業(yè)績(jī)“爆表”的山東黃金，為何逆勢(shì)下跌？

當(dāng)心風(fēng)險(xiǎn)！

幸運(yùn)的企業(yè)是相似的，不幸的企業(yè)各有各的不幸。

近期黃金價(jià)格的一路上漲，讓諸多黃金的直接投資者驚呼“看不懂”，但如果將視野轉(zhuǎn)到黃金概念股，情況就復(fù)雜多了：黃金開采、冶煉到銷售，再到形形色色的黃金飾品，甚至還有“痛金”這樣的稀奇玩意，每一個(gè)鏈條都有自己的邏輯，很難一概而論！

就以黃金開采冶煉行業(yè)的巨頭山東黃金為例，雖然今年前三季度業(yè)績(jī)“爆表”，股價(jià)卻在黃金一片大漲的當(dāng)口連續(xù)下跌！

10月14日晚間，山東黃金發(fā)布2025年第三季度業(yè)績(jī)預(yù)告。公司延續(xù)了上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為38.0億元至41.0億元，與上年同期相比增加17.3億元到20.3億元，同比增加83.9%到98.5%。其中，2025年第三季度單季預(yù)期在9.92億元至12.92億元之間。同比增幅可能介于45%到90%之間。

2025年一至三季度，公司緊抓黃金價(jià)格持續(xù)上行的市場(chǎng)機(jī)遇，統(tǒng)籌優(yōu)化生產(chǎn)布局，強(qiáng)化核心技術(shù)攻關(guān)，提升精細(xì)管理水平，在科學(xué)匹配項(xiàng)目建設(shè)的同時(shí)顯著提升運(yùn)營(yíng)效能，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)效率、資源利用率與項(xiàng)目建設(shè)速度的協(xié)同提升。

業(yè)績(jī)亮眼，

股價(jià)不漲反跌？

業(yè)績(jī)爆表，加上黃金價(jià)格在高點(diǎn)徘徊，照理說應(yīng)該是利好才對(duì)，沒想到事實(shí)卻開了一個(gè)不大不小的玩笑——業(yè)績(jī)“上天”，股價(jià)大跌！

10月15日，山東黃金開盤下跌，盤中一度大跌超7%，收盤下跌2.77%。和優(yōu)良的業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比，也在黃金相關(guān)概念股的一片“紅彤彤”中顯得尤為特立獨(dú)行。

當(dāng)然這也和A股“利好出盡變利空”的一貫特性相符——今年以來，隨著黃金的不斷走高，公司的股價(jià)最高也幾乎翻倍！不過將數(shù)字拆解開來，還是能看到一些不一樣的玄機(jī)。

對(duì)比一下， 山東黃金第二季度凈利潤(rùn)達(dá)到了17.82億，第三季度凈利潤(rùn)9.92億到12.92億，也就是說，今年第三季度的凈利潤(rùn)環(huán)比下降44.33%到27.5%，從表面上看，似乎標(biāo)志著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張遇到了一些瓶頸，然而真的如此簡(jiǎn)單嗎？

因?yàn)楣镜恼饺緢?bào)要到10月30日才公布，所以我們目前只能從公告中尋找一些蛛絲馬跡。

公告表示，為實(shí)現(xiàn)資源綜合利用，公司抓住黃金價(jià)格上漲的有利時(shí)機(jī)，加大各類基礎(chǔ)工程投入，科學(xué)合理調(diào)整礦山邊際品位，充分利用低品位礦石資源；積極響應(yīng)國(guó)家與山東省政府要求，推進(jìn)礦山采掘外委施工逐步轉(zhuǎn)為自營(yíng)，進(jìn)一步增加生產(chǎn)設(shè)備的購(gòu)置、更新及產(chǎn)業(yè)工人的配備。

不難看出，上述計(jì)劃中的每一樣，都是需要真金白銀投入的，而這與公司第三季度的凈利潤(rùn)環(huán)比下滑究竟有多大關(guān)系，可能需要在正式的三季報(bào)中才能獲取更多信息，不過有一點(diǎn)可以肯定，這些措施每一樣都是增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。

正如坐在上行的電梯里，無論是又跑又跳，還是撒潑打滾，都不影響你到頂樓一樣，一家企業(yè)的命運(yùn)當(dāng)然要靠自我奮斗，但歷史的行程也是很重要的。以山東黃金為代表的黃金企業(yè)，之所以股價(jià)一路長(zhǎng)虹，說到底還是靠黃金的瘋狂，不亞于——2013年入手茅臺(tái)！

投資學(xué)上有一個(gè)著名的理論“盈虧同源”，其實(shí)也很簡(jiǎn)單——讓你盈利的方式方法，恰恰是讓你虧損的方式方法。這種現(xiàn)象在資本市場(chǎng)不斷發(fā)生和重演，而且不可能避免，正如磁性的N和S極一樣，缺乏任何一方面都是不完整的！

黃金，

真能永遠(yuǎn)漲？

說回到黃金：黃金大漲成就了一眾大牛股，但問題在于——黃金能夠永遠(yuǎn)漲下去嗎？10月14日中午的盤中跳水，雖然之后迅速收復(fù)失地并創(chuàng)出新高，但已經(jīng)讓市場(chǎng)嗅到了一絲警覺的味道！

先來簡(jiǎn)單分析一下本輪黃金連創(chuàng)新高的邏輯：在此前邏輯的基礎(chǔ)上，近期，貿(mào)易緊張局勢(shì)再度升溫、美國(guó)政府持續(xù)停擺，以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放寬政策的預(yù)期等因素，均支撐金價(jià)走高。特別是美國(guó)政府的停擺，目前尚未有緩和的跡象！

因國(guó)會(huì)兩黨議員在醫(yī)保政策上出現(xiàn)分歧，美國(guó)聯(lián)邦政府自10月1日起停擺，迄今已持續(xù)兩周時(shí)間，進(jìn)入第三周。據(jù)鳳凰衛(wèi)視，特朗普14日表示，鑒于美國(guó)聯(lián)邦政府持續(xù)停擺，他的政府本周五將制定一份“民主黨項(xiàng)目”清單，清單上的項(xiàng)目都將被永久終止。此外，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院14日再度未能通過旨在結(jié)束政府停擺的臨時(shí)撥款法案。

截至2025年10月，美國(guó)聯(lián)邦政府歷史上最長(zhǎng)的一次停擺發(fā)生在2018年底至2019年初，起因于修建邊境墻預(yù)算，共持續(xù)了35天。按照目前趨勢(shì)發(fā)展下去，此次“停擺”時(shí)間超過那次不是沒有可能。

而鮑威爾最新關(guān)于“美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停縮表”的言論，也在一定程度上給目前的金價(jià)“火上澆油”。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間周二，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期推進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃，也就是所謂的量化緊縮（QT），可能即將接近尾聲，同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)10月降息預(yù)期升溫。

盡管未明確承諾10月降息，鮑威爾稱就業(yè)疲軟和通脹趨緩為政策調(diào)整提供空間。根據(jù)芝商所FedWatch工具，市場(chǎng)目前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在10月28日至29日會(huì)議上再次降息25個(gè)基點(diǎn)的概率接近100%。而在當(dāng)前的背景下，降息對(duì)金價(jià)是有利好助推的！

不過任何商品漲多了都會(huì)跌，黃金更不可能例外，據(jù)媒體報(bào)道，目前多家銀行提醒，目前黃金和白銀都出現(xiàn)了超買跡象，投資者應(yīng)保持警惕——這種警惕不僅聚焦于黃金本身，也聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的標(biāo)的！

黃金雖然賺錢，但也要看企業(yè)處在行業(yè)鏈的具體位置。顯然，如果企業(yè)自有礦山，雖然前期投入大，但毛利率在金價(jià)上行期間非常高，如果黃金來自外購(gòu)，企業(yè)只能賺取加工費(fèi)，對(duì)黃金本身沒有多少定價(jià)權(quán)，雖然能夠?qū)N售數(shù)據(jù)做得好看，但真正的利潤(rùn)率相當(dāng)?shù)停?/p>

下面我們以山東黃金上半年為例，拆解“自有”和“外購(gòu)”對(duì)黃金企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。

自產(chǎn)VS外購(gòu)：

營(yíng)收和利潤(rùn)的博弈

根據(jù)半年報(bào)，2025年上半年公司自產(chǎn)金產(chǎn)量24.71噸，同比增長(zhǎng)0.77%；自產(chǎn)金銷量達(dá)到23.60噸。其中公司2025二季度自產(chǎn)金產(chǎn)量12.84噸，較一季度環(huán)比增長(zhǎng)8.16%；自產(chǎn)金銷量12.61噸，環(huán)比增長(zhǎng)14.71%。

2025年上半年，國(guó)內(nèi)黃金均價(jià)同比上漲38.56%至721.79元/克。在金價(jià)拉動(dòng)下，公司2025年上半年自產(chǎn)金產(chǎn)品銷售均價(jià)達(dá)到720.60元/克；自產(chǎn)金的產(chǎn)品的單位銷售成本達(dá)到344.80元/克，較2024年全年自產(chǎn)金銷售成本上升51.89元/克。但黃金價(jià)格的上漲，仍使2025年上半年公司自產(chǎn)金的單位毛利擴(kuò)大至375.80元/克。

那么自產(chǎn)金和外購(gòu)金的營(yíng)收和成本分別是多少？公司在半年報(bào)里做了詳細(xì)的披露：

圖片來源：半年報(bào)

今年上半年，公司自產(chǎn)金的營(yíng)業(yè)收入170.1億元，但營(yíng)業(yè)成本只有81.4億元，初步算下來，毛利潤(rùn)幾乎占到營(yíng)收的一半；但外購(gòu)金營(yíng)業(yè)收入雖然284.6億元，但成本高達(dá)282.4億元，毛利潤(rùn)只有2.2億元，用“利潤(rùn)薄如紙”形容絲毫不過分！

外購(gòu)生意主要靠規(guī)模效應(yīng)，雖然做大了營(yíng)收，但利潤(rùn)空間非常薄，同時(shí)蘊(yùn)含著不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，這就是有沒有定價(jià)權(quán)的大不同。而這是行業(yè)的普遍規(guī)律，并不是山東黃金一家面臨的問題。

既然自產(chǎn)金的利潤(rùn)高，想方設(shè)法擴(kuò)大自產(chǎn)金才是正道。公司已公布2025年自產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)不低于50噸，相較于2024年的46.17噸有明顯提升。據(jù)銀河證券整理，從中長(zhǎng)期看，公司在建的重大項(xiàng)目（如焦家、三山島/西嶺的擴(kuò)建）將在未來幾年持續(xù)提供產(chǎn)能增量。的確，在金價(jià)高企的情況下，更高的生產(chǎn)能力堪比“印鈔機(jī)”！

尾聲

山東黃金前三季度業(yè)績(jī)亮眼，充分展現(xiàn)了其抓住金價(jià)機(jī)遇、優(yōu)化生產(chǎn)布局的戰(zhàn)略成效。然而，第三季度凈利潤(rùn)的環(huán)比下滑，也暴露出公司在短期盈利方面的壓力。若未來金價(jià)回調(diào)，高投入能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。投資者需理性看待短期波動(dòng)與長(zhǎng)期價(jià)值！

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