債市破局在即：央行國債買賣將恢復 機構搶券已拉開序幕

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近日，債券市場多頭力量正在密集釋放。

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作者 | 余紀昕

編輯 |曾芳

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10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上表示：“目前，債市整體運行良好，人民銀行將恢復公開市場國債買賣操作。”

這標志著，自年初暫停的相關操作后續將有望重啟。在許多業內人士看來，這一信號也被普遍視為債市的“破局”時刻，市場機構的做多熱情隨即被迅速點燃。

21世紀經濟報道記者注意到，27日星期一發布會后的尾盤時段，債市收益率應聲全面下行，機構搶券序幕隨之拉開——基金、券商等一度成為搶券主力，積極快速“掃貨”，而銀行、保險則相應賣出。隨后多個交易日中，買賣力量輪番更替，行情震蕩走強。

來到央行發聲后的第3個交易日，這波調整是否已經到位？至30日發稿時，市場仍呈現全面“債牛”態勢，但收益率下行幅度有所收窄。

但與此同時，許多債市從業者也對于重啟的具體時機，以及落地后央行買賣操作的方向和操作方式十分關心。

“目前還是中短期限品種的確定性好些”，北京某公募基金債券交易人士告訴21世紀經濟報道記者，近日1年期國債活躍券利率下行尤為快速，主要系重啟買債的信號與資金面有所修復共同作用的結果。

一家券商資管投資經理向記者表示，市場在經歷調整后已出現階段性企穩特征，交易情緒變得平緩了一些。但在她看來，利率下行空間或相對有限，當前仍以把握波段機會為主要策略，“短期來看，去年同期的趨勢性行情很難再現了”。

一輪“搶券”行情再上演

回顧其政策背景，央行在二級市場進行國債買賣操作，是公開市場操作的一部分，旨在通過買入或賣出國債來調節市場流動性。這一操作是豐富貨幣政策工具箱、增強國債金融功能、發揮國債收益率曲線定價基準作用，并促進貨幣政策與財政政策協同的重要舉措。

其操作方式主要包括“買短賣長”，即通過買入短期國債、賣出長期國債來影響收益率曲線形態，例如2024年8月至12月期間央行就曾采用此方式；買入短期國債可向市場投放基礎貨幣，緩解資金緊張；買入長期國債則能引導長期利率預期，但同時也需謹慎應對利率波動風險。

那么，此前為何暫停該項操作？潘功勝在10月27日的發布會上指出，“今年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風險有所累積，人民銀行暫停了國債買賣”。

記者了解到，去年在“資產荒”背景下，債券因安全穩健的票息收益成為資金青睞的“香餑餑”，疊加市場機構對“雙降”的強烈預期和搶跑，一度形成過熱的“債牛”行情，債券市場風險泡沫風險逐步積累。

現在又為何即將恢復操作？告別去年大牛市后，尤其在今年央行暫停操作以來，交易盤熱情降溫，債市持續低迷，不少從業者感嘆今年債券投資“尤其難”。原因主要有兩方面：一是去年四季度機構提前押注降準降息之下透支利率下行空間，當前收益率已處歷史低位，操作難度顯著提高；二是今年股債“蹺蹺板”效應被打破，股市在科技AI等板塊帶動下表現亮眼，形成“股牛債弱”格局，收益率相對穩定。

此次恢復國債買賣在即，在業內人士看來，央行重啟債券購買操作，有助于與財政政策協同配合，緩解四季度及明年初地方政府債發行提速放量可能引發的市場供給沖擊。盡管四季度財政發力有限，但考慮到2026年初仍有約2萬億元地方政府化債額度可能集中發行，央行維持流動性可為政府債發行營造穩定環境，有效平抑資金面波動，增強銀行體系承接能力。

此外，近期公募費率新規征求意見稿的發布，給為短債債基投資機構帶來一定“焦慮感”，央行此時恢復操作，也可在一定程度上對沖潛在債基拋壓，為市場提供流動性支持，為緩解非銀機構的流動性困難下一場“及時雨”。

中郵證券固收首席分析師梁偉超對記者表示，央行此次重啟國債購買在時點上具有一定的內在必然性。主要背景在于去年8月至12月的操作以買入短期國債為主，這些短期券種將集中于今年年底至明年年初到期。鑒于該工具已被中央金融工作會議部署為常備貨幣政策工具，其存量規模不宜歸零，為應對到期續作需求，央行大概率需在歲末年初這一時段重啟操作。

值得關注的是，最新市場表現顯示，30日債市雖延續走強，但收益率下行幅度已收窄至0.5-1.5個基點。從CNEX債券分歧指數觀察，自周一（10月27日）政策公布至29日期間，在外部政策刺激下債券市場收益率整體下行，但賣盤亦較為活躍，市場分歧有所加大。至30日發稿時，行情出現一定扭轉：銀行開始發揮接券作用，基金則由“搶券”轉為賣出，似在止盈操作；保險機構維持凈賣出，券商則小幅買入。有觀點認為，前期持空頭思維的投資者在利好刺激下選擇“見好就收”，此次變化實為對前期過度樂觀情緒的回調。

資料來源：DM查債通

后續重啟時點和方式成首要關注

隨著市場逐步消化重啟帶來的短期利好，機構關注的重點已轉向更具實操性的問題：應如何合理應對此次調整？真正的重啟黃金時點可能在何時出現？買賣的具體時間節點與操作方式，也成為當前機構聚焦的核心議題。

多位債券投資人士對記者表示，此次重啟買債操作后，預計央行將進一步優化國債買賣的具體操作方式，以盡量降低對市場的沖擊。

10月27日的發布會上，潘功勝提到，實踐中，人民銀行根據基礎貨幣投放需要，兼顧債券市場供求和收益率曲線形態變化等情況，靈活開展國債買賣雙向操作，保障貨幣政策順暢傳導和金融市場平穩運行。

對此浙商銀行FICC指出，總體來看，當前政策的優先級依然是“穩字當頭”，相比對單邊行情的過度期待，結構性機會的挖掘或許是更理性的選擇。

滬上一家城商行理財子固收投研人士則對本報表示，短端利率下行較快確實與去年央行所購債券陸續到期有關，其預期恢復操作后央行大概率還會買短債，但“買的動作、規模應該不會特別大”，畢竟當前大幅寬松的必要性不強。

面對當前市場，部分機構人士表現出觀望姿態。一位沿海城商行債券投資人士向記者稱，現階段行情似乎愈發的難以預測，另一家大型股份行金市部人員也稱“保持中性看法”，認為央行購債的實質影響尚待觀察、市場復雜性的提升正加大預判盤面走向的難度。

江浙滬一家城商行金市部投資交易人士向記者表示，央行此次買債可能亦著眼于配合年末流動性安排，從近期市場表現看，期現行情集中在3-5年期；市場在一次性定價后出現回吐并轉入震蕩，“說明這次市場情緒還是相對克制”。其進一步指出，若未來兩個月提前批額度發行，買債也有助于緩解機構配置壓力。

梁偉超向21世紀經濟報道表示，由于年末所剩時間已不長，若計劃分月操作，以連續四個月購買、總量約一萬億的規模估算，每月操作量約在兩三千億元。規模方面，總體思路可能延續去年一萬億左右的量級，以存量續作為主，這意味著提供的流動性增量有限，對市場影響相對可控。結構上預計仍會以短期券種為主，采取分批買入方式。就利率和市場影響而言，此舉主要意義在于短期情緒的修復，對收益率產生增量下行的定量推動作用可能不大。

友山基金聯席首席投資官許永斌對記者表示，央行若重啟債券買賣，其首要目的應是向市場注入流動性。他指出，“真正重啟的時間就是要注入流動性，這兩天他注入了天量的OMO，所以還是說明市場間是缺流動性的。”若去年央行購債以短期品種為主，今年債券到期后若不續做，將導致流動性被動收縮，這與當前經濟筑底波動、壓力猶存的環境不相符。在注入流動性的同時，央行另一重要考量是避免對市場造成過大沖擊。這解釋了為何以往傾向于購買短期債券：在同等名義本金下，短期國債的基點價值（DV01）對市場的沖擊最小，且到期后央行在是否續作上擁有主動選擇權。“但是客觀狀況就是只買前端的債，比較容易就會引起去年債市過熱時期的市場機構羊群效應。”

投資層面，他認為3到5年期品種當前具備較好價值，超長端的30年期因曲線陡峭也具配置價值，尤其在四季度配置需求通常較強的背景下，他傾向于關注3-5年期限機會，并階段性參與超長端。他預計新一批操作可能在11月或12月進行，但市場普遍猜測央行或通過大行間接操作而非直接入場。