特斯拉需要新的「上海時刻」

作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo

10月23日，特斯拉發布了2025年第三季度財報。

數據顯示，本季度特斯拉錄得營收280.95億美元，同比增長11.57%，好于市場預期；同期，毛利率達18.0%。

但利潤端表現卻不盡人意。受費用激增等影響，本季度特斯拉經營利潤和歸母凈利潤分別下滑了40%和37%，降幅遠超市場預期，對應經營利潤率和歸母凈利率分別降至5.8%和4.9%。

值得關注的是，本季度在新的科技業務上，特斯拉推遲了Optimus V3的量產時間，引發了市場的恐慌。

業績發布后，資本市場悲觀情緒迅速釋放。當日美股盤后，特斯拉一度跌超 4%，但次日盤中又收復部分失地。

那么，本季度特斯拉財報表現究竟如何？未來來看，機器人等科技業務又暗藏哪些風險？

汽車基本盤表現平平

作為特斯拉的核心基本盤，25Q3，特斯拉汽車業務收入為212.1億美元，同比增長6%，大超市場預期。扣除監管積分后的汽車業務收入為207.9億美元，同比增長7.8%。

圖：特斯拉汽車收入和增速 數據來源：wind，36氪整理

汽車業務收入的超預期增長，主要得益于三季度特斯拉銷量的回暖。三季度特斯拉全球汽車出貨達到49.71萬輛，同比增長了7.4%，創下單季新高。

圖：特斯拉季度交付量和增速 數據來源：wind，36氪整理

這是特斯拉踐行“以價換量”刺激需求的結果。今年，特斯拉通過金融促銷方案、庫存車打折等手段變相降價，10月初更是在北美推出了減配的Model3 和ModelY 標準版，到手價的持續下探，刺激了特斯拉銷量的增長。

但弊端也持續顯現。盡管收入大超預期，但本季度汽車業務毛利率仍維持低位，三季度剔除監管積分后的汽車毛利率僅為15.4%，同比下降了1.7個點，大幅低于市場預期的16.3%。

圖：特斯拉汽車業務毛利率 數據來源：wind，36氪整理

從單車經濟角度看，三季度特斯拉的單車均價為4.18萬美元，同比僅微增0.4%，顯著低于歷史均值。同時，受關稅沖擊，本季度單車成本卻增長了2.4%，最終導致當期單車毛利降到0.64萬美元，同比下滑近10個點。

圖：特斯拉單位經濟情況 數據來源：wind，36氪整理

整體來看，盡管“以價換量”帶來的銷量增長刺激了特斯拉的營收表現，但單車毛利的持續下滑疊加關稅沖突的負面沖擊下，特斯拉汽車業務的盈利能力正在顯著下滑。

而進入四季度后，考慮到北美補貼政策的退坡，特斯拉的銷量能否穩住仍存較大不確定性。一旦銷量下滑弱化規模優勢疊加關稅影響，極有可能放大汽車毛利率的走弱，引發市場的悲觀情緒。

能源業務超預期，但費用激增擠壓利潤

本季度，能源業務的超預期增長是特斯拉財報較大的一個亮點。

數據顯示，25Q3公司能源業務和服務業務的收入分別為34.2億美元/34.8億美元，同比增長 44%/24.6%。能源業務的快速擴張主要因為AI基建激增加大了對儲能的需求，推動特斯拉Powerwall產品放量。

圖：特斯拉能源業務收入及毛利率 數據來源：wind，36氪整理

更值得關注的是，本季度能源業務的毛利率進一步提升至31.4%，服務業務的毛利率同樣超過市場預期，部分對沖了汽車業務毛利率的下滑風險，帶動整體毛利率企穩。

但由于AI、機器人等費用投入的進一步增加，三季度特斯拉增收不增利情況顯著，經營利潤和歸母凈利潤雙雙走弱。

數據顯示，本季度特斯拉研發費用和銷售、行政及一般費用分別為16.3億美元/15.6億美元，同比高增57%/32%，大超市場預期。

與此同時，本季度還新增了2.4億的重組及其他費用。根據業績會的解釋，這部分費用主要涉及：（1）AI和新產品進行的前期投入；（2）降本增效導致的重組費用；（3）關稅沖擊產生的額外成本（Q3關稅的總影響超過4億美元，汽車和能源業務平分）；（4）法律訴訟和股東大會籌備的增量成本。

總體來看，由于前沿業務投入進一步加大疊加貿易沖突的成本壓力，本季度特斯拉費用激增，侵蝕了利潤空間，導致經營利潤同比下滑了40%，歸母凈利潤同比下滑了37%。

圖：特斯拉經營利潤及利潤率 數據來源：wind，36氪整理

人形機器人能否復刻“上海奇跡”？

盡管近兩年特斯拉的基本面持續走弱，但仍然獲得了市場較高的估值溢價。本質上是因為特斯拉是一家典型的預期定價型公司，市場對其期待更多的是能源科技巨頭身份的鞏固。換言之，就是智能駕駛、機器人等前沿業務潛在的巨大增量空間和由此帶來的更具想象空間的規模化盈利能力。

近兩年，隨著電動車市場競爭加劇，特斯拉汽車業務面臨“以價換量”的陣痛期，規模和盈利優勢不斷收窄。這種背景下，特斯拉急需新的科技故事來穩定投資者信心，而以Robotaxi為代表的智能駕駛和Optimus 為代表的人形機器人業務落地情況，就成了市場觀測其科技敘事的關鍵參考。

但近期，特斯拉在前沿業務上實際并沒能給市場帶來太多驚喜，尤其是機器人量產時間的推遲，更是加劇了市場對公司弱現實和強預期現狀的巨大分歧。

這種背景下，特斯拉能否成功跨過量產門檻，既關系到科技業務的兌現，也是強化市場定價的基礎。

這一困境，讓人聯想到2018年前后Model 3的“產能地獄”。

2016 年 Model 3 原型車發布，引發了市場的空前轟動。這款顛覆性的產品，在極短時間內斬獲了近 50 萬的預訂訂單，對此馬斯克多次承諾 Model 3 能夠達到每周 5,000 輛的生產目標。資本市場更將其視為特斯拉實現規模化盈利的關鍵生命線。

但現實卻是骨感的。由于當時弗里蒙特工廠的量產遲遲不及預期，使得特斯拉深陷交付危機，并引發了信任危機。

更嚴重的是，交付層面的問題直接轉化為財務困境。由于訂單無法兌現營收和利潤，2017年三季度后，特斯拉季度虧損持續擴大，2018Q2一度達到了7.18億美元。自我造血的缺失使得特斯拉的現金流告急，掙扎在破產邊緣。

圖：特斯拉歸母凈利潤季度表現 數據來源：wind，36氪整理

這個時候，上海超級工廠成了特斯拉最后的救命稻草。

2018年立項后，憑借“中國速度”，上海超級工廠僅用了一年時間，就在 2019 年底實現了“當年開工、當年投產、當年交付”的業界傳奇。

此后，上海工廠快速起量，特斯拉交付能力大幅好轉，成功乘上新能源車爆發的東風，迅速占領了全球最大的中國市場，同時也為歐洲和亞洲市場的交付起到重要支撐。

當然，上海工廠的成功，離不開本土供應鏈的深度參與。特斯拉在長三角地區建立了高效的“4 小時朋友圈”。這種集群效應縮短了交貨時間、降低了庫存和供應鏈風險，更帶來了巨大的成本優勢。據當時的報道，上海工廠生產 Model 3 的單位成本比美國工廠降低了約 65%。

至此，特斯拉電動車的產能危機徹底化解，并憑借先發優勢和領先的交付能力，逐漸站穩了全球霸主地位。而且靠著中國供應鏈的規模效應和成本優勢，更成為了全球率先盈利和最賺錢的新能源車企。

而商業化的如期兌現，也引發了資本市場的狂熱追求。2019年以來，特斯拉股價快速拉升，截至目前累計漲幅已近20倍。

那么，當下人形機器人的量產難題能否復用當年的“上海奇跡”呢？目前來看，其所面臨的挑戰遠大于當年。

一方面， Model 3 雖是顛覆性的產品，但其生產制造的核心環節能借用傳統汽車供應商的成熟技術和供應體系。相當于特斯拉只需解決“從 1 到 N”的效率優化，這是其能借助“上海效率”成功突圍的關鍵。

但人形機器人技術目前尚不完善，尤其在靈巧手、高扭矩密度執行器、行走平衡等復雜部件上差距巨大。而技術突破是規模量產的前提，這意味著特斯拉及零部件廠商首先要實現“從 0 到 1”的技術跨越，才有資格談論量產和降本的問題。

另一方面，特斯拉電動車的成功，中國本土供應鏈功不可沒，成熟的供應鏈不僅保證了特斯拉汽車性能的穩定，更帶來了巨大的成本優勢。

但在人形機器人領域，目前中國本土供應商尚處于起步階段，技術和成本優勢并不明顯，能給特斯拉提供的助力非常有限。

在技術尚不成熟且沒有現成的供應鏈之下，相當于特斯拉必須深化垂直整合戰略：不僅要繼續打磨關鍵技術，還要“從 0 到 1”自建或深度培育核心供應鏈。

這無疑提高了Optimus的制造和產能爬坡難度，顯著增加了供應鏈風險和前期的投入成本。同時也意味著，當年“中國模式”的效率奇跡難以在機器人領域輕松復刻，從而可能會讓特斯拉陷入比 Model 3 時代更漫長的量產考驗。

更重要的是，如果特斯拉的科技敘事邏輯因此松動，很可能將公司的“強預期”推向風險邊緣，引發市場對其價值的重新評估。畢竟這直接關系到它究竟是一家汽車制造商，還是仍具有顛覆性技術的能源科技巨頭。

因此，當下四面楚歌的特斯拉急需下一個“上海奇跡”。

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