嗨學(xué)網(wǎng)赴港招股書解讀：高毛利背后的增長焦慮與 AI 賭局

2025 年，職業(yè)教育正站在一個新的時間節(jié)點(diǎn)。近年來，職業(yè)教育與技能培訓(xùn)領(lǐng)域政策利好頻出。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)的意見》明確了職業(yè)教育的戰(zhàn)略地位與發(fā)展方向。與此同時，國家啟動了大規(guī)模職業(yè)技能提升行動，計(jì)劃在 2025 至 2027 年間開展數(shù)千萬人次的補(bǔ)貼性培訓(xùn)，并大力推行「崗位需求+技能培訓(xùn)+技能評價(jià)+就業(yè)服務(wù)」的項(xiàng)目化模式。政策不斷加碼，職業(yè)教育早已從「補(bǔ)充教育」轉(zhuǎn)向「國家戰(zhàn)略的中堅(jiān)板塊」。

資本市場也在重新審視這一賽道。教育行業(yè)的流量重心向職業(yè)教育與成人培訓(xùn)轉(zhuǎn)移，職業(yè)與成人培訓(xùn)的需求成為增量來源。東方教育、新華教育、行動教育等公司已用財(cái)報(bào)驗(yàn)證了「剛需」屬性：線下技能培訓(xùn)穩(wěn)中有升，管理培訓(xùn)恢復(fù)現(xiàn)金流，學(xué)歷教育保持韌性。而在「在線職教」這一細(xì)分領(lǐng)域，最近嗨學(xué)網(wǎng)的遞表，讓人看到了職業(yè)培訓(xùn)的另一個切面——一個以高毛利、高營銷投入、AI 賦能為關(guān)鍵詞的考證平臺。

成立于 2010 年的嗨學(xué)網(wǎng)，幾乎伴隨了中國成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)的成長史。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按 2024 年收入計(jì)，它是中國第四大在線職業(yè)能力培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，同時在建筑施工類排名第一、應(yīng)急安全類排名第二。這兩個領(lǐng)域恰是國家重點(diǎn)的「持證上崗」行業(yè)，也是嗨學(xué)的營收支柱。

嗨學(xué)的課程體系分為兩條主線：「嗨學(xué)課堂」面向大眾考證市場，提供錄播、直播與題庫服務(wù)；「精進(jìn)學(xué)堂」面向高客單價(jià)用戶，提供一對一教學(xué)與定制計(jì)劃。其價(jià)格帶極為寬泛，既有從幾十元的單科入門班，也有三萬元的全程陪伴課，這些課程覆蓋了從零基礎(chǔ)到進(jìn)階考證的多層次用戶需求。

但嗨學(xué)的真正壁壘，不僅在課程，而在獲客與轉(zhuǎn)化機(jī)制。公司建立了自研的廣告投放與 CRM 系統(tǒng)，將流量從社交媒體、電商平臺精準(zhǔn)引流到自有平臺，再通過「體驗(yàn)課+限時優(yōu)惠」實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。據(jù)招股書披露，2024 年其建筑施工類課程的注冊轉(zhuǎn)化率約 30.5%，營銷投資回報(bào)率達(dá) 8.9 倍。

在內(nèi)容供給端，嗨學(xué)形成了「雙輪驅(qū)動」：一方面擁有自建教研團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)課程設(shè)計(jì)、講師培養(yǎng)與標(biāo)準(zhǔn)化交付；另一方面與多家「精品工作室」合作生產(chǎn)課程。這樣的結(jié)構(gòu)既保證了專業(yè)度，又能快速擴(kuò)科，降低對個別名師的依賴。

公司還通過「數(shù)培通」拓展企業(yè)服務(wù)，向政府、央企和行業(yè)協(xié)會提供定制化培訓(xùn)，目前已服務(wù) 130 余家單位。

嗨學(xué)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式（圖片來自：嗨學(xué)網(wǎng)招股書）

可以說，嗨學(xué)的核心競爭力在于「標(biāo)準(zhǔn)化+流量轉(zhuǎn)化」的結(jié)合——這讓它既不像東方教育那樣受限于校區(qū)擴(kuò)張，也不同于ToB培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目周期長、擴(kuò)展慢。但這種高效率的線上模型，也帶來了另一個問題：對流量的依賴，決定了它必須不斷「燒錢」維持增長。

嗨學(xué)網(wǎng)的收入連續(xù)三年增長，但增速明顯放緩。2022 至 2024 年，公司營收從 4.0 億元增至 5.1 億元，三年復(fù)合增速約 12%；同期毛利率從 78.6%升至 81.6%，2025 年上半年進(jìn)一步提升至 85.8%。

如此高的毛利率放在教育行業(yè)中堪稱「驚人」，意味著其課程內(nèi)容與服務(wù)幾乎純線上化、邊際成本極低。

然而，增長質(zhì)量卻不容樂觀。2025 上半年，公司收入同比下降 5.5%，嗨學(xué)課堂板塊跌幅達(dá)兩位數(shù)。毛利率雖繼續(xù)上升，卻更多來自壓縮成本與 AI 替代帶來的短期節(jié)流，而非實(shí)質(zhì)擴(kuò)張。與此同時，嗨學(xué)的銷售與營銷支出長期居高不下。由于考證類課程生命周期短，復(fù)購率低，公司必須持續(xù)投放廣告才能維持生源。

更值得關(guān)注的是其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。嗨學(xué)賬上存在大量「按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債」,截至 2025 年 6 月底，該負(fù)債為 15.6 億元，同比上升 13%。由于股權(quán)估值波動，公司在半年內(nèi)錄得約 1.78 億元的公允價(jià)值損失。這種非經(jīng)營性項(xiàng)目讓報(bào)表利潤波動劇烈，也增加了投資人解讀財(cái)務(wù)的復(fù)雜度。

換句話說，嗨學(xué)的財(cái)務(wù)是一組典型的「光鮮與脆弱并存」的數(shù)據(jù)：毛利高得驚人，但現(xiàn)金流、費(fèi)用率與利潤穩(wěn)定性都充滿挑戰(zhàn)。它賺的是「效率的錢」，而非「品牌的錢」——增長一旦放緩，風(fēng)險(xiǎn)立刻顯現(xiàn)。

在教育行業(yè)普遍「AI 疲勞」的當(dāng)下，嗨學(xué)的 AI 布局是少數(shù)有具體應(yīng)用場景的案例。公司在 2024 年推出三款核心工具，包括 AI 學(xué)霸助手、AI 學(xué)術(shù)助教、AI 營銷助手，幾乎覆蓋了教學(xué)、教研與銷售的全鏈路。

AI 學(xué)霸助手被嵌入到學(xué)生端，提供錯題分析、重點(diǎn)筆記與問答支持，累計(jì)使用次數(shù)超過 120 萬次，使人工答疑量下降 32%。

AI 學(xué)術(shù)助教主要服務(wù)于教研端，負(fù)責(zé)自動生成課程大綱與題庫，并在 2024 年 9 月上線「作業(yè)批改」功能，至今已批閱超過 1.3 萬份作業(yè)。AI 營銷助手則通過語音質(zhì)檢、話術(shù)優(yōu)化和用戶畫像，實(shí)現(xiàn)銷售團(tuán)隊(duì)自動化觸達(dá)。

從財(cái)務(wù)角度看，AI 對嗨學(xué)的影響主要體現(xiàn)在成本端的輕量化：減少講師人力、縮短內(nèi)容產(chǎn)出周期、降低獲客成本。長期來看，如果 AI 能幫助銷售費(fèi)用率持續(xù)下降 3–5個百分點(diǎn)，嗨學(xué)的盈利彈性將被顯著放大。

但 AI 也不是萬能解藥。AI 問答與批改的準(zhǔn)確性、教學(xué)質(zhì)量的監(jiān)督機(jī)制、數(shù)據(jù)安全問題，都可能成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。嗨學(xué)在招股書中也承認(rèn)，AI 的應(yīng)用「仍處于探索階段」，尚需觀察對營收的直接貢獻(xiàn)。

相比已經(jīng)成熟的職業(yè)教育公司，嗨學(xué)的路徑更像一家「以教育為外殼的互聯(lián)網(wǎng)公司」。

東方教育依靠全國校區(qū)與實(shí)體就業(yè)網(wǎng)絡(luò)，提供線下技能培訓(xùn)；其 2024 年上半年毛利率為 51%，凈利潤率約 10%。行動教育則扎根于企業(yè)內(nèi)訓(xùn)，現(xiàn)金流穩(wěn)健但擴(kuò)張緩慢；新華教育與中教控股的主戰(zhàn)場在學(xué)歷教育，資產(chǎn)重但利潤穩(wěn)定。

嗨學(xué)與這些企業(yè)的最大差別在于——它幾乎沒有物理資產(chǎn)，卻在銷售端投入最重。它追求的是「人效與ROI」的數(shù)學(xué)最優(yōu)，而非品牌溢價(jià)或校園資源。若東方教育代表的是「制造業(yè)邏輯」，新華教育代表「資產(chǎn)邏輯」，那么嗨學(xué)更接近「算法邏輯」：靠精準(zhǔn)投放、數(shù)據(jù)回流與AI優(yōu)化驅(qū)動增長。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是可擴(kuò)張、可復(fù)制；但缺點(diǎn)也顯而易見——過度依賴廣告預(yù)算與考試周期，一旦政策、算法或考試規(guī)則變化，其增長便會遭遇瓶頸。因此，嗨學(xué)上市之后能否「走出考證周期」，成為真正的「職業(yè)學(xué)習(xí)平臺」，將是決定其估值能否持續(xù)的關(guān)鍵。

嗨學(xué)網(wǎng)的故事，是當(dāng)下職業(yè)教育行業(yè)的縮影：政策東風(fēng)、技術(shù)浪潮與市場邏輯交織在一起。政策提供了天花板更高的空間，AI 帶來了更低的成本曲線，而嗨學(xué)試圖用標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營和算法效率去連接兩者。

它的高毛利是真實(shí)的，它的風(fēng)險(xiǎn)也是真實(shí)的——增長放緩、獲客高企、利潤波動、AI落地的不確定性。它像一面鏡子，映照出「后雙減時代」職業(yè)培訓(xùn)企業(yè)的共同命題：教育的生意正在變得越來越像科技，而科技的想象力，也正在被教育現(xiàn)實(shí)重新塑形。

在未來的三到五年，決定嗨學(xué)成敗的，或許不是它能否繼續(xù)提高毛利率，而是它能否在高毛利之外，找到新的增長邏輯——一個不依賴流量投放，而能憑教學(xué)質(zhì)量與口碑自我循環(huán)的邏輯。那將標(biāo)志著職業(yè)教育真正走出「考證經(jīng)濟(jì)」，邁向「終身學(xué)習(xí)」的時代。

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