上半年凈利驟降五成多，赴港上市救得了三只松鼠嗎？

三只松鼠還要為電商平臺(tái)“打工”多久

有點(diǎn)數(shù)·數(shù)字經(jīng)濟(jì)工作室原創(chuàng)

作 者 | 有 叔

在互聯(lián)網(wǎng)＋改造一切的2012年，借“淘品牌”標(biāo)簽的光環(huán)，在眾多知名資本和電商平臺(tái)的加持下，三只松鼠迅速躥紅并成為國(guó)民零食知名品牌。近日，三只松鼠（300783.SZ）發(fā)布公告稱(chēng)，赴港IPO已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。若此次順利登陸港股，公司將成為國(guó)內(nèi)首個(gè)“A+H”雙上市的休閑食品品牌。

然而，公司今年以來(lái)“增收不增利”現(xiàn)象也引發(fā)投資者的高度關(guān)注，上半年公司歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑52.22%，僅為1.38億元，其中第二季度更出現(xiàn)1.01億元虧損。線(xiàn)上推廣費(fèi)用侵蝕了公司大部分利潤(rùn)，如何走出為電商平臺(tái)“打工”的困境，是三只松鼠面臨的重要課題。

“代工+貼牌”模式的高開(kāi)低走

三只松鼠成立于2012年2月，是一家以堅(jiān)果為核心，通過(guò)全品類(lèi)產(chǎn)品矩陣，依托線(xiàn)上線(xiàn)下融合的全渠道網(wǎng)絡(luò)，并不斷向上游供應(yīng)鏈深化的現(xiàn)代食品科技公司。

三只松鼠發(fā)展之初，以年輕化、極致貼心體驗(yàn)的形象迅速獲得年輕消費(fèi)者的青睞，并采用了“代工＋貼牌”的輕資產(chǎn)模式，三只松鼠董事長(zhǎng)也多次為該模式站臺(tái)背書(shū)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式可以讓企業(yè)將經(jīng)營(yíng)重心聚焦于下游渠道與市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，在公司發(fā)展早期，借助這一模式得以通過(guò)品類(lèi)快速擴(kuò)張以及存貨的高周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模迅速拓展，并吃到了互聯(lián)網(wǎng)電商發(fā)展初期的紅利。2019年公司在深交所上市，成為"休閑食品第一股"。

然而輕資產(chǎn)模式的不利之處，在于品牌方與生產(chǎn)環(huán)節(jié)的分離，可能造成產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題的疏漏，給品牌信譽(yù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。三只松鼠就曾被市場(chǎng)監(jiān)督部門(mén)抽檢出不合格，比如在2021年，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于20批次食品抽檢不合格情況的通告顯示，三只松鼠1批次開(kāi)口松子產(chǎn)品過(guò)氧化值(以脂肪計(jì))超標(biāo)，隨后公司致歉并表示進(jìn)行改正。

伴隨電商平臺(tái)的去中心化浪潮，依賴(lài)線(xiàn)上銷(xiāo)售的三只松鼠疲態(tài)逐步展現(xiàn)，自2019年?duì)I收規(guī)模首次突破百億后，伴隨線(xiàn)上流量紅利的逐漸褪去，三只松鼠陷入了“失落的四年”：2020—2023年間，公司營(yíng)收連續(xù)四年下滑，最大降幅超過(guò)25%。為改善經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，公司于2022年底提出了“高端性?xún)r(jià)比”戰(zhàn)略，即三只松鼠期望在交易全鏈路總成本領(lǐng)先的條件下，實(shí)現(xiàn)自有品牌的成本最優(yōu)化。

要實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先和效率的提升，產(chǎn)品端的自主生產(chǎn)是核心抓手之一，于是公司對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行重構(gòu)，從依賴(lài)代工逐步轉(zhuǎn)向自主生產(chǎn)，是三只松鼠推行高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略、明確品牌定位的基礎(chǔ)。

不過(guò)，由于公司啟動(dòng)自主生產(chǎn)時(shí)間較晚，盡管目前有8座工廠用于生產(chǎn)堅(jiān)果產(chǎn)品，但其中4座工廠在2024年下半年才投入運(yùn)營(yíng)。隨著高價(jià)格不等于高端品牌的消費(fèi)趨勢(shì)調(diào)整，其高端戰(zhàn)略受到市場(chǎng)周期變化的影響，這些工廠的產(chǎn)能利用率普遍偏低：2024年，利用率最高的天津分揀廠達(dá)到87.1%，而最低的成都分揀廠僅為17.5%。

盡管如此，三只松鼠還計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，同時(shí)推進(jìn)多品牌孵化戰(zhàn)略以及新業(yè)態(tài)拓展等事項(xiàng)，但這對(duì)公司資金鏈提出了更高的要求，在此情況下，公司推進(jìn)港股上市進(jìn)程顯得更為迫切。

過(guò)度依賴(lài)電商平臺(tái)，第二季度竟虧損過(guò)億

三只松鼠招股書(shū)顯示，2022年至2024年，三只松鼠營(yíng)收分別為72.93億元、71.15億元和106.22億元，凈利潤(rùn)分別為1.29億元、2.20億元和4.08億元。2025年上半年?duì)I業(yè)收入54.78億元，同比增長(zhǎng)7.94%，創(chuàng)同期歷史新高，但是“增收不增利”的情況很明顯，歸母凈利潤(rùn)卻同比大幅下滑52.22%，僅為1.38億元，其中第二季度更出現(xiàn)1.01億元虧損。

對(duì)于凈利潤(rùn)大幅下滑，三只松鼠在半年報(bào)中解釋了幾個(gè)主要因素：（1）堅(jiān)果原料成本上漲，影響毛利率；（2）部分線(xiàn)上平臺(tái)流量結(jié)構(gòu)變化，費(fèi)率有所提升；（3）線(xiàn)下分銷(xiāo)加大市場(chǎng)費(fèi)用投入，加速日銷(xiāo)品布局及終端滲透；（4）新增物業(yè)折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用上升。

（2025年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）

三只松鼠財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)收不斷增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)自渠道擴(kuò)張，尤其是抖音等新興電商平臺(tái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年抖音系渠道已為其貢獻(xiàn)21.88億元收入，同比增幅高達(dá)81.73%，成為最重要的收入來(lái)源。這種渠道紅利在2025年上半年得到延續(xù)，報(bào)告期內(nèi)，第三方電商平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入42.95億元，占總營(yíng)收的78.42%。其中，抖音系平臺(tái)貢獻(xiàn)了14.78億元，占比26.98%，已成為公司最重要的銷(xiāo)售渠道之一。

但依賴(lài)電商銷(xiāo)售的代價(jià)，是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的急劇攀升。從2019年到2024年，三只松鼠累計(jì)在廣告平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)上豪擲近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進(jìn)去了20.02億元，為電商平臺(tái)打工似乎已成為三只松鼠的宿命。當(dāng)然，三只松鼠也試圖通過(guò)增加線(xiàn)下渠道進(jìn)行破局，但最終沒(méi)能如愿。

2025年半年報(bào)顯示，公司銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)11.19億元，同比增長(zhǎng)25.11%。對(duì)比上半年54.78億元的營(yíng)業(yè)收入，銷(xiāo)售費(fèi)用占比約20%。其中，推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)為7.61億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的68%，較上年同期的6.07億元增長(zhǎng)約25%，是銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因。這就如同一場(chǎng)燒錢(qián)的游戲：加大營(yíng)銷(xiāo)投入，可以拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)就像被洗劫了一樣，甚至遭遇到了季度虧損。

另外，今年上半年公司管理費(fèi)用1.56億元，同比增長(zhǎng)57.89%，這些費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，也大幅侵蝕著公司的利潤(rùn)；而研發(fā)投入僅1145萬(wàn)元，同比減少5.37%。

股東輪番減持，現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)負(fù)

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)在國(guó)慶長(zhǎng)假前一日（9月30日）于官網(wǎng)發(fā)布的公告，三只松鼠計(jì)劃通過(guò)此次IPO發(fā)售8150萬(wàn)股。在籌備港股上市的過(guò)程中，三只松鼠的股權(quán)結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生著變化。

截至2024年12月31日，三只松鼠創(chuàng)始人、CEO章燎源持股40.37%，IDG資本旗下NICE GROWTH LIMITED持股4.2%，今日資本旗下LT GROWTH 持股2%；安徽燎原投資管理有限公司持股為1.67%，中國(guó)工商銀行股份有限公司－財(cái)通價(jià)值動(dòng)量混合型證券投資基金持股為0.92%，安徽松果投資管理中心（有限合伙）持股為0.89%，中國(guó)工商銀行股份有限公司－財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選混合型證券投資基金持股為0.88%，全國(guó)社保基金一一一組合持股為0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021 年事業(yè)合伙人持股計(jì)劃持股為0.68%，招商銀行股份有限公司－南方中證1000 交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金持股為0.51%。

與以上對(duì)比，截至2025年6月30日，章燎源持股40.3%，IDG資本旗下NICE GROWTH LIMITED持股3.07%，安徽燎原投資管理有限公司持股為1.67%，全國(guó)社保基金四一八組合持股為1.24%；香港中央結(jié)算有限公司持股為0.93%，安徽松果投資管理中心（有限合伙）持股為0.85%，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一六零三二組合持股為0.82%，全國(guó)社保基金六零二組合持股為0.71%；全國(guó)社保基金一一一組合持股為0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021年事業(yè)合伙人持股計(jì)劃持股為0.68%。

兩者對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，IDG資本在2025年上半年繼續(xù)減持，持股比例下降1.13個(gè)百分點(diǎn)，今日資本退出了前十股東行列。自解禁以來(lái)，IDG資本與今日資本輪番減持，累計(jì)套現(xiàn)超過(guò)數(shù)十億。

盡管股東在減持，但招股書(shū)里的擴(kuò)張腳步依然不停：公司計(jì)劃在華東、西南、華北以及華南分別新建九座、六座、九座和五座加工廠，另外公司還準(zhǔn)備在境外建設(shè)兩座加工工廠。招股書(shū)還披露，公司計(jì)劃在2025—2026年推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)建，其中針對(duì)堅(jiān)果類(lèi)產(chǎn)品的投資預(yù)計(jì)為2.5億元，針對(duì)零食等其他類(lèi)別的投資預(yù)計(jì)為2.2億元。

另一方面，在“全品類(lèi)＋全渠道”經(jīng)營(yíng)模式下，公司還計(jì)劃加大線(xiàn)下新興渠道的拓展，例如三只松鼠對(duì)線(xiàn)下零食折扣店賽道頗為看好，2024年已完成對(duì)折扣零售連鎖店品牌“愛(ài)折扣”的收購(gòu)，并一度計(jì)劃擬斥資2億元收購(gòu)折扣零售連鎖店愛(ài)零食，另外公司也正在拓展全品類(lèi)生活館。盡管最終未能與愛(ài)零食牽手成功，但足以看出三只松鼠在全渠道布局上的決心。

今年上半年，三只松鼠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，與公司龐大的投資計(jì)劃相比，短期內(nèi)或?qū)⑹构久媾R顯著的資金承壓風(fēng)險(xiǎn)。而本次港股IPO募資能否順利落地、募資金額是否能達(dá)到預(yù)期，也存在著不確定性。

THE END

作者：有叔運(yùn)營(yíng)：風(fēng)輕言重微信ID：yds_sh

本文系《有點(diǎn)數(shù)》原創(chuàng)稿件，未經(jīng)許可，不能以任何形式轉(zhuǎn)載。如需轉(zhuǎn)載或商業(yè)合作，請(qǐng)?zhí)砑樱ㄎ⑿盘?hào)：swsw886），注明來(lái)意，謝謝合作。