股價(jià)飆升超150%！“猴茅”又行了？ 昭衍新藥真正的“翻身仗”仍未打響

E藥資本界

昭衍新藥此次從“谷底”沖高的股價(jià)反彈，更多是投資者對接下來創(chuàng)新藥行情持續(xù)向好的提前押注，業(yè)績變量仍寄望于“猴子”漲價(jià)。

特約分析師：翼然

編審：頓河 藍(lán)白

今年以來，昭衍新藥的股價(jià)似乎又等到“出頭天”。

9月15日晚間，昭衍新藥發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告，公司股票于連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)超過20%。截至15日收盤，昭衍新藥報(bào)41.65元/股。

買入席位中，不乏知名游資。主力資金的動(dòng)向往往是市場風(fēng)向標(biāo)，買入方主要集中在知名游資和滬股通專用席位，顯示出二級市場在用真金白銀表示對昭衍新藥的看好。

與年初首個(gè)交易日（1月2日）的收盤價(jià)17.18元/股比較，截至9月15日，昭衍新藥年內(nèi)股價(jià)漲幅已達(dá)到142.43%。

回溯昭衍新藥的歷史股價(jià)高點(diǎn)，出現(xiàn)在2021年10月29日，當(dāng)日收盤價(jià)為79.53元/股——正處于上一輪國內(nèi)創(chuàng)新藥的繁榮周期。更準(zhǔn)確地說，是處于經(jīng)歷了政策改革紅利和資本狂熱后的一個(gè)階段性高點(diǎn)。資本的大力推動(dòng)和藥審改革的紅利在這一年得到了集中體現(xiàn)，從融資、IPO、臨床申請、新藥上市等幾乎所有量化指標(biāo)看，2021年都達(dá)到了一個(gè)階段性頂峰。

創(chuàng)新藥繁榮傳導(dǎo)到CRO端，是業(yè)績和股價(jià)的戴維斯雙擊。根據(jù)Frost & Sullivan等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，中國CRO市場規(guī)模從2016年的約40億美元猛增至2021年的約140億美元，5年增長約3.5倍，年復(fù)合增長率高達(dá)25%至30%。

二級市場上，CRO企業(yè)是彼時(shí)醫(yī)藥行業(yè)中最火的板塊之一，被各大機(jī)構(gòu)重點(diǎn)看好。德邦證券統(tǒng)計(jì)顯示，2021年第三季度，公募基金的醫(yī)藥重倉合計(jì)市值為4639.5億元，占公募基金全部重倉市值比重達(dá)13.1%。前十大重倉股中，CXO（包含CRO/CMO/CDMO等）和醫(yī)療服務(wù)占7個(gè)，合計(jì)市值超2300億，占比醫(yī)藥重倉約50%。

但醫(yī)藥行業(yè)后來的發(fā)展走勢驗(yàn)證——2021年不僅是階段性高點(diǎn)，更是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整，CXO企業(yè)也面臨多重震蕩與變革：一方面，估值大幅回落，同時(shí)業(yè)績增速顯著放緩，頭部企業(yè)甚至出現(xiàn)上市以來首次營收、凈利潤雙降，國內(nèi)業(yè)務(wù)普遍承壓，部分企業(yè)陷入虧損，行業(yè)競爭加劇推動(dòng)市場集中度提升，中小企生存空間受擠壓，疊加全球生物醫(yī)藥投融資降溫、海外訂單波動(dòng)等影響，多家企業(yè)開始“過冬”。

昭衍新藥也未能脫離大趨勢。由于生物醫(yī)藥的變化傳導(dǎo)至CXO有一定時(shí)間差，2022年，昭衍新藥還展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長勢頭，營業(yè)收入達(dá)22.68億元，同比大幅增長49.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)10.74億元，同比增幅達(dá)92.71%。進(jìn)入2023年，形勢急轉(zhuǎn)直下，營業(yè)收入雖有23.76億元，僅微增4.78%，而歸母凈利潤驟降至3.97億元，同比下降63.04%。進(jìn)入2024年，業(yè)績進(jìn)一步下滑——全年?duì)I收20.18億元，同比下降15.07%；歸母凈利潤僅7407.5萬元，同比暴跌81.34%。股價(jià)也進(jìn)入漫長的下行通道。

▲昭衍新藥上市以來股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

“靠猴吃飯”，二級市場賭的是猴價(jià)再創(chuàng)新高

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昭衍新藥股價(jià)的下行，與上一輪創(chuàng)新藥景氣周期的調(diào)整深度相關(guān)。而年內(nèi)股價(jià)反彈，實(shí)際上也是行業(yè)周期與基本面共振的結(jié)果。

這一輪創(chuàng)新藥繁榮，呈現(xiàn)“內(nèi)外雙驅(qū)、質(zhì)效提升”的鮮明特征。伴隨資本回暖與政策持續(xù)賦能，本輪創(chuàng)新藥繁榮不再是單一的資本驅(qū)動(dòng)，而是形成“投融資復(fù)蘇、研發(fā)投入加碼、CXO 訂單增長、商業(yè)化兌現(xiàn)”的正向循環(huán)，行業(yè)從粗放擴(kuò)張邁向精細(xì)化、高價(jià)值化發(fā)展新階段。

其中，創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）數(shù)據(jù)堪稱今年行業(yè)回暖的最大亮點(diǎn)。《2025H1醫(yī)藥交易趨勢報(bào)告》顯示，近5年License-out（對外授權(quán)）交易在中國相關(guān)交易中的首付款及總金額占比均顯著提升，今年上半年License-out首付款和總金額分別達(dá)26億美元和608億美元，上半年交易總金額已超越2024年全年總額，實(shí)現(xiàn)了129%的同比增長。

另外，在交易數(shù)量上，今年上半年中國License-out交易數(shù)量達(dá)72筆，占中國相關(guān)交易數(shù)量50%，為近5年最高。今年上半年全球醫(yī)藥交易TOP10中，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)貢獻(xiàn)率超80%，且交易金額最高的資產(chǎn)也來自國內(nèi)藥企。

回報(bào)清晰帶來投入信心的增長，CXO企業(yè)成為承載投入信心的重要載體。以藥明康德為例，其上半年?duì)I收同比大增20.64%；凈利潤增幅高達(dá)101.92%。今年年初截至9月15日，藥明康德A股股價(jià)幾近翻倍，跑贏醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)。此外，康龍化成、凱萊英、博騰股份等CDMO巨頭營收與利潤均實(shí)現(xiàn)正向增長。CXO行業(yè)整體暖風(fēng)吹拂，昭衍新藥作為板塊個(gè)股受益明顯。

此外，上半年，昭衍新藥業(yè)績基本面也有所改善。

雖然上半年?duì)I收同比下滑21.28%，但公司歸母凈利潤達(dá)到6093.24萬元，同比上升135.9%；扣非凈利潤為2305.22萬元，同比上升111.62%，呈現(xiàn)回暖趨勢。

另外，對于CXO企業(yè)而言，在手訂單意味著未來一定周期內(nèi)的持續(xù)造血能力。中報(bào)顯示，昭衍新藥今年上半年新簽訂單金額約10.2 億元，較去年同期增長13.33%。其中，第二季度單季度新簽訂單金額約5.9億元，同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。截至報(bào)告期末，公司在手訂單23億元，新簽訂單呈現(xiàn)邊際加速趨勢。

行業(yè)景氣度提升疊加個(gè)股基本面改善，昭衍新藥股價(jià)上行在意料之中。但市場是否僅僅因賬面條件的改善，而用真金白銀買單？

仔細(xì)研究財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后不難發(fā)現(xiàn)，昭衍新藥的業(yè)績提升建立在特定前提下————生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)。被外界稱為“猴茅”的昭衍新藥，“成也實(shí)驗(yàn)用猴，退也實(shí)驗(yàn)用猴”。由于業(yè)務(wù)與猴子緊密相關(guān)，大量囤積實(shí)驗(yàn)猴的昭衍新藥，業(yè)績與猴子價(jià)格波動(dòng)緊密相關(guān)。

實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格就像一根 “指揮棒”，牢牢主導(dǎo)著昭衍新藥的業(yè)績走向。2022年，公司業(yè)績達(dá)到“巔峰”，此后急轉(zhuǎn)直下。這背后的最大原因，是昭衍新藥的生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)在2022年為3.33億元，2023年則凈損失2.67億元。

今年上半年，昭衍新藥生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響凈利潤8785.41萬元。顯而易見，實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格回升成為拉動(dòng)公司歸母凈利潤扭虧的關(guān)鍵引擎。

因此，二級市場對昭衍新藥的下注，與其說寄望于基本面的改善，不如說寄望于新一輪創(chuàng)新藥景氣周期下，猴子的價(jià)格能再達(dá)高點(diǎn)。

但猴子的價(jià)格不是“人說了算”。今年5月，中國食品藥品檢定研究院采購的50只猴單價(jià)為9.2萬元。到了9月，市場反饋實(shí)驗(yàn)猴的市場均價(jià)快回到10萬大關(guān)。但這一價(jià)格距離20萬/只的歷史高價(jià)仍差距甚遠(yuǎn)。

實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格的波動(dòng)，本質(zhì)上是一場供需失衡、產(chǎn)業(yè)規(guī)律與政策環(huán)境共同作用的復(fù)雜博弈。從供需看，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮催生持續(xù)增長的實(shí)驗(yàn)猴需求，而實(shí)驗(yàn)猴較長的繁育周期、能繁母猴老齡化及此前年輕種猴錯(cuò)配出售導(dǎo)致的供應(yīng)缺口，讓供需矛盾成為價(jià)格波動(dòng)的直接推手；從產(chǎn)業(yè)規(guī)律而言，其價(jià)格走勢深度綁定創(chuàng)新藥行業(yè)周期，行業(yè)研發(fā)投入擴(kuò)張期需求激增推高猴價(jià)，調(diào)整期則伴隨價(jià)格回落，呈現(xiàn)出與產(chǎn)業(yè)發(fā)展同頻的波動(dòng)特征；政策層面，實(shí)驗(yàn)猴作為特殊實(shí)驗(yàn)動(dòng)物，其繁育、流通、使用均受嚴(yán)格監(jiān)管，相關(guān)養(yǎng)殖資質(zhì)審批、進(jìn)出口管控等政策調(diào)整，會(huì)直接影響市場供應(yīng)穩(wěn)定性，進(jìn)一步加劇價(jià)格博弈的復(fù)雜性。

創(chuàng)新藥研發(fā)熱度持續(xù)攀升、后續(xù)沒有大規(guī)模新增產(chǎn)能及時(shí)補(bǔ)充、替代技術(shù)短期內(nèi)難以取得重大突破，無法實(shí)質(zhì)性減少對實(shí)驗(yàn)猴的依賴——以上因素缺一不可。

但無論猴價(jià)高低，從昭衍新藥近年因此跌宕起伏的業(yè)績來看，猴子顯然無法支撐起一家公司的長期價(jià)值。這就像靠“天氣吃飯”，一旦氣候突變，收成便沒了保障。

擺脫“猴周期”，從資源依賴走向技術(shù)驅(qū)動(dòng)

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從“猴周期”引發(fā)的股價(jià)與市值變化可以看到，昭衍新藥若是期望實(shí)現(xiàn)長期業(yè)績穩(wěn)定可控，必須與“猴周期”解綁，夯實(shí)自身第二條增長曲線。

反觀其他CXO龍頭，拓展新興技術(shù)成為一條共通的破局之道。行業(yè)增長極正在從傳統(tǒng)小分子藥物規(guī)模化代工轉(zhuǎn)向新興療法、智能革命與全球協(xié)作。全球醫(yī)藥研發(fā)重心向生物藥及復(fù)雜分子遷移，催生出多肽/寡核苷酸（TIDES）、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）以及基因與細(xì)胞治療（CGT）三大爆發(fā)性賽道。

其中，GLP-1類藥物驅(qū)動(dòng)多肽CDMO從“小眾技術(shù)”成為爆款賽道。以藥明康德為例，上半年，其TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）收入同比激增141.6%。藥明康德將其在小分子領(lǐng)域積累的CRDMO一體化經(jīng)驗(yàn)“復(fù)制”到TIDES領(lǐng)域，從而在需求井噴點(diǎn)時(shí)承接。

ADC藥物近年在BD市場的火熱不言而喻，藥明合聯(lián)是承接這一需求的代表企業(yè)，其上半年?duì)I業(yè)收入與凈利潤分別同比增長超6成和超5成。

在基因與細(xì)胞治療（CGT）賽道，藥明康德正加速在新加坡建設(shè)一體化CRDMO中心，并通過全球多地的產(chǎn)能布局分散供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；和元生物等國內(nèi)企業(yè)則聚焦AAV載體研發(fā)與生產(chǎn)，在基因治療領(lǐng)域積累技術(shù)優(yōu)勢。

在近些年新簽臨床訂單平均單價(jià)下滑的背景下，巨頭試圖在細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)建起技術(shù)和產(chǎn)能壁壘，鞏固市場份額并提升利潤水平。

而除了面臨這一共通困境，還要打破“猴”依賴的昭衍新藥突圍欲望更加強(qiáng)烈。

巨頭的新增長曲線構(gòu)建在2023年以來CRO企業(yè)普遍采用降價(jià)策略來搶占市場，“價(jià)格戰(zhàn)”使得近些年新簽臨床訂單的平均單價(jià)下滑。在這一背景下，全行業(yè)利潤被攤薄，賺錢效率降低。

除了這一共通困境，昭衍新藥還面臨著獨(dú)特的潛在威脅。今年4月，昭衍新藥股價(jià)遭受震蕩一擊。源頭在于美國FDA拋出的一則政策“重磅炸彈”，宣布預(yù)備逐步取消對單抗及其他藥物的動(dòng)物試驗(yàn)要求。轉(zhuǎn)而使用包括基于人工智能的毒性計(jì)算模型、細(xì)胞系以及實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下的類器官毒性測試等。簡言之就是用AI技術(shù)等替代動(dòng)物實(shí)驗(yàn)進(jìn)行藥物測試。

面對市場與政策的 “雙重夾擊”，昭衍新藥如何破局，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

在創(chuàng)新技術(shù)布局方面，公司不再局限于傳統(tǒng)安評業(yè)務(wù)，而是聚焦小核酸、ADC、細(xì)胞基因治療等前沿領(lǐng)域，系統(tǒng)性地構(gòu)建起GLP-1等多靶點(diǎn)藥物的評價(jià)體系和類器官、人源化動(dòng)物模型等下一代實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。這些技術(shù)投入已初步兌現(xiàn)為訂單增長——上半年抗體項(xiàng)目簽約增長20%，小核酸與ADC項(xiàng)目簽約增幅超過50%。另外昭衍新藥更以全套非臨床研究助力我國首款干細(xì)胞治療藥品艾米邁托賽注射液獲批上市，顯示出在高難度創(chuàng)新藥臨床前評價(jià)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，特色領(lǐng)域服務(wù)能力躍上新臺(tái)階。

海外市場也正在成為昭衍新藥有力的增長極。上半年境外收入同比增長7.1%，占比提升至37.7%，其中近兩年半承接的近500個(gè)海外申報(bào)項(xiàng)目中，中美雙報(bào)占比超過90%。公司通過“Biomere+離岸外包”雙輪驅(qū)動(dòng)，有效利用國內(nèi)工程師紅利與成本優(yōu)勢，承接更高毛利率的海外訂單，不僅優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)，也為整體盈利提升提供持續(xù)動(dòng)力。

在脫離不了的“猴子”業(yè)務(wù)領(lǐng)域，昭衍新藥也在試圖加強(qiáng)自身的話語權(quán)。公司逐步推進(jìn)非人靈長類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物資源的一體化布局，著力構(gòu)建“自繁自用”能力體系，開啟上游核心資源的戰(zhàn)略性控制路徑。積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略，有助于解決實(shí)驗(yàn)猴資源稀缺性痛點(diǎn)，保障自身業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性；同時(shí)公司自繁自用有助于降低成本，提升盈利能力。

顯然，昭衍新藥自己也意識(shí)到，健康的業(yè)績和股價(jià)變化必須與猴子解綁。既要守住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“基本盤”，又要在新技術(shù)領(lǐng)域搶占“先機(jī)”，這場雙線作戰(zhàn)注定充滿挑戰(zhàn)，但也蘊(yùn)藏著巨大機(jī)遇。

這場轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，是從“資源依賴”走向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”。昭衍新藥若能成功打通傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新技術(shù)的協(xié)同閉環(huán)，不僅將擺脫“猴周期”的束縛，更有望在創(chuàng)新藥研發(fā)新浪潮中重塑自身的價(jià)值錨點(diǎn)。

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