IPO解析｜從A股創(chuàng)業(yè)板到港股，歌爾微上市長(zhǎng)跑為何屢戰(zhàn)屢敗？

作者｜睿研 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

總部位于山東的歌爾微，作為歌爾股份旗下經(jīng)營(yíng)微電子相關(guān)業(yè)務(wù)的唯一子公司，自2019年分拆以來(lái)已走過(guò)近五個(gè)年頭。

然而，這家公司的上市之路卻充滿坎坷——從2022年沖擊創(chuàng)業(yè)板，到2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，歌爾微的上市夢(mèng)想一再延期。

最新招股書(shū)顯示，2025年一季度歌爾微來(lái)自一家領(lǐng)先的美國(guó)跨國(guó)科技公司（業(yè)界普遍認(rèn)為是美國(guó)蘋(píng)果公司）的銷(xiāo)售收入占比高達(dá)62%，較2022年的56.1%不降反升。與此同時(shí)，全球MEMS傳感器行業(yè)增速已放緩至個(gè)位數(shù)，歌爾微的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性存疑。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

01

五年上市長(zhǎng)跑，港交所成新希望

歌爾微的上市夢(mèng)要追溯到多年前。2017年10月，歌爾股份正式設(shè)立歌爾微，并在2019年12月通過(guò)業(yè)務(wù)重組的方式將整個(gè)集團(tuán)微電子業(yè)務(wù)整合進(jìn)歌爾微。

2020年11月，歌爾股份通過(guò)了分拆歌爾微上市的議案。

2021年底，歌爾微正式向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請(qǐng)。一年后，深交所審議結(jié)果顯示其符合發(fā)行條件成功過(guò)會(huì)。

就當(dāng)市場(chǎng)以為歌爾微將順利上市之時(shí)，2024年5月，歌爾微卻突然宣布主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，或許是迫使這家公司不得不放棄已經(jīng)到手的上市名額。

2024年4月，新“國(guó)九條”明確提出“從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市”，深交所也提高了創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)公司的持續(xù)盈利能力要求更高。 這或許直接影響了歌爾微的上市前景。

不僅如此，監(jiān)管部門(mén)一直比較在意歌爾微的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。此前，監(jiān)管層曾反復(fù)問(wèn)詢其與母公司歌爾股份的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，包括代采代銷(xiāo)、資金往來(lái)等，對(duì)其是否具備獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)的能力存有疑問(wèn)。

A股未能上市，歌爾微迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股。2025年1月20日，歌爾微向港交所遞交首份上市申請(qǐng)，但因6個(gè)月未獲審核而失效。

2025年7月21日，歌爾微二次遞表，至今仍在為登陸資本市場(chǎng)而努力。

通常來(lái)說(shuō)，港股通常對(duì)上市企業(yè)的盈利波動(dòng)性和客戶集中度等問(wèn)題管理稍寬松，這或許是急于登陸資本市場(chǎng)的歌爾微在當(dāng)前局面下更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

總體來(lái)看，歌爾股份分拆歌爾微電子上市，是其近年來(lái)最關(guān)鍵的一次資本運(yùn)作。這步棋的背后，或許是歌爾股份希望通過(guò)獨(dú)立的融資平臺(tái)強(qiáng)化微電子業(yè)務(wù)，同時(shí)優(yōu)化自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的雙重考量。

一方面，歌爾微所處的半導(dǎo)體行業(yè)研發(fā)投入巨大，需要長(zhǎng)期、充足的資金支持。讓其獨(dú)立上市，可以獲得更高的市場(chǎng)估值和獨(dú)立的融資平臺(tái)，擺脫對(duì)母公司的資金依賴。

此外，拆分上市或許能夠，緩解母公司資金壓力。歌爾股份自身也面臨較大的資金需求。截至2025年第一季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為56.05%，同時(shí)還在進(jìn)行百億級(jí)別的戰(zhàn)略收購(gòu)。分拆可以減輕母公司對(duì)子公司的投入負(fù)擔(dān)，優(yōu)化自身的財(cái)務(wù)狀況。

不僅如此，歌爾微的MEMS傳感器業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘高，毛利率（2024年為19.0%）也高于歌爾股份代工屬性較強(qiáng)的整機(jī)業(yè)務(wù)。獨(dú)立上市有助于讓其高科技、高成長(zhǎng)性的特質(zhì)被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)和定價(jià)，從而提升集團(tuán)的整體估值。

而且，在分拆后歌爾股份可以更專注于聲學(xué)整機(jī)、智能硬件等系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，并通過(guò)收購(gòu)，補(bǔ)強(qiáng)在精密金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的能力，目標(biāo)是成為像立訊精密一樣的系統(tǒng)級(jí)供應(yīng)商。而歌爾微則可以專心深耕智能傳感技術(shù)，兩者形成協(xié)同。

但拆分后的歌爾微并不是“白月光”，它存在較多的問(wèn)題被市場(chǎng)詬病。

02

聲學(xué)傳感器獨(dú)大，增長(zhǎng)動(dòng)力單一

從業(yè)務(wù)角度來(lái)看，歌爾微的業(yè)務(wù)主要由傳感器、SiP（系統(tǒng)集成封裝）及傳感交互模組三部分構(gòu)成。其中，傳感器業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，2025年一季度營(yíng)收占比高達(dá)80.8%。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

但是，公司另外兩大業(yè)務(wù)——SiP和傳感交互模組的收入之和占比尚不足20%，體現(xiàn)出公司對(duì)單一業(yè)務(wù)有著較大的依賴。

03

毛利率低于行業(yè)水平

然而公司仰仗的傳感器業(yè)務(wù)，毛利率落后于同行。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，歌爾微毛利率分別為18.5%、17.2%、19.0%，長(zhǎng)期低于20%，顯著低于同行瑞聲科技（2024年22.1%）和敏芯股份（2024年24.88%）。

造成這一問(wèn)題的主要原因在于以下三點(diǎn)。

第一，公司高溢價(jià)芯片依賴外購(gòu)。傳感器芯片長(zhǎng)期依賴供應(yīng)商A（一家在MEMS麥克風(fēng)芯片方面領(lǐng)先的歐洲公開(kāi)上市半導(dǎo)體公司，外界廣泛認(rèn)為是英飛凌）等單一供應(yīng)商，2025年一季度采購(gòu)占比高達(dá)59.1%，這或許使得公司議價(jià)能力和成本控制受制約，導(dǎo)致原材料成本居高不下；

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

第二是公司產(chǎn)品以低毛利聲學(xué)傳感器為主，高毛利品類(lèi)拓展不足。

資料顯示，歌爾微收入以聲學(xué)傳感器為主，而聲學(xué)傳感器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，全球市場(chǎng)集中度CR3（一個(gè)行業(yè)內(nèi)前三大企業(yè)所占市場(chǎng)份額的總和）超80%，平均毛利率僅18%-20%。

然而，市場(chǎng)上聲學(xué)傳感器領(lǐng)域也不乏高毛利公司，例如瑞聲科技聲學(xué)業(yè)務(wù)通過(guò)SLS大師級(jí)揚(yáng)聲器等高端產(chǎn)品，毛利率提升至30.2%，顯著高于歌爾微聲學(xué)業(yè)務(wù)盈利水平。

三是客戶集中度高，議價(jià)能力受限。Wind資料顯示，歌爾微第一大客戶（美國(guó)消費(fèi)電子巨頭，即蘋(píng)果公司）收入占比長(zhǎng)期超60%，且主要供應(yīng)中低端聲學(xué)傳感器，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，客戶壓價(jià)能力強(qiáng)。2024年與該客戶合作的毛利率僅16.8%，低于整體毛利率2.2個(gè)百分點(diǎn)。

相比之下，瑞聲科技通過(guò)拓展車(chē)載聲學(xué)（毛利率24.8%）和光學(xué)模組（2024年毛利率已提升至7.9%），客戶結(jié)構(gòu)多元化，議價(jià)能力較強(qiáng)。

除此之外，歌爾微還與母公司歌爾股份存在大量關(guān)聯(lián)交易。2025年一季度，歌爾股份是歌爾微的第三大客戶，銷(xiāo)售額占比為5.1%。

圖片來(lái)源：公司招股書(shū)

除業(yè)務(wù)往來(lái)外，歌爾微與歌爾股份在核心管理層上曾存在深度的交叉任職現(xiàn)象，這進(jìn)一步加劇了外界對(duì)其獨(dú)立性的質(zhì)疑。

據(jù)了解，在2017年至2023年的長(zhǎng)達(dá)六年間，歌爾微的董事長(zhǎng)職務(wù)均由歌爾股份的核心管理層成員直接兼任。具體而言，歌爾股份創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)姜濱在2017年至2020年間親自出任歌爾微董事長(zhǎng)；此后，該職務(wù)由時(shí)任歌爾股份副董事長(zhǎng)兼總裁的姜龍接任，直至2023年。

值得注意的是，歌爾微的現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理宋青林，在2019年底前也長(zhǎng)期在歌爾股份體系內(nèi)任職，曾擔(dān)任歌爾股份的研發(fā)副總經(jīng)理、監(jiān)事會(huì)主席等關(guān)鍵職務(wù)。

此外，公司副總經(jīng)理馬新江、賈陽(yáng)等亦主要在歌爾體系內(nèi)晉升。監(jiān)事杜蘭貞、田立梅分別為歌爾股份內(nèi)部審計(jì)部負(fù)責(zé)人及銷(xiāo)售部高級(jí)經(jīng)理。

而歌爾微在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及人員上與母公司的緊密捆綁，早已引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意。

此前，在歌爾微沖刺A股創(chuàng)業(yè)板IPO期間，深圳證券交易所就曾在其問(wèn)詢函中，重點(diǎn)對(duì)其業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和人員的獨(dú)立性提出尖銳質(zhì)疑，要求公司說(shuō)明是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的能力。

采、銷(xiāo)“兩頭受氣”的歌爾微，還面臨著更加嚴(yán)峻的行業(yè)大環(huán)境。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，全球MEMS傳感器行業(yè)已趨于成熟，2020年至2024年增速僅有3%，預(yù)計(jì)2024年至2029年也只增長(zhǎng)到6.4%，明顯低于SiP及傳感交互模組增速。

不僅如此，在全球智能終端的細(xì)分賽道中，規(guī)模最大的智能消費(fèi)電子出貨量也在減緩。2020年至2024年增速為-0.3%，預(yù)計(jì)2024年至2029年為3.7%。

未來(lái)，歌爾微能否提高行業(yè)地位，從而提高毛利率，扛起高端制造的大旗《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

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