中國股市與外部市場正逐漸失去聯系

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（10月6日）

Headline

中國股市與新興市場聯動性降至二十年最低

世行上調中國GDP預期，但警告明年風險

A股杠桿分化：大盤股低位，小盤股高位

中國汽車經銷商利潤率首次跌入負值

寶馬因中國銷售疲軟大幅下調預期

華爾街替代數據顯示美國勞動力市場正降溫

美股龍頭變遷：科技巨頭全面取代舊經濟

美股回購創紀錄，但集中于少數頭部公司

美國政府入股戰略公司，催生投機熱潮

德國工業產出創兩年多來最大跌幅

大摩力挺開云集團，上調評級引發股價大漲

瑞士央行大規模干預，歐元儲備首超美元

英國9月新車銷量創四年來同期新高

日本實際工資連續八個月下滑，央行陷兩難

韓元跌至五個月新低，貿易緊張局勢加劇

淡馬錫策略轉向，重新增持公開市場股票

新西蘭超預期降息50個基點以刺激經濟

世行上調印度經濟增速預期至6.5%

越南股市獲富時羅素升級為新興市場

泰國央行意外維持利率不變，打破降息預期

中國

1.中國股市與其他新興市場的聯動性正迅速減弱，MSCI中國指數與MSCI新興市場（除中國外）指數之間的三年滾動相關性已從2021年的高點持續下滑，目前已降至近二十年來的最低水平。

來源：Gavekal Research

2.世界銀行將中國2025年GDP增速預期上調至4.8%（此前為4.0%），但警告2026年或因消費與企業信心偏弱、新出口訂單減少及財政刺激縮減而放緩（4.2%）。世行同時預測東亞及太平洋地區2025年經濟將增長4.4%、2026年為4.5%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.為實現到2035年人均GDP翻一番的長期目標，中國在即將到來的“十五五”規劃（2026-2030年）中預計會將政策重心從科技創新轉向擴大國內需求，尤其是提振消費。據測算，為確保增長路徑，期間消費年均增速需從2021-2024年的5.0%加速至5.6%。這一從投資驅動向消費驅動的增長模式轉型，將對全球經濟產生積極的溢出效應。不過，根據經濟合作與發展組織（OECD）的數據，由于中國消費的國內附加值高達91%（高于投資的87%），其對外部經濟的直接拉動效應可能弱于以往的投資驅動模式。盡管如此，對于部分經濟體而言，這種影響仍然十分顯著，特別是高度依賴對華貿易的東亞經濟體和部分大宗商品出口國。

來源：花旗（《中國多資產｜“十五五”規劃：必要的再平衡》，）

4.中國A股市場的融資杠桿水平正呈現顯著分化，代表大盤股的滬深300指數的融資余額占流通市值的3.7%，仍處于歷史低位；而代表小盤股的中證1000指數的融資余額占比（6.5%）則已遠高于2015年的水平。

來源：瑞銀（《中國股票策略：深入分析融資融券余額》，）

5.受電動汽車轉型帶來的產能過剩和長期價格戰的沖擊，中國前14大汽車經銷商集團的平均凈利潤率在2025年上半年首次跌入負值。中國乘用車市場信息聯席會指出，經銷商的新車銷售業務普遍處于虧損狀態，現金流承壓明顯。

來源：Bloomberg

6.因中國市場銷售持續疲軟及關稅支付時點變化，寶馬周三下調了2025年財務指引，將汽車業務自由現金流預期從超過50億歐元大幅削減至超過25億歐元，并將全年稅前集團盈利預期從“與去年持平”下調為“略有下降”。在中國市場，寶馬正面臨本土品牌在電動汽車（EV）領域的激烈價格戰，導致其第三季度銷量下滑。同時，一筆原定于今年到賬、高達數億歐元的關稅退款預計將推遲至2026年支付，也是此次指引下調的主要原因之一。寶馬股票下跌8.3%，為2024年9月以來的最大跌幅。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.截至2025年9月，香港外匯儲備降至4192億美元，較8月的4216億美元有所減少，為連續第三個月下滑。若計入未結算外匯合約，外匯儲備資產為4189億美元。當前儲備規模約為流通貨幣的5倍，占港元廣義貨幣（M3）的約37%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.臺灣9月CPI同比上漲1.25%，為2021年3月以來最低，較8月的1.60%明顯放緩，并持續低于貨幣當局2%的目標。通脹回落主要受食品、居住及娛樂價格漲幅放緩帶動，交通與通信價格繼續下降，僅醫療相關項目略有上漲。經季調后，CPI環比微升0.11%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.在美國聯邦政府停擺導致官方就業報告缺席的背景下，來自多家華爾街機構的替代數據顯示，美國勞動力市場正顯著降溫，招聘活動放緩。具體來看，美國供應管理協會（ISM）的服務業就業指數已連續四個月萎縮；美國銀行的數據顯示10月份失業金支付同比增長10%；凱雷集團估計9月份僅新增1.7萬個就業崗位；高盛的勞動力市場緊張指標也已降至2015年以來的最低水平。盡管招聘市場降溫，但裁員活動仍然處于低位，州級失業金申請人數并未激增，表明企業目前更多的是停止招聘而非大規模裁員。

來源：華爾街日報

2.標普500指數的頂層結構在過去三十年間發生了徹底重塑，1995年初市值排名前十的公司（如通用電氣、埃克森）如今已無一在列，取而代之的是以蘋果、英偉達和微軟為首的科技巨頭。

來源：摩根士丹利

3.盡管美國企業股票回購總額有望在2025年創下1.1萬億美元的歷史新高，但參與回購的公司數量卻在萎縮，第三季度宣布回購計劃的公司數量僅34家，為十年來最低水平。這一分化現象表明，創紀錄的回購金額主要由少數大型公司主導，2025年第二季度標普500指數中排名前20的公司貢獻了超過一半（51.3%）的回購金額，遠高于44.5%的歷史平均水平。

來源：Wall Street Horizon

4.自1996年超過8,000家的峰值以來，美國上市公司數量已減少一半，到2024年僅剩4,010家。這一公共市場的萎縮趨勢由兩大因素共同驅動：一是由于私人資本市場日益壯大，像SpaceX和OpenAI等知名初創公司能夠輕松籌集巨額資金，從而選擇規避上市公司的監管要求；二是將上市公司私有化的交易激增，僅2024年就有173筆交易，總額約2890億美元。

來源：Sherwood

5.為確保關鍵礦產和半導體等領域的國內供應鏈安全，特朗普政府正直接入股或資助戰略性行業的公司，此舉已引發受資助公司股價暴漲，并催生了投資者押注下一目標的投機熱潮。在美國政府同意收購礦產商MP Materials公司4億美元股份后，其股價年內已上漲376%；在將100億美元聯邦撥款轉為10%股權后，英特爾股價上漲了82%；鋰礦商Lithium Americas在獲得23億美元貸款后，股價也上漲近兩倍。本周一，在白宮宣布將以3560萬美元入股10%以開發阿拉斯加礦產后，加拿大礦業公司Trilogy Metals的股價當日也飆升超過200%。但是，一旦政府投資未能實現或公司基本面無法支撐，股價可能難以長期維持高位。

來源：Bloomberg

6.隨著ETF已將管理費降至極低水平，投資行業的創新正轉向解決稅收這一回報拖累，涌現出多種旨在將應稅收入轉換為資本利得的新型基金。這些策略主要包括：允許投資者將單一股票置換為免稅多元化組合的“交換基金”；利用期權復制指數回報，將利息轉化為資本增值的基金；以及在派息前通過快速換倉來“剝離”股息的基金。盡管這些創新有望提升稅后回報，但其共同風險在于結構復雜、運作歷史短，且其稅務處理方式尚未經過美國國稅局（IRS）的長期檢驗，理論上存在未來受到監管挑戰的可能。

來源：華爾街日報

歐洲

1.德國8月工業產出環比下降4.3%，為2022年3月以來最大跌幅，扭轉了7月增長態勢并遠低于預期。制造業普遍疲軟，尤其汽車及機械設備相關行業跌幅顯著，資本品生產明顯下滑。6月至8月期間工業產出較前三個月下降1.3%，同比降3.9%，顯示制造業持續低迷，工業部門仍是拖累德國經濟復蘇的主要因素。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.因摩根士丹利將其列為歐洲奢侈品行業首選并上調評級至“增持”，古馳母公司開云集團股價創下15個月新高，其2025年迄今的漲幅已遠超競爭對手。該行分析師指出，行業內新一輪的創意總監更迭，以及時尚潮流從極簡主義轉向色彩豐富的“極致美學”，將為開云集團和同樣被上調評級的路威酩軒（LVMH）帶來新的增長動力。相比之下，摩根士丹利將愛馬仕和普拉達的評級下調至“平配”，認為它們將在這輪競爭中受益較少。

來源：Bloomberg

3.瑞士央行在二季度購買了價值51億瑞郎的外匯，這是自2022年初以來最大規模的季度干預，旨在抑制瑞郎的強勢。此次操作標志著一個重要的轉變，因為干預措施幾乎完全集中于購買歐元，而非美元。這一策略性調整直接導致歐元自2020年以來首次超越美元，成為瑞士央行外匯儲備中權重最高的貨幣，目前占比已超過40%。

來源：法興銀行

英國

英國9月新車注冊量同比增長13.7%至31.3萬輛，創2020年以來同期最高水平。受廠商加大投資及電動車補貼推動，純電動車注冊量創歷史新高；連同混合動力車型，電動汽車已占新車銷量過半。今年以來，英國整體市場累計增長4.2%，純電動車份額升至22.1%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

1.日本8月名義工資同比僅增1.5%，顯著低于7月的3.4%及市場預期的2.6%；經通脹調整后的實際工資下降1.4%，為連續第八個月下滑，反映薪資增長仍落后于物價。用于計算實際工資的消費者通脹率同比上升3.1%，仍高于日本銀行2%的目標，且已連續三年超出目標但近期有所放緩。工資疲弱與通脹黏性并存，使日本央行在加息與維持寬松間面臨更大政策兩難。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.韓元兌美元周三跌至約1425韓元，連續第五個交易日走弱，創2025年5月以來新低，受美元走強及避險需求上升推動。韓國方面警告，歐盟擬削減免稅鋼鐵進口配額并對超額部分征收50%關稅，將嚴重打擊韓國鋼鐵出口（歐盟第二大海外市場）。同時，美國宣布對中國關聯船只征收新港口費用并考慮限制芯片設備出口，令貿易緊張局勢再起，進一步加重亞洲出口前景壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.新加坡國有投資公司淡馬錫（Temasek）正在轉變其長期以來增持非公開資產的趨勢，在過去18個月中加大了對公開上市股票的投資，導致其上市資產占比自2021年來首次超過非上市資產。淡馬錫表示，此舉是為了應對私募市場流動性差、被投企業長期保持非上市狀態的挑戰。這一戰略轉變的背景是，淡馬錫在截至2025年3月的財年中進行了創紀錄的420億新元資產剝離，且其過去十年的年化股東總回報率（5%）顯著落后于MSCI全球指數（10%）。

來源：Bloomberg

4.新西蘭儲備銀行將官方現金利率下調50個基點至2.5%，幅度超出市場預期的25個基點，為2022年中以來最低。央行決策者指出，受經濟產能過剩、內需疲軟及企業與家庭支出謹慎影響，復蘇動能不足，需加大寬松力度。盡管通脹仍接近1%至3%目標區間上限，但預計將于2026年中回落至2%中點；三季度總體通脹約3%，主要受食品及管制價格推動，非貿易品通脹則持續放緩。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

新興/前沿市場

1.世界銀行將印度2025/26財年GDP增速預期上調至6.5%（此前為6.3%），但將2026/27財年預期下調0.2個百分點至6.3%，理由是美國上調關稅帶來壓力。報告指出，印度仍將是全球增長最快的大型經濟體，受消費強勁支撐，農業產出與農村工資表現好于預期。印度政府此前表示，得益于商品與服務稅（GST）下調及強勁的一季度表現，2025/26財年經濟增速或超6.8%。數據顯示，印度二季度GDP同比增長7.8%，為近五個季度最快。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.在印度本土旺盛的投資需求推動下，韓國LG電子旗下印度子公司規模達13億美元的IPO在周二首日即獲全額認購，這對于大型IPO而言頗為罕見。此次IPO將使LG電子印度的估值達到7740億盧比（約87億美元），成為印度最大的上市家電制造商。此次成功發行正值印度IPO市場空前活躍之際，預計10月份包括塔塔資本17億美元IPO在內的募資總額可能超過50億美元，創下單月歷史新高。

來源：Bloomberg

3.富時羅素將越南正式從“前沿市場”升級為“新興市場”，待2026年3月中期審查后，將于2026年9月21日生效。此舉預計將為越南這一東南亞表現最強的股市之一帶來幾十億美元資金流入。富時羅素稱，自2018年被列入觀察名單以來，越南在改善市場準入和與國際標準接軌方面取得顯著進展，尤其取消了外國投資者股票交易的全額預付款要求，被視為升級的關鍵改革步驟。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.世界銀行將印尼2025年GDP增長預期上調至4.8%（原為4.7%），但警告政府現行刺激措施或不足以支撐長期增長。印尼央行此前預計經濟增速將高于其4.6%至5.4%目標區間中點，并自去年9月累計降息150個基點以提振活動。政府9月推出新一輪刺激方案，旨在促進投資與就業，此前已于5月宣布價值24.44萬億盧比（約15億美元）的財政支持。2025年二季度印尼GDP同比增5.12%，為2023年二季度以來最快，顯示增長動能逐步恢復。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.泰國央行維持基準利率在1.5%不變，打破了市場降息的預期。央行預計，核心通脹在2025、2026年將均為0.9%，整體通脹預計2025年為0%、2026年為0.5%，至2027年初才可回到1%至3%的目標區間。央行還預計，GDP在2025年將增長2.2%、2026年放緩至1.6%。貨幣政策委員會重申維持寬松立場，并表示將視經濟與物價形勢調整政策。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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