半數營收“砸”向營銷！自然堂赴港IPO，超九成收入依賴單一品牌

記者 |于婉凝

近日，自然堂全球控股有限公司（下稱“自然堂”）向港交所遞交上市申請，正式沖刺港股IPO。

這家創立逾20年的國貨品牌，長期保持著家族企業的低調，直到最近沖刺IPO前夕，首次向加華資本、歐萊雅這樣的外部投資者打開大門。

從招股文件來看，截至當下，自然堂超九成收入來源于其旗艦品牌，其他品牌未能形成廣泛影響力。另外，比起營銷上毫不吝嗇的“大額投入”，公司在研發上的花費實在是相形見絀。

一

IPO前獲歐萊雅、加華資本入股

根據弗若斯特沙利文的數據，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團；旗艦品牌“自然堂”于2013年至2024年間連續12年以零售額計排名國貨化妝品品牌前兩名。

自然堂是股權高度集中的家族式管理企業。據招股書披露，公司最初成立時，鄭春穎與弟弟鄭春彬分別持有40%與60%的股權。后改制為股份有限公司后，鄭春穎持股55%，而三位弟妹分別持有15%的股權。

值得關注的是，這家在資本運作上素來保持謹慎的老牌企業，在沖刺IPO前，終向兩位重量級投資者打開了大門：自然堂獲得來自美町以及Himalaya International合計7.42億元的投資，其中美町屬于歐萊雅集團旗下，出資4.42億元，獲得6.67%股份；Himalaya International的背后是加華資本，出資3億元，獲得4.2%股份。

招股資料顯示，目前，61歲的鄭春穎為自然堂首席執行官、執行董事兼董事長。鄭春穎的弟弟鄭春彬、鄭春威為公司執行董事，鄭春穎的妹妹鄭小丹為非執行董事。在股權結構上，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹、創始人BVI公司及直接離岸控股公司合計共有權行使公司約87.82%的投票權。

從業績表現來看，自然堂財務數據呈現“營收穩增、利潤波動”的特點。2022年至2024年，公司營收分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元；歸母凈利潤則分別為1.47億元、3.03億元、1.90億元，2024年有所回落。今年上半年，公司營收同比增長6.42%至24.48億元，歸母凈利潤同比增長7.02%至1.91億元，已超去年全年。

不過，在國貨美妝賽道競爭加劇的背景下，自然堂的增長節奏已顯乏力。2024年，韓束母公司上美股份（2145.HK）以67.93億元的營收規模實現對其的超越；同期，國貨美妝頭部企業珀萊雅（603605.SH）更成功突破百億營收大關，進一步拉開差距。

二

超九成收入依賴單一品牌

經歷超20年的經營，自然堂集團已經培育出包括“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”在內的5個主要品牌，涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理的全方位產品系列。其中，自然堂品牌貢獻了大部分收入。

招股書顯示，2022至2024年，自然堂品牌的收入分別為40.6億元、42.6億元、43.9億元，占總收入的比例分別為94.6%、95.9%、95.4%。2025年上半年，自然堂品牌的收入為23.2億元，占總收入的比重為94.9%。

由此可見，2022至2025年上半年，自然堂品牌的收入占比一直在95%上下浮動，這也意味著其他4個品牌業績占比僅約5%，市場聲量較為薄弱。

對比其他本土美妝企業來看，近年來珀萊雅成功打造出了彩妝品牌彩棠，2024年彩棠實現營收11.91億元，成為公司另一增長曲線。而上美股份除了韓束之外，也打造了紅色小象、newpage一頁等品牌。

另據招股資料，2022至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%，凈利潤率分別為3.2%、6.8%、4.1%。2025年上半年，自然堂的毛利率為70.1%，凈利潤率為7.8%。

與本土頭部企業對比，2024年珀萊雅的毛利率為71.39%，銷售凈利率為14.71%；2024年上美股份的毛利率為75.2%。

“對單一品牌高度依賴也意味著風險高度集中。這種依賴削弱了其抵御市場風險的能力，也限制了其在多元化消費需求中捕捉新增長機會的可能性。在競爭日益激烈的國貨美妝市場，缺乏強有力的第二、第三增長曲線，將使公司在長期發展中處于被動。”廣州花照人品牌設計院院長劉保平認為。

鹿客島科技創始人兼CEO盧克林也表示，一旦主品牌出現輿情、功效爭議或審美疲勞，收入斷層幾乎沒有緩沖；同時，新消費人群被更細分、更潮流的國貨不斷截胡，主品牌老化速度會快于公司預期。資本市場對“單品類+單品牌”估值折價已成慣例，港股尤其苛刻，若不能在未來把第二品牌做到10%收入占比，估值中樞將繼續下移。

三

研發費用率逐年遞減

當消費者因自然堂的廣告駐足側目時，鮮有人會留意，比起營銷上毫不吝嗇的“大額投入”，公司在研發上的花費實在相形見絀。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，自然堂累計研發投入僅有3.48億元，且研發費用率逐年遞減，各期研發開支占營收比例分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。

同期，自然堂在營銷方面投入巨大。2022年至2023年，其銷售及營銷成本占收入的比例高達57.0%、54.2%；2024年，公司銷售及營銷成本飆升至27.17億元，同比增長12.9%，占營收比例高達59%，相當于全年歸母凈利潤的約14倍，創下近三年新高。2025年上半年，這一比例仍維持在55%，這也成為其“科技轉型”戰略進程中的核心挑戰之一。

高營銷投入的背后，是自然堂對線上渠道，尤其是線上直營模式的依賴。2022年、2023年及2024年，自然堂來自線上渠道的收入分別為25.60億元、27.49億元、31.62億元，分別占各期總收入的59.7%、61.9%、68.8%。2025年上半年，自然堂線上收入占比達到68.8%，其中約54.3%來自線上直營。

在盧克林看來，美妝行業已進入功效與原料競爭深水區，研發儲備決定上新速度和溢價空間。靠砸錢買流量只能換來一次性GMV，無法沉淀技術資產；更需警惕的是，平臺算法紅利見頂，費用剛性會迅速吃掉利潤。想跳出內卷，必須把研發拉到4%以上，用獨家原料和臨床數據去換品牌護城河，否則高營銷支出將從增長引擎變為利潤黑洞，現金流一旦轉負，港股流動性會立即用腳投票。

面對行業競爭壓力，自然堂將上市募資方向聚焦于豐富多品牌矩陣、提升自主研發能力、拓展海外市場等，試圖通過資本化手段實現業務煥新。但能否憑借沖刺港股IPO，真正打破“單品牌依賴”的增長桎梏、補上研發投入的短板，并在與珀萊雅、上美股份等頭部企業的差距中找到突圍路徑，最終實現業務煥新的預期目標，仍需后續經營數據與市場反饋給出答案。