菊樂股份關聯采購價偏高、經銷商異常注銷，北交所能否破局？

作為承載“老成都記憶”的區域乳企，菊樂股份的上市之路堪稱漫長。歷經7年4次深交所IPO折戟，如今轉戰北交所的它，卻在沖刺關鍵期陷入多重爭議。從實際控制人驟然離世后的股權繼承，到關聯交易中“去優留劣”的蹊蹺操作，再到多家“空殼”經銷商集中注銷，這家以“酸樂奶”聞名的企業，正站在上市夢想與經營隱憂的十字路口。

股權更迭背后的關聯交易迷局

2025年9月，菊樂股份原實際控制人、董事長童恩文的離世，為公司上市進程增添了變數。按照遺囑安排，其28歲的女兒TONG ZHU（童竹）繼承73.35%股份，成為新實際控制人，而童竹的配偶GAO ZHAOHUI（高朝暉）則出任公司董事長、總經理（代理）。這一股權更迭，不僅讓市場關注年輕控制人的經營能力，更將隱藏的關聯交易問題推向臺前。

童竹擔任董事并持股35.08%的成都么么集選科技有限公司（下稱“么么集選”），是菊樂股份的重要關聯交易方。2019-2020年，菊樂股份向么么集選銷售核心產品的平均單價，持續高于向紅旗連鎖、永輝超市等第三方連鎖商超的售價。公司給出的解釋是“第三方商超議價能力強”，但這一說法難以掩蓋關聯交易定價的合理性爭議——為何關聯方愿意支付更高價格采購，背后是否存在利潤調節空間，至今未有明確答案。

更令人費解的是菊樂股份與第一大供應商甘肅前進現代農業發展集團有限公司（下稱“前進集團”）的股權置換。2021年，菊樂股份以602萬元收購前進集團子公司蜀漢牧業55%股權，還需額外承擔7648萬元出資義務；2022年，公司又用自身子公司德瑞牧業20%股權，置換前進集團持有的蜀漢牧業20%股權，同時支付約100萬元差價。

關鍵數據顯示，2021年蜀漢牧業凈利潤僅263萬元，而同期德瑞牧業凈利潤高達2264萬元，兩者盈利能力相差近9倍。用盈利強的資產“倒貼”置換盈利弱的資產，這樣的操作被中國企業資本聯盟副理事長柏文喜直指“資產騰挪痕跡明顯”。不僅如此，2019-2021年，菊樂股份向前進集團采購生鮮乳的單價分別為4.56元/公斤、4.79元/公斤、4.83元/公斤，長期高于其他供應商均價，三年關聯采購金額累計超4.4億元，占比維持在10%-16%，關聯交易的公允性質疑從未消散。

經銷商異常與業績真實性拷問

菊樂股份的銷售高度依賴經銷商渠道，2022-2024年經銷收入占比均超70%，且經銷渠道毛利率（2024年40.4%）顯著高于直銷渠道（33.7%）。這一數據與行業常態相悖——通常食品企業直銷渠道因減少中間環節，毛利率應高于經銷渠道。這種異常現象，疊加行業下行期的業績逆勢增長，讓市場對其業績真實性產生懷疑。

2024年，國內乳制品行業整體承壓，菊樂股份選取的9家同行業可比公司（包括伊利、蒙牛、光明等）多數業績下滑，部分企業陷入“增收不增利”困境。但菊樂股份卻實現營收增長5.1%、凈利潤增長18.4%，這樣的“亮眼”成績背后，是多家異常經銷商的支撐。

2021-2022年，黃島區創新優選商行、黃島區亞恒凱商行等5家小微主體組成的銷售組合，為菊樂股份貢獻了超9000萬元營收。但這些經銷商普遍成立時間短、參保人數少，其中兩家參保人數僅1人，且在2023年8月集中注銷。無獨有偶，北交所審核問詢函也指出，菊樂股份部分經銷商存在“僅個別年度有交易”“成立當年即合作”“由前員工設立”等問題。

“用參保人數極少的小微經銷商做大額銷售，之后集中注銷，這種模式很容易滋生‘刷收入’‘虛增交易規模’的問題。”一位二級市場從業人士分析，疊加2024年公司預付賬款同比激增128.39%，遠超營業成本1.41%的增速，在主要供應商為關聯方的背景下，是否存在通過預付款為關聯方輸送資金的可能，成為監管與投資者關注的焦點。

產能過剩與區域依賴的雙重枷鎖

即便拋開關聯交易與經銷商爭議，菊樂股份的基本面也面臨嚴峻挑戰。此次北交所IPO，公司擬募資5.52億元，較2023年12月計劃的13.63億元大幅縮水8.11億元，原計劃的奶牛養殖項目、12萬噸乳品生產基地項目及補充流動資金計劃均被砍掉，僅剩“溫江乳品生產基地改擴建項目”作為重點，投資2.78億元。

募資規模“腰斬”的背后，是公司持續承壓的產能利用率。2022-2024年，菊樂股份產能利用率分別為85.29%、78.44%、84.49%，始終未達九成，產能閑置問題已然顯現。而在行業層面，奶業產能過剩已成共識。2024年全國牛奶總產量4079萬噸，同比下降2.8%，為2017年以來首次負增長；2020-2024年全國原料奶產量增長18.2%，液體乳產量僅增長5.6%，原料奶供需失衡導致部分乳企與奶農虧損。

在此背景下，菊樂股份的區域依賴癥更顯致命。公司近76%營收來自四川省內，省外市場拓展緩慢，產能難以高效利用。在四川本土，它不僅要面對新希望乳業等區域龍頭的競爭，還要抵御伊利、蒙牛等全國性乳企渠道下沉的沖擊。更關鍵的是，公司近六成營收依賴“酸樂奶”含乳飲料這一單一品類，產品結構單一，抗風險能力薄弱。

從市場份額來看，2020-2022年菊樂股份在乳制品行業的占有率僅為0.24%、0.30%、0.31%，在行業中處于尾部位置。如今計劃擴產，若無法突破區域限制與品類依賴，新增產能恐將進一步拉低利用率，加劇經營壓力。

從深交所到北交所，菊樂股份的8年上市路充滿坎坷。如今，關聯交易的公允性、經銷商的異常操作、產能與區域的雙重限制，如同三座大山橫亙在其上市途中。北交所嚴把“入口關”的背景下，這家區域乳企能否破解困局，實現上市夢想，仍需時間檢驗。而對于投資者而言，剝開“老成都記憶”的情懷外衣，看清其經營基本面的真實成色，才是規避風險的關鍵。