蜜雪冰城三個月蒸發500億，食安、加盟、增長難題一個都沒躲掉

10月6日港股收盤，蜜雪集團（2097.HK）股價定格在376港元/股，較6月5日618.5港元/股的歷史高點已跌去四成，三個月內市值蒸發500億港元，縮水至1427億港元。這場斷崖式下跌并非偶然，外賣補貼退潮戳破增長幻象，食品安全丑聞動搖消費信任，加盟模式積弊集中爆發，曾經的"茶飲下沉之王"正面臨前所未有的信任危機。

補貼依賴癥：高增長幻象的快速破滅

上半年蜜雪冰城交出的業績答卷曾羨煞行業：收入148.7億元同比增長39.3%，凈利潤27.2億元同比增幅達44.1%。彼時創始人張紅超將增長歸功于"供應鏈能力與品牌IP建設"，但市場很快發現，這份亮眼業績的核心推手是外賣平臺的高額補貼。

二季度京東進軍外賣引發的價格戰，讓美團、餓了么紛紛加碼補貼力度，主打低價的蜜雪冰城成為最大受益者。但其管理層在后續路演中不得不承認，2025年上半年的銷量與利潤提振高度依賴補貼紅利，這種外部輸血式增長本就難以持續。7月外賣銷售增速的顯著放緩，成為補貼退潮的首個明確信號。

嗅覺敏銳的資本市場率先用腳投票。財報發布當周，蜜雪股價累計暴跌超15%，高盛迅速將其目標價從599港元下調至570港元，警告稱失去補貼支撐后，業績增速將回歸行業常態。市場擔憂并非空穴來風，作為以6元均價為主的低價品牌，蜜雪冰城自身幾乎沒有讓利空間，一旦外賣平臺取消補貼，其價格優勢將大幅削弱，這也是機構看空的核心邏輯。

食安重災區：萬店規模下的管理失控

股價暴跌的背后，是消費者對品牌信任的持續流失，而食品安全問題正是信任崩塌的導火索。今年315期間，湖北經視曝光的宜昌門店亂象僅是冰山一角：隔夜檸檬切片反復使用，蒼蠅飛蟲爬滿操作臺，甚至出現在奶茶杯蓋中。更令人揪心的是，此類問題并非個例。

香港食環署6月的檢測報告顯示，沙田好運中心的蜜雪門店冰凍甜點樣本，大腸菌群含量達每克170個，超出法例上限70%，涉事產品已被緊急下架銷毀。黑貓投訴平臺數據顯示，2024年關于蜜雪冰城的投訴量已突破1.7萬條，其中"原料臨期""異物污染"占比高達41%，較兩年前增長3倍。有消費者在飲品中發現蟲體，有用戶投訴喝到黑色不明沉淀物，這些負面案例在社交平臺持續發酵，不斷侵蝕品牌口碑。

食安問題頻發的根源，在于蜜雪冰城"重擴張、輕管理"的加盟模式。截至6月底，其門店總數突破53000家，三線及以下城市門店同比增長超20%，但與之匹配的管理體系卻嚴重缺位。浙江某加盟商直言，總部配送的原料三個月才巡檢一次，查到過期就罰款了事，倒逼店主更換標簽繼續使用。區域督導的工作重心也并非食品安全，而是核查衛生表格是否填寫規范，這種"形式主義監管"無疑為食安隱患埋下伏筆。

加盟困局：規模神話的反噬效應

支撐蜜雪冰城千億市值的核心，是其引以為傲的加盟體系與供應鏈模式。上半年向加盟商銷售物料設備的收入達145億元，占總營收的97.5%，本質上更像一家"食品材料批發商"。但這種以規模為導向的模式，正在遭遇前所未有的反噬。

為完成每年30%的拓店KPI，蜜雪冰城陷入"自我蠶食"的怪圈。極海品牌監測數據顯示，鄭州金水區1.2公里商業街聚集8家門店，成都春熙路500米內5家門店貼身肉搏。在鄭州某大學城，4家門店的總銷量較三年前下降37%，單店月均虧損達1.2萬元，53%的閉店直接源于同品牌競爭。密集布點雖然短期拉升了物料銷量，卻摧毀了加盟商的盈利基礎。

加盟商的生存困境進一步加劇了品牌風險。在6元均價的限制下，扣除55%的原料成本、18%的人工成本和15%的租金后，單店毛利率僅12%，賣1000杯才賺720元。雪上加霜的是總部嚴苛的罰款制度：凌晨未及時回復通知罰200元，冷藏柜溫度波動0.5℃罰500元，有加盟商單月罰款達4700元，相當于七日凈利潤。成本壓力與管理苛責之下，部分加盟商不得不通過縮減原料成本、降低衛生標準維持運營，形成"總部壓利潤—加盟商降標準—消費者失信任"的惡性循環。

轉型迷霧：增長引擎的集體失效

市值蒸發的本質，是市場對蜜雪冰城未來增長邏輯的全面質疑。在外賣補貼退潮、加盟盈利承壓的雙重打擊下，其曾經依賴的增長引擎已集體失速。

供應鏈優勢正在弱化。蜜雪冰城自產的植脂末、果葡糖漿等原料毛利超40%，但鮮果類原料毛利不足15%，這種利潤結構使其更傾向于推廣非鮮果產品，導致新品創新陷入僵局。2024年推出的"黑糖珍珠圣代"是三年前的廢棄方案重啟，"芋泥啵啵"實為滯銷原料清倉方案，新品存活周期從9個月銳減至2.3個月。研發投入的持續削減更讓創新乏力，河南中央研究院2024年研發投入同比削減28%，轉而收購包裝設計公司，暴露其"重營銷、輕產品"的短視傾向。

下沉市場的紅利也已見頂。隨著古茗、茶百道等品牌加速下沉，蜜雪冰城的價格壁壘逐漸瓦解。而其嘗試突破的高端化路線屢屢碰壁，此前推出的高端子品牌因品牌認知固化無人買單，陷入"低價難漲、高端難上"的尷尬境地。海外擴張同樣步履維艱，越南35家門店中已有9家因文化沖突關閉，東南亞限定產品還曾因過敏問題全線召回。

從市值破千億的風光上市，到500億市值灰飛煙滅，蜜雪冰城的股價過山車，實則是新茶飲行業"規模至上"時代的終結信號。外賣補貼終會退潮，加盟擴張難掩管理短板，食品安全紅線更不容觸碰。對于蜜雪冰城而言，若不能盡快從"規模擴張"轉向"質量提升"，從"供應鏈依賴"轉向"產品力驅動"，這場市值崩塌或許只是危機的開始。如何重建消費信任、破解加盟困局、找到新增長曲線，將是"雪王"能否東山再起的關鍵所在。