王晉斌：今年人民幣匯率走勢的合意軌跡及展望

王晉斌中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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今年人民幣匯率走勢兼顧了穩(wěn)定跨境資本流動，促進(jìn)出口以及穩(wěn)定進(jìn)口物價的多重目標(biāo)。持續(xù)的外需結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供應(yīng)鏈競爭力確保中國產(chǎn)品在國際上的競爭力，政策助力產(chǎn)業(yè)資本風(fēng)險偏好回暖的態(tài)勢，加力推進(jìn)國內(nèi)大市場建設(shè)，以匯率“中性”引導(dǎo)正常的結(jié)匯售匯行為，未來人民幣匯率也將會在長期均衡匯率上下波動，即使市場預(yù)期明年有升值的空間，也是相當(dāng)溫和的，應(yīng)不會出現(xiàn)趨勢性升值。

今年前十個月，從雙邊金融匯率來看，在岸人民幣對美元（CFETS）升值了2.45%，離岸對美元升值了2.93%。從多邊貿(mào)易匯率來看，截至10月24日，與去年底相比，人民幣名義有效匯率指數(shù)（CFETS）貶值3.86%，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)貶值了3.34%，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)貶值了2.78%。從BIS公布的人民幣實際有效匯率指數(shù)來看，截至9月份，與去年12月相比，貶值了4.58%。從進(jìn)口價格指數(shù)來看，依據(jù)中國海關(guān)的數(shù)據(jù)，今年前9個月進(jìn)口價格指數(shù)基本維持在100左右，外部物價變化對國內(nèi)物價幾乎沒有擾動。

對美元雙邊金融匯率升值，對多邊貿(mào)易匯率（名義及實際有效匯率）貶值，人民幣匯率走勢兼顧了穩(wěn)定跨境資本流動，有利于出口以及進(jìn)口物價穩(wěn)定的多重目標(biāo)。

今年前十個月，美元指數(shù)貶值了8.07%，美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的貨幣，歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了11.43%、2.03%、5.07%、2.58%和11.34%。相比全球主要貨幣，人民幣對美元升值幅度不及歐元、英鎊和瑞郎對美元較大幅度的升值，在全球主要貨幣中表現(xiàn)穩(wěn)健。

歐元對美元超過10%的升值，主要原因是：（1）歐洲通脹目標(biāo)趨近2%（10月份HICP和核心HICP同比分別為2.1%和2.4%），降息周期基本處在尾聲。美聯(lián)儲尚處于繼續(xù)降息的周期中（10月份CPI同比3.0%，8月份PCE同比2.7%），貨幣政策立場存在差異。（2）歐元區(qū)家庭儲蓄出現(xiàn)較大增長，2025年2季度比1季度增長了近1650億歐元，這為未來的消費(fèi)提供的基礎(chǔ)。（3）歐元區(qū)3季度GDP環(huán)比增長0.2%，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上。（4）地緣政治變局使得歐洲在國防和基礎(chǔ)設(shè)施方面的支出及預(yù)期支出出現(xiàn)了明顯增長，也提振了經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

如果從政策性利率變化來看，今年以來歐元區(qū)降息幅度是美聯(lián)儲降息幅度的1倍。2024年12月歐洲央行政策性利率3.15%，經(jīng)過4次繼續(xù)降息，2025年6月降至2.15%，降息100個基點，此后維持在該水平。2024年12月美聯(lián)儲政策性利率4.33%，經(jīng)過2次降息，截至2025年10月降至3.87%，降息50個基點。即使從實際利率來看，歐元區(qū)的政策性實際利率基本是零利率，也要低于美國的實際利率。因此，今年以來歐元走強(qiáng)的超預(yù)期。

瑞郎對美元大幅度升值主要是全球貿(mào)易政策和地緣變局導(dǎo)致了市場動蕩，法郎被普遍視為避險資產(chǎn)，導(dǎo)致瑞郎出現(xiàn)了被動大幅度升值，這也讓瑞士央行目前的零利率政策限于兩難：降息就是重回負(fù)利率，不降息繼續(xù)升值就有通縮風(fēng)險（瑞士央行預(yù)測全年通脹率0.2%）。

相比之下，今年以來人民幣匯率穩(wěn)健，主要得益于中國經(jīng)濟(jì)出口的強(qiáng)勢和相對良好的經(jīng)濟(jì)基本面。外需結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供應(yīng)鏈競爭力持續(xù)提升，前9個月貿(mào)易順差達(dá)到8750億美元。銀行結(jié)匯售匯順差632億美元，尤其是9月貨物貿(mào)易凈結(jié)匯達(dá)724億美元，為歷史次高水平，結(jié)匯率升至71.1%，為近年來高位，而售匯率降至63.3%，購匯需求減弱，市場開始出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期。從利差來看，中美國債收益率“倒掛”程度較年初顯著收窄。從投資者風(fēng)險偏好來看，今年以來，在政府穩(wěn)股市政策的推動下，股市表現(xiàn)不錯，不輸歐美主要股市漲幅，今年前十個月上證指數(shù)上漲接近18%，創(chuàng)業(yè)板指上漲近49%，風(fēng)險偏好明顯改善，中國資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，也助推了人民幣升值。

從中間價和市場收盤價來看，1月份中間價為6.955，日均美元對人民幣交易價格7.18。到9月底時，中間價為7.11，日均美元對人民幣為7.12；10月31日中間價7.088，美元對人民幣收盤價為7.12。整體上，今年以來人民幣對美元中間價和收盤價之間的差距有明顯的縮小趨勢，市場價格和中間價的看法趨于一致，人民幣對美元匯率的穩(wěn)定性在提升。

未來要延續(xù)人民幣匯率的合意走勢，有幾個重要的點需要關(guān)注。首先，不能低估美元指數(shù)的韌性。在中期中，與美元指數(shù)經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)相比，美元指數(shù)的中期趨勢可能仍由美國相對優(yōu)勢主導(dǎo)。今年以來，美元指數(shù)的較大幅度下行在明年可能不會重演，今年歐元和瑞郎對美元過于強(qiáng)勢的升值也意味著這種升值動力在未來會顯著減弱。其次，美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)存在比市場預(yù)期要好一點的概率：（1）未來降息空間有明顯約束（美聯(lián)儲預(yù)測2025-2026年底的政策性利率分別3.6%和3.40%，長期中性利率3.0%）。（2）美聯(lián)儲亞特蘭大分行10月27日預(yù)測今年3季度實際GDP環(huán)比年率3.9%，經(jīng)濟(jì)增速比預(yù)期的要好；（3）這一輪以AI為代表的技術(shù)創(chuàng)新爆發(fā)對美國經(jīng)濟(jì)的影響力可能比較大，會刺激投資增長。

未來，持續(xù)的外需結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供應(yīng)鏈競爭力確保中國產(chǎn)品在國際上的競爭力，政策助力產(chǎn)業(yè)資本風(fēng)險偏好回暖的態(tài)勢，加力推進(jìn)國內(nèi)大市場建設(shè)，以匯率“中性”引導(dǎo)正常的結(jié)匯售匯行為，防止金融市場出現(xiàn)“羊群行為”，就能保持人民幣匯率在長期均衡匯率上下波動。2015年8月匯改以來，美元對人民幣匯率月度均值為6.81，2020年以來月均值為6.89，2023年以來為7.10。如果從過去三年的月度均值來看，目前的匯率水平基本在均衡匯率水平上運(yùn)行，即使市場預(yù)期明年有升值的空間，也是相當(dāng)溫和的，應(yīng)不會出現(xiàn)趨勢性升值。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。