海瀾之家赴港IPO：雙11男裝集體失聲，仍是不懂年輕人

從父輩手中接過權杖的第5年，周立宸決定讓海瀾之家成為“全球的衣柜”。

高比例分紅入周氏家族口袋

近日，海瀾之家（600398.SH）發(fā)布公告稱，將啟動公司境外發(fā)行股份（H股）并在港交所上市，旨在深化全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務發(fā)展，提升公司國際化品牌形象，同時打造多元化資本運作平臺。

截至2025年6月，海瀾之家累計擁有111家海外門店，覆蓋馬來西亞、泰國、越南、新加坡、菲律賓等多個國家，初步構建起覆蓋東南亞核心消費區(qū)域的零售網(wǎng)絡。

從結果來看，2025年上半年，海瀾之家在海外市場實現(xiàn)同比增長27.42%，遠超同期國內市場同比增長1.35%，但營收占比常年小于2%的海外市場，讓全球化敘事深陷“雷聲大、雨點小”質疑。

大談出海戰(zhàn)略背后，是基于國內市場不確定性所產(chǎn)生的發(fā)展隱憂。

2024年，海瀾之家以市占率4.7%連續(xù)6年蟬聯(lián)男裝行業(yè)第一，但從近些年業(yè)績變動來看，海瀾之家正呈現(xiàn)“一年下滑，一年增長”的循環(huán)波動。

2020年至2024年，海瀾之家營業(yè)收入分別為179.59億元、201.88億元、185.62億元、215.28億元、209.57億元，歸母凈利潤分別為17.85億元、24.91億元、21.55億元、29.52億元、21.59億元。

若按這一規(guī)律，2025年應是海瀾之家的增長年，但上半年營收微增1.73%，歸屬凈利潤減少3.42%的成績，無不透露著這家國貨老牌休閑男裝的成長窘境。

業(yè)績持續(xù)波動，但創(chuàng)始人家族卻早已通過分紅落袋為安。

自2014年借殼以來，海瀾之家累計分紅約211億元，平均分紅率超70%。尤其自2020年公司業(yè)績首次出現(xiàn)負增長后，海瀾之家年分紅率由2020年61.97%增至2024年的91.22%。

根據(jù)海瀾之家股權結構，周建平家族通過直接與間接持股，合計持有45.75%股份，由此估算上市以來周氏家族分紅金額約97.22億元。

對此，已有消費者在交易所互動平臺中提出調低分紅比例的建議，質疑其“高分紅、低留存”的合理性，是否應該預留更多資金支撐國際化戰(zhàn)略落地。

截至2025年6月末，海瀾之家貨幣資金同比減少14.52%至78.89億元，但賬上102.40億元的應付票據(jù)及賬款不可忽視，其中80.13億元需在一年內償付，已超過公司賬上的資金儲備。

國產(chǎn)男裝陷入集體焦慮

縱觀國內男裝行業(yè)，海瀾之家如今局面不乏行業(yè)共性。

粗略統(tǒng)計出15家以男裝銷售為主營的上市公司，2025年上半年，除海瀾之家外，僅ST摩登、喬治白、中國利郎、比音勒芬實現(xiàn)營收增長，其中ST摩登尚處在虧損狀態(tài)，喬治白、中國利郎、比音勒芬則與海瀾之家一樣同樣呈現(xiàn)“增收不增利”的狀態(tài)。

更有像紅豆股份，2025年上半年營業(yè)收入同比下降19.73%，凈利潤更是大幅下滑346.53%，呈現(xiàn)虧損狀況。

但也有如九牧王，營收同比下滑，凈利潤卻大增248.54%，這一變化主要源于金融資產(chǎn)公允價值變動帶來的投資收益。同樣靠投資潤色業(yè)績的還有七匹狼，以及靠投資房地產(chǎn)及投資實現(xiàn)財務積累的雅戈爾。

在男裝上市企業(yè)中，覆蓋各種男裝類別、各個價格帶，不乏一些歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展的傳統(tǒng)老牌，一直尋求自身突破，但始終差點火候。

在近期火熱進行的雙11大促中，幾乎難以見到男裝品牌的推流，搜索各大品牌旗艦店，銷量破萬的產(chǎn)品寥寥，以海瀾之家為例，銷量最高產(chǎn)品的付款人數(shù)為9000+。

除電商轉型的滯后性外，更深層次的還在于品牌不再被老客群強烈需要，也尚未被新客群真正接納。這一點，已在海瀾之家核心產(chǎn)品的銷量變動中有所展現(xiàn)。

2020年至2024年，海瀾之家褲子產(chǎn)品年銷量由2948.60萬件降至2336.33萬件，襯衫由1758.58萬件降至1383.27萬件，針織衫由732.17萬件降至461.69萬件，西裝由492.87萬件降至386.48萬件，羽絨服由653.54萬件降至570.57萬件。

反映到業(yè)績上，2020年至2024年，海瀾之家褲子、襯衫、西服、針織衫產(chǎn)品的營收年復合增速分別為-0.78％、-4.06％、-0.49％、-2.73％，這四款產(chǎn)品合計貢獻近4成營收。

羽絨服產(chǎn)品之所以能實現(xiàn)營收增長，主要源于進行產(chǎn)品提價，產(chǎn)品毛利率由40.53%增至45.09%。

輕資產(chǎn)反成桎梏

終端動銷不暢，海瀾之家?guī)齑娑逊e越來越多。

2020年至2025年上半年，海瀾之家存貨周轉天數(shù)由263.64天增至322.58天。截至2025年6月末，海瀾之家存貨賬面價值已增至102.55億元，這一數(shù)值與超700億營收規(guī)模的安踏相當。

分析存貨結構主要由待銷品構成。截至2025年6月末，海瀾之家有71.69億元為庫存商品，27.21億元為委托代銷商品（加盟商門店的商品），二者合計占存貨比重96.44%。

作為存貨高企，理應做出存貨優(yōu)化管理的海瀾之家，在部分產(chǎn)品款式推新高需求下需相應調高生產(chǎn)量，進一步增加庫存壓力。

以海瀾之家第一大板塊褲子產(chǎn)品為例，2020年至2024年，該產(chǎn)品年銷量整體下降502.27萬件，但期間年生產(chǎn)量僅下調125.62萬件，導致期間褲子庫存量由1554.97件增至2559.57件。其中，2024年褲子產(chǎn)品在銷量同比減少11.94%的情況下，生產(chǎn)量出現(xiàn)12.55%的增長，導致產(chǎn)品庫存同比增長22.30%。

服裝產(chǎn)品普遍具有季節(jié)性強、款式迭代速度快等屬性，海瀾之家從入庫到銷售近乎11個月的庫齡難免造成貶值。

面對百億存貨，海瀾之家有自己的運營之道，即風險不會消失，但是可以轉移。

海瀾之家主張輕資產(chǎn)發(fā)展，力求投入少、風險小、辦好事。公司將設計、生產(chǎn)、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)全打包給工廠供應商，公司只需根據(jù)廠商提供的款式進行選品采購，再放至渠道進行銷售。

而對于銷售渠道，海瀾之家將實體門店視作品牌宣傳符號，門店擴展以加盟店為主，自營店為輔。為吸引更多商戶入駐，公司許諾加盟商只需支付加盟費和經(jīng)營費用，具體的運營管理則由海瀾之家負責，做“甩手掌柜”。更重要的是，賣不掉的服裝可以退還總部，加盟商無須承擔滯銷風險。

這樣的承諾并非來自海瀾之家的財大氣粗，而是在與上游供應商簽訂采購合同時，對于滯銷商品制定了“可退貨”及“不可退貨”條款。在可退貨模式下，對于過季滯銷的產(chǎn)品，海瀾之家可剪標退還給供應商，有效減輕存貨風險。

這一合約條款的初衷，主要旨在海瀾之家與上游供應商之間的存貨風險共擔，但從持續(xù)上漲的可退貨訂單比重來看，公允性有失偏頗。

2025年上半年，在海瀾之家的百億存貨中，71.04億元賬面價值的產(chǎn)品附“可退貨”條款，占比達66.02%，而在2020年該比例為54.12%。

縱使將絕大部分存貨風險轉移，但在2025年上半年，海瀾之家附“不可退貨”條款的產(chǎn)品仍計提8.59億元的存貨跌價準備，計提比例達20.44%，釋放著衣服難賣的訊號。

比較直觀的現(xiàn)象，即加盟商紛紛選擇離場。為保持規(guī)模增長，公司不得不拋棄輕資產(chǎn)模式，開始增加直營比重。

2020年至2025年6月末，海瀾之家系列門店總數(shù)由5543家增至5723家，其中加盟店及其他由5057家降至4191家，直營門店由486家增至1532家，而在2014年登陸A股時其直營門店僅2家。

與此同時，扛著庫存風險、掙著辛苦錢的上游廠商難免缺乏創(chuàng)新動力。這時，海瀾之家輕資產(chǎn)帶來的常年不超過1.5%的研發(fā)費用率則成為公司轉型路上最大的攔路虎。

在過去很長一段時間里，海瀾之家在產(chǎn)品同質化嚴重、土氣等質疑中彷徨四顧。

此外，還有一個潛在問題需要思考，即上游供應商普遍會將退回的剪標品將以極低的價格再次流通于市場，這對于海瀾之家的產(chǎn)品和品牌塑造又將造成怎樣的影響？

創(chuàng)二代也征服不了Z世代

比起輕資產(chǎn)發(fā)展的路徑依賴，海瀾之家更大的問題或出在品牌調性，即在消費者心中留下過于深刻的品牌初印象。

在電視廣告還是主要傳播媒介的時候，海瀾之家憑借洗腦式宣傳將專屬于男性、一年要逛兩次等品牌概念滲透消費者心智。在海瀾之家的品牌敘事中，對標優(yōu)衣庫，宣傳為“從頭到腳、從內到外”的全產(chǎn)品線自選式購物模式。

但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的到來，消費升級、大眾選擇多樣化，對于服裝質量和設計都有了更高的要求。消費者沒有“新發(fā)現(xiàn)”，這讓海瀾之家出圈的宣傳開始浮于表面，甚至在Z世代消費者心中留下“土嗨”的形象。

隨著登陸A股市場，海瀾之家的困境被徹底暴露。

2014年，在海瀾之家沖擊深交所IPO失敗后，海瀾之家通過“借殼”關聯(lián)公司凱諾科技掛牌上交所，當年海瀾之家營收、凈利同比增速均超70%，但這一高增長僅持續(xù)一年，2016年海瀾之家營利增速已降至個位數(shù)。

也是在此時，海瀾之家開始正視年輕化轉型的重要性。2017年初，創(chuàng)始人周建平將海瀾之家母公司海瀾集團總裁職位交棒給29歲的周立宸，雖仍實控海瀾之家，但被外界視作初步放權的信號。

年輕創(chuàng)二代剛上任便開啟大刀闊斧實施改革。

在營銷方面，更換新的營銷團隊、品牌代言人，并通過贊助以年輕人為主要受眾的綜藝、游戲賽事等來實現(xiàn)多渠道曝光，力求打破消費者固化印象。

在品牌層面上，海瀾之家推出更多時尚子品牌，如專為18-35歲都市新青年推出的“黑鯨”、高端女裝品牌“OVV”、針對中產(chǎn)的男裝品牌AEX、對標無印良品的家居品牌“海瀾優(yōu)選”，同時還出資入股快時尚女裝品牌UR、嬰幼兒品牌英氏嬰童等。通過覆蓋多產(chǎn)品品類，滲透各消費群體的心智。

轉型營銷投入的是真金白銀，2017年至2025年上半年，海瀾之家銷售費用累計支出265.61億元，銷售費用率由8.51%增至21.37%。

但周立宸改革之路再火熱，海瀾之家的業(yè)績依舊不見起色，甚至在2019年首次出現(xiàn)利潤負增長，直至2020年的公共衛(wèi)生事件，讓海瀾之家呈現(xiàn)首次營利雙降。

轉型未見成效，創(chuàng)始人周建平已決定徹底放權，于2020年末正式宣布辭去海瀾之家董事長之位，周立宸作為新的掌舵人，面對的是海瀾之家在200億營收上下起伏多年的苦楚。

截至2025年上半年，海瀾之家基本盤仍由海瀾之家系列及海瀾定制團購系列牢牢把控，新品牌合計為公司貢獻營收在1成左右，尚不見“新曲線”。

其中，被寄予厚望的潮牌品牌“黑鯨”天貓旗艦店最高銷量產(chǎn)品付款人數(shù)不超20人，即便是雙11時期也未帶來銷量沖高。

如今翻看海瀾之家品牌店，產(chǎn)品款式雖仍以基礎款為主，但可以看出如代言人同款系列產(chǎn)品設計已時尚許多，與記憶中的彩色POLO衫時期已大有不同。

但在社交媒體搜索海瀾之家，雙11大促期間的產(chǎn)品推薦帖幾乎不現(xiàn)，反倒在父親節(jié)、面試等場景推薦貼中偶爾會被提及，似乎消費者心中的刻板印象仍未消失。

此次海瀾之家赴港IPO，更像一個在“深化全球化布局”包裝之下的緩兵之計，業(yè)績長期萎靡的背后是品牌調性的模糊老化，以及輕資產(chǎn)模式的路徑依賴。

這場由少帥周立宸主導的革新之路，似乎仍有很長的路要走。

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