招股書拆解：TopToy距離泡泡瑪特有多遠？

Top Toy在9月26日提交了港股的招股書。這是一家2020年成立，從名創優品拆分出來的潮玩公司，我們來看看，他和2010年成立的泡泡瑪特——現在市值最高的潮玩公司，差距在什么地方。

本文的信息主要基于Top Toy的招股書以及泡泡瑪特的年報，不構成任何投資建議。

開頭彩蛋，Top Toy這些體系內公司的起名很有意思。把野心直接寫在名字里——名字即戰略

資料來源：Top Toy 招股書

Top Toy2025年7月分拆的時候進行了融資，募資5940萬美元，估值13億美元（102億港元）；截至發文泡泡瑪特的估值是3800億港元。

• 2025年上半年，Top Toy收入13.6億元，同比增長58.5%，凈利潤1.8億，同比增長26.8%;

• 2025年上半年，泡泡瑪特收入139億，同比增長204.4%，凈利潤47億，同比增長362.8%。

雖然從估值的絕對值上，泡泡瑪特是Top Toy的30多倍，但是考慮到盈利能力和增長率，也許泡泡瑪特反而是便宜的那個，不過今天主要分析招股書和財報中的事實，不做投資價值的分析和判斷，此處暫且不表。

Top Toy這家“大潮玩公司”在招股書里，給自己找了一個品類是銷售額第一名，“潮玩集合零售商”。（備注：這是很多招股書里行業部分的慣用方式，只要找到一個合適的劃分方式，就能把自己劃分成第一名）

資料來源：Top Toy 招股書

但是說到中國潮玩市場整體零售商的時候，還是面對現實了，承認自己排名第三，市占率2.2%。

資料來源：Top Toy 招股書

排名第二的是丹麥的3D拼裝模型零售商，那就是大家熟悉的樂高了，有25億的銷售額。

排名第一的就是泡泡瑪特，2024年整體的零售額是72億，在中國潮玩市場中的市場份額占了12.3%。

但是，泡泡瑪特年報里提到2024年營收明明是130億，為什么這里說是72億？

是因為泡泡瑪特有大量的海外業務，2024年泡泡瑪特披露的境內業務是79.7億，境外業務是50.7億。

這里咨詢公司應該是用了一個更嚴格的口徑，減去了泡泡報表里的“批發及其他”的7個億，這個科目包含批發，也有泡泡瑪特城市樂園的收入。（如果大家去過樂園就知道，樂園的收入里估計賣產品也是大頭）。

綜合以上分析，銷售額方面，僅看國內的市場地位的差異:Top Toy 和泡泡瑪特，是13億到72億的差距，如果算上泡泡瑪特的國際業務，正好是13到130億，十倍。

補充個小插曲，其實真正的差距也不是這么算，因為Top Toy加盟店為主，所以你在店里買一個產品，只有一部分會算在上市主體的收入，泡泡瑪特是直營店，銷售產品的全部收入是泡泡的上市主體的收入。

如果按照整體的GMV計算，2024年Top Toy內地業務實現的GMV是24億，泡泡瑪特可以理解為不變，是72億，那從這個角度來看，就是3倍的差異了。

這里又涉及到一個問題，GMV是24億，收入只有13億，也就是說，加盟商有45.8%的毛利？

再分析毛利的時候，還會涉及這個問題。

下一步我們先看看，Top Toy和泡泡瑪特的產品，都是怎么賣出去的，進入到銷售渠道的分析：

1、Top Toy銷售渠道：直營、加盟、經銷商、線上

2025年上半年收入構成劃分：

• 直營門店零售銷售，占12.4%（消費者在Top Toy門店里買到的、且這個店是公司自營的，就屬于此類，這部分GMV除增值稅之外，全額計入收入）

• 向加盟商銷售產品，占24.4%（消費者在top toy門店里買到的，且這個店是加盟商開的，就屬于此類，這部分的GMV，只會有一部分計入上市公司的收入，按現在分析來看，可能會是50%多）

• 向線下經銷商銷售產品，占49.9%（消費者在名創優品或其他線下渠道里買到的top toy的產品，就屬于此類，這部分的收入也是按照銷售給名創或其他渠道的的價格來計入上市公司收入的）

• 線上銷售，8.5% 只包括了電商平臺，沒有包括O2O渠道，O2O算在門店

• 其他銷售渠道，1.6%，主要是團購和線下的自動販賣機

授權費那些就不細說了，占比很低。

如下圖所示：

資料來源：Top Toy 招股書

2、泡泡瑪特渠道更加簡單，以直營為絕對主力

線下的零售店和機器人商店，都是自己直營的方式，沒有加盟商，也沒有經銷商，批發商只有3.1%。

泡泡瑪特自己在年報里有解釋，說這樣可以更好的保障消費者的體驗。

北京合生匯的泡泡瑪特門店

牽一牽大大的labubu的小手

這里我注意到，線上整體占到了35.5%，比Top Toy的8.5%的占比要高很多，而且其中泡泡瑪特線上抽盒機占到了13.6%。這背后肯定不只是線上運營的差異，而是本身品牌等各方面綜合的實力的體現。

資料來源：泡泡瑪特半年度報告

總結銷售渠道的差距：泡泡瑪特主要是直營店和直營的線上銷售，基本沒有經銷商，尤其是線下的門店，不只是“賣貨的渠道”，而是一個品牌展示的方式。 所以如果你看泡泡瑪特的年報，他會強調“通過直播間演繹強化品牌表達，更加生動地傳遞給顧客IP和商品的情緒價值，吸引了大量新粉絲”，“強化與粉絲的情感鏈接”。 Top Toy也在學習這些，他在招股書里提到南京西路的建立了旗艦店等，打造消費者體驗，但是目前這方面能力還弱很多。

北京合生匯Top Toy門店3、單店的銷售額差異

截至2025年6月30日，Top Toy在全球擁有293家門店，其中內地283家。

本來想區分境內和海外的分別的單店收入，但是公司在區分直營和加盟的時候，沒有再區分境內和海外，所以這里Top Toy就直接按照全部營收和全部門店算單店營收（因為他的海外金額也很小，所以影響不大）。

單店為Top Toy上市主體貢獻的收入（萬元）

如前文所說，直營店去年全年的平均單店收入是431萬（38-40家門店），2025年前6個月已經達到了444萬，業績增長情況很好。

另外還可以看到一個疑點：公司2025年前6個月，直營門店的收入漲勢很好，6個月就做到去年全年的銷售額。

但是加盟門店（合伙人門店）雖然可能也在增長（6月份超過去年的50%），就沒有這么好的業績表現了。如果要分析背后的原因，就要看直營店的構成等因素。

對于合伙人來說，公司給到合伙人門店是用供貨價，而不是用零售價計入收入，具體加盟商的終端零售額，從招股書里就很難看出來。

我們再來對比一下泡泡瑪特的數據：

泡泡瑪特2025年對于2024年門店數量并沒有顯著增長，但是單店營收增長明顯，平均單店收入前6個月就超過了去年全年的收入。

單店銷售總結： Top Toy直營門店，單店對公司收入的貢獻度優于加盟店，但是距離泡泡瑪特，仍然有2倍的差異。 加盟商單店貢獻的收入，僅有泡泡瑪特門店的1/7（2025年上半年數據）

泡泡瑪特的毛利是：

我們的毛利率由2023年的61.3%提升 至2024年的66.8%，主要由於(1)港澳臺及海外渠 道收入佔比的增加，(2)不斷優化供應鏈端成本 控制，及(3)自主產品佔比提升，外採商品逐漸 減少。

Top Toy的毛利是：

我們的毛利率亦由2022年的19.9%增加至2024年的32.7%及2025年上半年的32.4%。我們自研產品的收入貢獻由2022年的低於40%增加至2023年、2024年及2025年上半年的約50%。

初步看下來，泡泡瑪特的毛利明顯更高，但這是業務模式帶來的，而不是因為泡泡瑪特顯著賣得貴。

如前文所說，Top Toy給到加盟商和經銷商（名創），如果加盟商的毛利率是45%，那么整體環節的毛利率（不考慮稅的因素影響，可以跟泡泡瑪特對比的），可以粗略計算就是

45%+(1-45%)*32.4%=62.8%

甚至比泡泡瑪特2023年毛利還要更高。

如果加盟商的毛利是38%，則對應算出來就是58%。

這里面有很多因素影響，所以只是一個估算的數據。

總結：泡泡瑪特和Top Toy上市主體的毛利，雖然從財報上看到32.4%和66.8%的差距，但是如果把Top Toy的加盟商也還原成直營店，毛利較為接近（如果成本差異不大的情況下，說明Top Toy沒有明顯的價格優勢）。

泡泡瑪特的海外市場，是從2018年8月，海外負責人文德一加入的時候開始做的，那時候Top Toy還沒有成立。

2024年全年，泡泡瑪特海外市場50.7億的收入，2025年上半年已經達到了56億。

Top Toy2024年全年海外市場收入1181萬，2025年上半年為5248萬。

Top Toy的IP分為三類，自有IP，他牌IP和授權IP。

數據來源：TopToy招股書

1、自有IP（在泡泡瑪特里叫“藝術家IP”)

Top Toy目前共有17款自有IP，2024年全年的銷售是680萬，2025年上半年的收入是600萬。

目前銷量最高的是，卷卷羊，累計GMV是1.07億。

鑒于大家估計和我一樣都不知道是哪個，這里貼一張圖：

數據來源：TopToy招股書

泡泡瑪特的藝術家IP沒有公布數量，只是提到，2024全年藝術家IP產品收入111億，2025年上半年是122億。

2025年上半年，有13個藝術家IP收入過億。

銷量最高的是眾所周知的Labubu所在的the monsters系列，2024年收入破30億，2025年上半年收入就已經超過了48億。

卷卷羊的GMV過億在泡泡瑪特的IP里是什么概念呢，2024年，泡泡瑪特有現THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP營收超過10億元，13大IP營收破億。

Top Toy自有IP/和泡泡瑪特藝術家IP的對比： 收入體量的差距，600萬是122億的萬分之五 最頭部IP的差距，是累計1億GMV逐漸查無此人，和一年半的時間銷售78億且仍在增長

泡泡瑪特授權IP收入：2024年16億，2025年上半年15億；

TOP TOY授權IP收入：2024年8.89億，2025年上半年6.15億

TOP TOY和泡泡瑪特的授權IP收入，相比于自有IP，差距要小很多，大概是一倍的差距

看到這里，我在招股書里又發現一個點，TOP TOY2024年授權費的成本是3278萬元，2025年上半年是1971萬元，分別占授權IP收入的4%和3%。 授權的IP，需要定期更新和續簽：

而泡泡瑪特沒有公布單獨的授權費成本，而是有一個設計和授權費科目，這部分比較高，2025年上半年分別是5.24億（這里可能還包括藝術家IP分出去的，暫時沒有細拆分，在報表前面的經營分析里設計和授權成本是5.24億，但是在后面的財報里有一個成本是“設計和授權費”是4.51億，不知道是什么原因造成的）。

兩家公司在設計能力的差異，也許在招股書里面也可以一窺一二。

Top Toy提到自己的設計的時候，他們并不是“原創的設計”，而是強調設計和IP的結合。在原有的IP上做了設計的，就統一稱為，自研產品，大概占到一半。

“推動產品開發成功的是我們的內部設計團隊—這是一支由富有遠見的藝術家與產品設計師組成的跨學科團隊，擅長將創意與商業策略融為一體。

截至2025年6月30日，我們共有105名產品開發人員，專注于產品設計以及平面和3D設計。內部設計團隊是IP與實體產品之間的關鍵橋梁，能將IP轉化為吸引消費者的優質商品。

憑借在角色設計、材料創新與用戶體驗方面的專業積淀，我們的設計師不只是將IP簡單應用于產品，更通過貼心、創新的形式，重新構想經典角色與故事如何走進消費者的生活。

我們設計團隊的獨特之處在于其方法論：既深度尊重IP的核心特質，又勇于創新。在自有IP開發中，他們采用“設計先行”的整體理念，打造角色與世界觀時，便在基礎設計語言中融入產品潛力。

處理獲授權IP時，他們會開展深入研究，挖掘未被開發的創意機會—無論是推出契合本土美學的區域限定款，或是開拓全新產品品類以突破IP的傳統邊界?！?/p>

Top Toy關于藝術家合作是這么說的： “我們是獨立藝術家的搖籃，通過為其提供從初始創意構思到量產的全鏈路支持，幫助其實現藝術願景，成功孵化出大力招財、卷卷羊及糯米兒等自有IP?！?/p>

我又去看了看泡泡瑪特的招股書（搜索“藝術家”“設計師”等關鍵詞，搜到了如下信息：

估計所得款項淨額總額中約68.4 百萬港元（佔所得款項淨額的1.5%）用於以提供具有競爭力的薪金的方式招募有才華的設計師加入我們的內部設計團隊，以增強我們的內部原創IP 發掘實力。

除了設計新的IP，我們的內部設計團隊還與外部藝術家合作，改進作品以進行商業化生產和投放市場。因此，隨著IP 和藝術家數量增加，我們也需要擴展內部設計團隊。

隨著我們的業務及IP 組合的擴展，我們將需要更多內部設計人員進行3D設計、平面設計及工業設計，以與藝術家一起優化IP設計並實現商業化。

截至最後實際可行日期，我們設有由139名設計師組成的內部創意設計及工業開發團隊，且我們計劃於2023 年年底前招募合共100 名新增設計師，原因是(i)我們計劃由內部開發更多自有IP及(ii) 由於我們的IP 及產品系列數目將來會增加，我們需要更多內部設計師與藝術家在產品開發過程中進行合作。

我們相信，我們的內部IP 發掘能力將得益於我們內部設計團隊的規模擴大，這轉而將帶來更多內部發掘的優質自有IP。我們尋求招募主修藝術、關鍵幀、動漫及相關領域並具備IP 運營、3D開發及美術設計方面經驗的人員。

Top Toy的團隊來自于名創優品，CEO 孫元文，34歲，2018年7月加入名創優品，2013年7月至2018年6月，任職于優衣庫，負責店鋪運營。

泡泡瑪特，2020年上市時候的招股書，四位執行董事中，三位都是畢業就開始創業做這家公司，只有一位有其他企業的運營經驗。

以上所有資料均來自于公開信息，主要來自于top toy 的招股書和泡泡瑪特的招股書和年報，主要是展示信息，不構成任何投資建議。

通過前面的分析可以看出，泡泡瑪特的模式非常簡單，從設計到消費者，基本上整個鏈條都是掌握在公司自己的手里（藝術家是合作，但是主要的藝術家，也是深度綁定和獨家合作的）。

增長的最核心驅動因素，似乎不是開多少店，而是“超級IP的影響力”，生意模式關鍵的是“IP的孵化和培育”。

Top Toy 的業務模式比較復雜，主要的IP來自于外部，銷售渠道利用了外部的合伙人和體系內的名創優品。沒有特別明星的“爆品”，通過IP的整合和渠道售賣，賺取其中的“差價”。核心是運行效率和“組貨”的能力。

當然，畢竟Top Toy 只是一個成立五年的公司，如果回顧泡泡瑪特的發展也是可以看出來，其門店當年也賣過別人的產品，逐步演變成了現在的形態。

潮玩這個行業由于其極強的IP屬性，未來的大公司，是像運動鞋服一樣，主要都是品牌門店（即便是零售渠滔博，也是運營的各個品牌單獨的門店）？還是渠道會在其中占據重要的地位？

這背后的差異，決定了Top Toy 有沒有追趕的機會，也決定了泡泡瑪特的護城河。

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*本文來源于一五一十一少年，作者錦詩09。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業創始人社群。