邏輯”不一樣

具體到資產配置中，馮帆還有一個細化的資產配置框架打分體系，對勝率和賠率做更細致的刻畫。

馮帆透露，他們會從勝率和賠率兩個維度，把宏觀環境和資產定價做一個全面、客觀的刻畫。只有刻畫清楚，才能避免短期情緒的擾動，也更能跳出局部的思維，看到一個全面系統的宏觀大格局。

從勝率角度，他們會對宏觀周期位置的刻畫，包括經濟周期、信用周期、流動性周期等，以及每一個周期的變化方向和斜率做定義。

賠率角度，他們會對資產定價進行刻畫，其中的層次就更加豐富。既有單一資產的估值定價水平，也有資產之間的比價關系，還有短期的市場熱度、擁擠度、機構行為等維度等評估。

這一套打分體系的權重，是經歷過持續的、較長期的、可信的數據檢驗的。馮帆不會對短期的市場焦點做權重調整。她相信，每一個打分體系的權重都有其內在邏輯，聽從長周期多資產體系建議，能夠給她提供更高勝率的年度配置建議。

具體到一些資產類別，馮帆也會有自己的配置邏輯。比如轉債投資，在過去幾年既有非常深度的調整，也有非常可觀的漲幅表現。

馮帆認為，轉債的投資核心是評估其非線性定價，充分利用凸性的風險收益特征。所謂凸性，指的就是絕大多數時候，轉債能實現進可攻、退可守的效果。

馮帆認為，把握轉債凸性特征，可以大幅改善組合的風險收益特征。但有一個前提是，轉債的估值不能過高，否則會出現負向的不對稱性。在市場上漲的時候，不再有彈性，但市場下跌的時候，向下彈性很大。為此，馮帆會有意識的在權益總敞口的分配上充分評估轉債的非線性價值，以更好平衡組合。

“波動管控”不一樣

馮帆的基金管理中，還有一個重要的環節是回撤管理。

馮帆會把回撤管理，切分為事前、事中、事后三個部分。

事前管理，她會根據產品的年化收益率預期，制定一個大致的回撤控制目標。比如說一個產品的年化收益率目標是每年獲得6-8%的收益率，年最大回撤大約是4-5%的水平。這就形成了她事前風控的錨，設置相應的風險控制指標。

事中管理，則指的是，基金具體管理的期間，馮帆會根據資產配置的勝率和賠率，對組合做動態調整。在細分資產中，她也會盡量做好回撤管理。

以多因子選股策略為例，馮帆會希望通過多個維度降低因子之間的相關性。在轉債投資上，她也會高度重視估值，也是控制回撤的有效手段。

事后管理的體系中，馮帆則會具體考慮組合的波動情況。尤其在組合出現明顯調整、沖擊回撤管理目標時，她會通過風險預警機制把風險敞口降下來，實施風控紀律。

馮帆也說，降倉只是風險控制工作的一半，關鍵是通過一套具體的定量體系，指導投資者把倉位提升回來的具體時機。

攻守兼備，觸類旁通、全面布局、自上而下，這是馮帆投資的完整體系。而她這樣具備堅定“風控精神”的產品，或許也更加容易被投資者視為資產的“壓艙石”的類屬之一。

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