袁海霞等：社融增速連續兩月回落，居民存款搬家出現減速跡象——9月金融數據點評

袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃 中誠信國際研究院研究員

張文宇 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自10月16日中誠信研究微信公眾號。

本文字數：2597字

閱讀時間：8分鐘

事件：2025年9月新增社融3.53萬億，同比少增2297億元，存量社融增速8.7%，同比上升0.7pct、環比下降0.1pct；金融機構新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元；M1同比增長7.2%，環比上升1.2pct；M2同比增長8.4%，環比回落0.4pct。

新增社融弱于季節性且存量社融增速延續回落，信貸偏弱疊加地方債發行放緩對社融支撐減弱，企業直接融資拉動作用邊際提升。9月新增社融3.53萬億元，同比少增2297億元，連續兩月同比少增，且低于季節性（近3年9月新增社融均值為3.81萬億）。9月社融存量同比增長8.7%，較去年同期上升0.7個百分點，但較上月下降0.1個百分點，延續上月回落走勢。從結構來看，實體融資需求偏弱和地方債發行放緩是9月新增社融同比少增的主要原因，企業直接融資對社融的帶動作用增加。具體來看，9月新增人民幣貸款（社融口徑）16080億元，同比少增3662億元，是本月社融同比少增的主要拖累。新增政府債券融資1.19萬億，同比少增3471萬億，是本月社融規模同比少增的另一重要原因。9月政府債供給節奏邊際放緩，對社融的支撐邊際走弱。考慮到年內后續發行進度，疊加上年同期基數偏高，四季度政府債對社融支撐或延續走弱。企業直接融資方面，9月新增企業債券融資和股票融資規模分別為105億元和500億元，分別同比多增2031億元和多增372億元，資本市場向好下，企業直接融資對社融的支撐邊際提升；表外融資方面，9月新增委托、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票分別同比少增110億元、多增56億元和多增1923億元。本月表外票據多增主要與票據沖量需求下降、表外票據貼現至表內規模下降有關，和本月企業票據融資減少相對應。

新增人民幣信貸連續3個月同比少增，其中居民部門融資需求仍較為疲弱，票據沖量情況邊際緩解但企業新增短期貸款同比大幅多增、企業中長期貸款連續3個月同比少增。9月金融機構新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，顯示實體部門信貸需求仍偏弱。從居民部門來看，9月居民部門新增短期貸款1421億元，同比少增1279億元，8月推出的個人消費貸和服務業經營貸貼息政策于9月正式落地，但目前來看政策效果在9月的居民貸款數據中體現不多，后續的政策效果有待進一步觀察。居民部門新增中長期貸款2500億元，同比多增200億元，或與三季度以來北京上海等多地穩地產增量政策發力顯效帶動有關，但該值仍為2015年同期以來的次低值。當前居民部門購房意愿依然不強，中指研究院數據顯示，2025年1-9月，TOP100房企銷售總額同比下降12.2%，仍位于深度收縮區間。從企業部門來看，9月企業部門新增人民幣貸款12200億元，其中，新增短期貸款7100億元，同比上升2500億元，是驅動企業信貸改善的主要因素。一方面，官方制造業PMI連續兩個月持續回升、企業經營景氣度持續恢復，疊加外需短期維持韌性，企業用于日常生產經營的短貸需求或有所增加；另一方面，或與“反內卷”預期下原材料價格上升，企業加緊補庫有關，與8月以來制造業PMI原材料庫存分項連續兩個月上行表現一致。9月企業票據融資減少4026億元，同比少增4712億元，顯示銀行在季末月“票據沖量”的訴求下降，“企業短期貸款-票據”蹺蹺板顯現。此外，企業部門新增中長期貸款9100億元，同比少增500億元，有效融資需求不足依舊制約企業中長期貸款需求。從占比來看，9月企業中長期貸款占企業貸款的比重較上月回落5個百分點，信貸結構有待進一步優化。隨著四季度5000億元左右政策性金融工具落地、相關項目帶動配套融資回升，或對后續企業中長期貸款改善帶來一定支撐，但內需偏弱、外需承壓下，企業投資擴產動力仍偏弱，信貸改善內生動力不足。

M1增速創年內新高，M2-M1剪刀差連續5個月收斂，關注居民存款搬家減速。9月M1同比增速為7.2%，較上月提高1.2個百分點，連續5個月上行；M2同比增速為8.4%，較上月回落0.4個百分點；M2-M1剪刀差較上月收窄1.6個百分點至1.2%，延續去年四季度以來改善態勢，顯示資金活性有所增強。9月M1增速延續上行的主要原因或為：一是上年同期基數較低，二是財政支出力度加大，導致“活錢”增加，微觀主體存款活化。結合存款數據來看，9月新增財政存款減少8400億元，同比多減6000億元，表明財政支出節奏有所加快。2025年《政府工作報告》強調安排地方政府專項債用于消化地方政府拖欠企業賬款，據中誠信國際研究院統計，截至目前，湖南、云南等8省披露用于解決地方政府拖欠企業賬款的專項債規模已超1500億元。據證券時報報道，9月以來各地以“專項債+專項貸款”推進清償拖欠企業賬款持續推進。資金從財政流向被拖欠企業，短時沉淀為單位活期存款也會推升M1增速。此外，值得關注的是，本月居民存款新增2.96萬億，同比多增7600億，結束了連續兩個月的同比多減，非銀行業金融機構存款減少1.06萬億，同比多減1.97萬億，結束了連續兩個月的同比多增，居民存款搬家出現減速跡象。

從前三季度來看，政府債券是社融的重要支撐但力度出現邊際減弱，微觀主體融資意愿仍較為低迷有待進一步提升。今年前三季度，新增社融30.1萬億，同比多增約4.4萬億，創歷史同期新高，政府債券是社融實現較快增長的主要支撐。截止2025年10月12日，剔除中小銀行專項債后，地方政府新增債累計發行43234.64億元，完成全年新增限額（52000億元）的83.14%，對社會融資規模拉動作用明顯。不過隨著地方債發行節奏放緩，9月以來政府債對于社融的支撐邊際走弱。微觀主體信貸總體表現持續偏弱，1-9月居民部門新增人民幣貸款11000億元，企業部門新增人民幣貸款134400億元，均較歷史同期偏弱。從M1和M2來看，前三季度M1、M2增速整體均上行，M2-M1剪刀差持續收窄。

后續看，四季度社融改善仍受到多重因素制約，內需偏弱、外需承壓下穩經濟政策仍需盡早盡快發力。考慮四季度地方政府債券對社融的支撐將有所減弱，且中美談判的變數仍較大，疊加微觀主體消費及投資信心偏弱、微觀主體信貸需求承壓，后續社融回升仍受多重因素掣肘。10月15日，《求是》雜志強調“高度重視宏觀數據與微觀感受的‘溫差’問題，多出有利于穩增長、穩預期的政策”，與三季度貨幣政策例會將“保持經濟穩定增長”調整為“促進經濟穩定增長”的說法相一致，年內再降準降息仍存可能。二十屆四中全會召開在即，面對三季度宏觀經濟基本面數據走弱，預期會有新的穩增長增量政策出臺，并與近期落地的政策性金融工具、部分城市地產政策新一輪優化形成合力，對信貸需求的撬動作用或在四季度數據中顯現。