巴菲特會「賣飛」比亞迪么？

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司清倉比亞迪的行動，無疑在市場上投下了一顆重磅炸彈，引發了投資者對比亞迪未來前景的深度討論。

這場長達17年的價值投資離場，自然引出了一個核心疑問：股神巴菲特是否總是能精準在風險中“逃頂”？其清倉行為對普通投資者而言又是否具備實際的參考意義？

清倉“神話”：成功“逃頂”中石油

為了解答巴菲特清倉行為是否具備“逃頂”的普遍性，我們對2006年后伯克希爾基金清倉的24只重倉股進行了統計分析。

結果顯示，在這24只股票中，若以巴菲特清倉當季最后一個交易日為基準，那么清倉一年內，有13只股票均出現了不同程度的下跌。其中，跌幅最大的三只為中石油（港股）、康菲石油和富國銀行，一年跌幅分別為-70%、-30%和-25%。

圖：巴菲特清倉后股價下跌的股票

數據來源：伯克希爾年報，36氪整理

但如果把周期拉長，在此后5年后甚至更長的周期內，這些標的持續下跌的數量則縮減到6只左右。其中，破產前的房地美跌幅超過100%，UPS跌幅也超過了40%。

圖：巴菲特清倉后5年仍下跌股票

數據來源：伯克希爾年報，36氪整理

在所有的統計交易中，2007年清倉中石油，可以說是巴菲特近年來最成功的一次“逃頂”交易。

作為當時中國最賺錢的公司，2000年中石油在港股上市，此后不久就趕上了恒指的三年大跌。彼時，市場到處充斥著恐懼，中石油的股價長期在價值線以下徘徊，PE不足6倍，遭到市場的嚴重低估。

2003年，巴菲特控股的伯克希爾突然公告，大量買入約11億股的中石油，此后巴菲特更是在一個月內連續7次大量增持至23億股，成為當時中石油的第二大股東。

根據伯克希爾2003年的年報數據，這筆交易的的累計買入成本為4.88億美元，按照當時的匯率折算，每股中石油的買入成本約1.6港元左右。

也是從2003年之后，在情緒和業績的雙重提振下，中石油的股價開始了一路飆升，在巴菲特持股期間的漲幅接近840%。

這項投資一直持續了4年之久，2007年7月，伯克希爾以12港元左右的價格開始分批減持中石油股票，到10月中旬以40億美元的價格將中石油盡數拋售，最終獲利超過7倍，而彼時中石油的PE已經接近20倍。

遭到伯克希爾清倉后，中石油的股價并沒有馬上掉頭直下，而是繼續飆升，在同年11月初創下超4500億美元的歷史最高估值。

但好景不長，同年底中石油重返A股，其股票上演了最后的瘋狂，此后便開始跟隨A股一路向下，陷入漫漫熊途。

如果自巴菲特全部清倉中石油當日為基點計算，之后一年，中石油港股股價跌幅接近70%。之后雖有起伏，但截止目前，累計跌幅仍然超過10%。

圖：巴菲特清倉中石油后股價持續下跌

數據來源：wind，36氪整理

如果中石油是巴菲特恪守安全邊際的經典戰役，那2000年清倉房地美，則體現了其作為專業投資人對潛在風險的敏銳把握。

1988年底，伯克希爾持續買入房地美股票。甚至在1992年因美國地產衰退而暴跌超60%的時候，巴菲特依然選擇了堅定看好，并斥資4億美元大幅增持。

事實也如巴菲特所料，隨后幾年，房地美的股價開始一路上漲。

但這筆投資在2000年卻戛然而止。巴菲特出于對金融衍生品交易風險的擔憂，尤其是在嗅到了房地美管理層的“造假”信號后，果斷清倉了房地美。其清倉價格大約在每股45美元-50美元，由此推算，持股12年，房地美為巴菲特貢獻了約8.5倍的驚人收益。

在巴菲特清倉后，房地美的股票雖然維持了高位波動，但實際上2008年金融危機爆發之前，其股價并沒有延續此前的飆升，而是開啟了高位橫盤，2001年-2007年10月的累計跌幅在10%左右。

2008年金融危機爆發后，房地美更是因為在這場地產泡沫中承銷了大量的次級貸款而遭受了巨大的虧損，最終以破產的方式徹底退出了歷史舞臺。

圖：巴菲特清倉房地美股價暴跌

數據來源：wind，36氪整理

“賣飛”的遺憾：對沃爾瑪的低估

盡管，巴菲特對風險把控敏銳，其清倉行為在短期內對市場具有一定的警示作用。但從統計結果來看，過往20年，巴菲特仍有45%的概率面臨“賣飛”的風險。

若把時間周期拉長，這種賣飛的概率也進一步增加。其中，強生、寶潔、開市客、IBM、沃爾瑪等公司都曾被巴菲特“看走眼”。

圖：巴菲特賣飛的股票

數據來源：伯克希爾年報，36氪整理

2006年，巴菲特首次建倉強生，此后幾年不斷增持，強生在伯克希爾組合中的占比一度超過了5%。

但2011年三季度開始，巴菲特進入持續減倉階段，到2012年四季度清倉式減到只剩327,100股，最終在2023年3季度完成全部清倉。持倉6年間，強生股價累計的漲幅約45%。

但在2012年股神大規模拋售強生之后，強生的股價不但沒有下跌，反而漲勢越來越好。

若以2013年為起點，此后五年，強生的累計漲幅達到了130%，而截止目前，漲幅更是超過了260%，表現遠好于巴菲特重倉持股期間。

圖：巴菲特清倉后強生股價持續上漲

數據來源：wind，36氪整理

另一個股神典型“賣飛”的例子則是沃爾瑪。

巴菲特對沃爾瑪的投資從1998年就開始了，到2014年沃爾瑪在伯克希爾的市值占比一度接近5%。

但2015年3季度開始，巴菲特對這只持有超15年的愛股進行了減持，此后陸續減持超5次，2016年四季度完成了大部分清倉，并最終在2018年三季度全部清倉。持股20年間，沃爾瑪股價漲幅接近6倍，為其組合貢獻了可觀的收益。

但巴菲特清倉之后，沃爾瑪的股價仍維持了持續上漲的勢頭，從2018年三季度至今，公司股價的累計漲幅也超過了2.5倍。

圖：巴菲特清倉后沃爾瑪股價上漲

數據來源：wind，36氪整理

短期警示有效，長期可靠性打折

綜上所述，從過往20年的統計結果看，如果將巴菲特清倉后股價下行看作“逃頂”成功，股價上漲看作“賣飛”，那么，歷史上逃頂成功的概率為55%左右，但如果拉長周期，這一概率實際上僅20%左右。

這預示著，巴菲特的清倉行為在短期內確實對市場有一定的警示作用，但中長期而言，如果以其清倉行為作為市場風向標，那么可靠性則會大打折扣。

這背后的原因：一是，長期主義與操作慣性。巴菲特是典型的長期投資者，他一旦重倉某只股票，就不會因短期市場波動而輕易改變持倉。同樣，其清倉決策往往也是一個漫長的過程，一旦做出清倉決定通常就不再考慮短期的波動機會，會進行長期、分批次的減持，直至全部清倉；

二是，價值投資與安全邊際至上。巴菲特采用的是自下而上的價值投資策略，他所選的標的，通常都具備良好的基本面和強大的護城河且估值相對合理。但當公司的估值嚴重偏離其內在價值時，為了恪守安全邊際原則，巴菲特一般會果斷選擇賣出，并將資金投入到更具性價比的新標的中；

三是，巴菲特的清倉之所以具備持續性，往往是因為他對該公司的某一核心判斷出現了變化。這背后可能是：估值過高導致的安全邊際不足（如中石油）、行業環境惡化的系統性風險（如比亞迪）或者管理層或其他風險隱患（如房地美）等。

清倉比亞迪暗示了什么？

正如前文所述，巴菲特的清倉行為在短期確實有一定的風險警示作用。對于比亞迪，這也不難理解。

巴菲特大手筆買入比亞迪是2008-2009年間，那個時候國內電動車行業整體處于新能源革命驅動下的起始擴張階段，行業整體具備非常可觀的β空間。

圖：比亞迪各期股價表現

數據來源：長城證券，36氪整理

而比亞迪作為當時國內轉型新能源最徹底的車企，有明顯的先發優勢。此后幾年，比亞迪更是憑借著王朝、海洋、仰望等一輪大產品周期和刀片電池、關鍵零部件全棧自研的成本優勢，迅速占領市場，逐漸坐穩了國內電動汽車頭把交椅。

圖：比亞迪品牌和產品矩陣

數據來源：光大證券，36氪整理

但巴菲特選擇清倉比亞迪的2022年，國內電動汽車已經從增量階段進入存量競爭，行業以價換量趨勢明顯。

在行業紅利收窄下，比亞迪自身的基本面也因激烈競爭出現了一些波動。一是，競爭加劇疊加智駕體驗的相對落后使得比亞迪銷量承壓；二是，價格戰下單車均價的下降，疊加成本費用的提升共同對利潤空間造成了擠壓；三是，被視為新增量空間的海外市場，近幾年也因為貿易摩擦產生了巨大的不確定性，加劇了公司未來業績的波動風險。

與此同時，在經歷了一輪持續上漲，尤其是2020年后的大幅拉升，比亞迪的估值也已經明顯偏離歷史均值，安全性大打折扣。

在這種背景下，作為一個非常看重安全邊際的價值投資者，巴菲特選擇清倉比亞迪，看起來也是和其投資理念高度一致的交易行為。

那么，遭到巴菲特清倉后，真的意味著比亞迪從此前途堪憂嗎？從前文的統計結果來看，事實可能也并非如此。

長期來看，巴菲特“賣飛”的概率大大增加。在遭到巴菲特清倉后5年甚至更長的時間內，多數曾經的重倉股其實均錄得了不錯的市場表現。

回到比亞迪本身。在巴菲特清倉期間，比亞迪的股價曾因為交易層面的壓力出現過一定的波動，尤其是今年一季度徹底清倉后，4月至今比亞迪港股股價下跌超16%。但如果從2022年8月24日巴菲特首次清倉算起，比亞迪股票并沒有出現大幅下跌的情況，反而錄得了28%的收益。

圖：巴菲特清倉后比亞迪未來股價如何表現

數據來源：wind，36氪整理

這是因為，巴菲特選股采取的是自下而上的方法，其非常看中公司本身的治理情況、基本面表現和護城河的可復制性。所以其重倉股本質上都是非常優良的標的，對于這樣的標的，除了基本面發生不可逆轉的風險外，長期來看，大概率具備穿越周期的能力，可獲取不錯的超額收益。

而迄今為止，巴菲特在中國的投資僅有中石油和比亞迪兩筆。

比亞迪作為國內頭部新能源車企，具備成熟的整車平臺+核心零部件自研能力，在銷量和市場份額上長期占據優勢；同時，規模效應疊加一體化策略的成本優勢，也保證了其規模化的盈利能力。

因此，長期來看，隨著國內新能源汽車行業反內卷的深化，行業庫存去化不斷推進，比亞迪仍然算是前景比較樂觀的投資標的之一。

綜合來看，巴菲特清倉比亞迪，更像是一場基于特定市場環境和估值安全邊際考量下的戰術調整，而非對其前途的徹底否定。

換個角度看，巴菲特清倉動作的終結，也預示著比亞迪在交易層面的風險已經基本釋放完畢。這是否意味著，利空出盡后，未來的比亞迪已經進入了新一輪長期布局的拐點？

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