國貨老三赴港上市

自2024年年底毛戈平成功登陸港股后，美妝行業(yè)便掀起了赴港上市的熱潮。進(jìn)入2025年，這股熱潮持續(xù)升溫，林清軒、珀萊雅等頭部美妝企業(yè)相繼加入IPO隊(duì)列。

林清軒于5月29日正式向港交所遞交招股書，沖刺“港股國貨高端護(hù)膚第一股”；而珀萊雅已于8月26日發(fā)布公告，擬發(fā)行H股并在港交所主板掛牌上市，若成功上市，將成為首家實(shí)現(xiàn)“A+H”雙平臺上市的本土美妝企業(yè)。

9月29日，又一美妝品牌進(jìn)軍港股，中國第三大國貨化妝品集團(tuán)——自然堂[H2250.HK]公告其母公司自然堂全球控股有限公司已向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市。

值得注意的是，自然堂控股在本次上市前夕還獲得了全球化妝品巨頭歐萊雅和知名機(jī)構(gòu)加華資本超7億元投資。

資本的青睞不是一朝一夕到來的，自然堂2001年創(chuàng)建于上海，深耕化妝品行業(yè)20多年，其產(chǎn)品涵蓋護(hù)膚品、彩妝品、面膜、男士、個(gè)人護(hù)理品等，旗下的基石品牌自然堂更是于2013年至2024年連續(xù)12年以零售額計(jì)排名國貨化妝品品牌前兩名。

基石產(chǎn)品于2022年至2025年上半年貢獻(xiàn)公司總收入的95%左右，這也意味著，自然堂的收入嚴(yán)重依賴單一大品牌。盡管公司堅(jiān)持多品牌戰(zhàn)略，但其他已孵化的品牌——珀芙研、美素、春夏及己出遠(yuǎn)不及自然堂名氣大。

1、招股書中透露的信號

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以零售額計(jì)，中國化妝品行業(yè)的市場規(guī)模已從2019年的7794億元增長至2024年的9346億元人民幣，復(fù)合年增長率為3.7%。

然而，該行業(yè)的前景可能受多項(xiàng)非人為所能控制的因素影響，例如消費(fèi)者偏好、市場趨勢、消費(fèi)者收入等等。

雖然自然堂多年來致力于開發(fā)新品牌及產(chǎn)品，以滿足不斷變化的消費(fèi)者偏好及市場趨勢，但從其收入構(gòu)成來看，其他品牌的影響力微不足道。

從業(yè)務(wù)類別來看，護(hù)膚品收入占比接近90%，這也意味著公司的營銷資源更多傾注在護(hù)膚品上，那么在時(shí)尚經(jīng)濟(jì)大發(fā)異彩的當(dāng)下，注定要失去部分彩妝消費(fèi)者的青睞。

一方面，公司研發(fā)的新產(chǎn)品及品牌可能需要一段時(shí)間才能獲得市場認(rèn)可；另一方面，倘若無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品及品牌的多樣化，可能會導(dǎo)致利潤率下降，市場份額喪失以及對現(xiàn)有產(chǎn)品的依賴。

招股書顯示，2022年至2024年，自然堂集團(tuán)的營業(yè)收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為1.39億元、3.13億元、2.03億元；2025年上半年，公司營業(yè)收入為24.48億元，同比增長了6.43%，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為2.19億元，同比增長17.74%。

上市前3年，自然堂的營收增幅非常有限，均不超過4%，并且2024年經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比減少34.92%，隱約透露出一個(gè)信號：增長放緩。作為基石產(chǎn)品的自然堂可能面臨消費(fèi)者偏好的難題，無法提供新的增長來源。

過度依賴單一品牌的情況下，若公司在產(chǎn)品質(zhì)量方面受到負(fù)面報(bào)導(dǎo)，可能導(dǎo)致消費(fèi)者信心下降、對產(chǎn)品的需求減少等，將對公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

2、行業(yè)的“營銷通病”

公司業(yè)績的增長在一定程度上取決于銷售及營銷策略，以此吸引及留住客戶、加強(qiáng)品牌知名度及擴(kuò)大市場份額。

對化妝品行業(yè)來說，銷售渠道數(shù)字化程度以及線上和線下市場競爭的加劇，導(dǎo)致各大品牌不得不投入大量資源以推廣產(chǎn)品。

2022年至2024年，自然堂的銷售費(fèi)用分別為24.45億元、24.06億元、27.16億元，占各相應(yīng)期間總收入的57%、54%、59%；今年上半年，銷售費(fèi)用占總收入的比例依舊高達(dá)55%，也就是說，超過一半的收入都用于營銷推廣了。

在社交媒體高度活躍的今天，各大品牌通過與外部KOL的合作來推廣產(chǎn)品并吸引消費(fèi)者，動輒把營收的一半拿出來用于營銷推廣已是見怪不怪。

但KOL營銷的有效性取決于其受歡迎程度、可信度及與公司品牌定位的契合度，如果合作的KOL影響力下降、無法繼續(xù)與公司合作或者KOL出現(xiàn)負(fù)面宣傳，均可能降低公司營銷活動的有效性。

在整個(gè)行業(yè)來看，近三年自然堂的銷售費(fèi)用率遙遙領(lǐng)先，對比研發(fā)投入一降再降，從2022年1.02億元降至2024年的9120萬元，一方面說明公司更依賴營銷提升營收而不是通過研發(fā)，另一方面也說明營銷活動的有效性不佳，一定程度上反而拖累了公司業(yè)績。

3、募集資金用途

截止今年上半年，自然堂線上、線下收入占比分別為68.8%和30.9%，顯然，公司更可能依賴通過網(wǎng)絡(luò)營銷觸達(dá)更多用戶，募集資金用途中也提到了將加強(qiáng)銷售渠道DTC能力。

DTC（Direct-to-Consumer）能力是指品牌或制造商通過自建渠道直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品或服務(wù)，繞過傳統(tǒng)中間商或電商平臺，實(shí)現(xiàn)高效的用戶連接與精準(zhǔn)營銷。

其核心能力在于數(shù)據(jù)自主控制?：通過獨(dú)立站點(diǎn)或私域流量（如微信公眾號、小程序、社群等）沉淀用戶數(shù)據(jù)，掌握消費(fèi)行為、偏好等核心信息，支持產(chǎn)品迭代與個(gè)性化營銷。

其次做到?成本優(yōu)化?：省去平臺傭金（通常8%-15%）和中間差價(jià)，提升利潤空間；自主定價(jià)策略可避免同質(zhì)化競爭。

還有品牌塑造方面?：通過獨(dú)立站設(shè)計(jì)、內(nèi)容營銷強(qiáng)化品牌調(diào)性，建立用戶忠誠度，擺脫平臺頁面同質(zhì)化問題。

最后做到靈活運(yùn)營?：自主制定促銷策略、本地化內(nèi)容，快速響應(yīng)市場變化；通過會員體系、社群運(yùn)營提升復(fù)購與用戶粘性。

這種模式適用于初創(chuàng)品牌快速建立用戶資產(chǎn)，或成熟品牌尋求利潤增長點(diǎn)，顯然自然堂是后者。

招股書中僅明確了融資所得款項(xiàng)的核心用途方向，包括加強(qiáng)銷售渠道DTC能力、豐富品牌矩陣及增加品牌曝光、投資研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)等，未披露具體募集資金金額及各用途對應(yīng)的資金占比，因此無法得知自然堂將花費(fèi)多大的代價(jià)用于DTC能力打造。

但可以得知的是，公司決定要豐富品牌矩陣、在研發(fā)上下功夫了。

4、總結(jié)

增長放緩、利潤下滑已是不爭的事實(shí)，如果繼續(xù)依賴單一品牌、重營銷而輕研發(fā)，自然堂將從一眾國貨化妝品企業(yè)中掉隊(duì)。