舍得股權激勵下的兩難：高端酒銷量下滑利潤承壓，收縮成本保目標

當業績下滑與產品結構下移相遇，舍得酒業公司或需在短期考核與長期品牌價值間尋求平衡，以應對行業調整與市場沖擊。

舍得酒業2025年三季報已于近期揭曉，整體業績呈現“雙降”態勢。報告期內，公司實現營業收入37.02億元，較去年同期下滑17%；歸母凈利潤為4.72億元，同比下降29.43%。這一“雙降”態勢在第三季度表現得尤為明顯，單季營收10億元，同比下降15.88%，凈利潤僅2873.47萬元，同比大幅下滑63.18%。

盡管整體業績呈現下滑趨勢，但公司在渠道結構調整方面仍顯現出一些積極信號。2025年前三季度，舍得酒業批發代理渠道實現銷售收入28.36億元，同比減少23.63%，這反映出傳統渠道當下的經營壓力。與之形成對比的是，電商渠道銷售收入達到4.5億元，同比增長39.62%，顯示出公司在數字化轉型方面的努力初見成效。這種渠道結構的變化，似乎也說明了公司在應對市場挑戰過程中的戰略調整方向。

圖片來源于：舍得酒業公告

此外，從產品結構角度來看，舍得酒業的收入構成也呈現出明顯的分化走勢。前三季度，中高檔酒實現銷售收入26.6億元，同比減少23.96%，而普通酒收入則達到6.25億元，同比增長16.46%。這種產品結構的發展轉向值得關注，其中以“智慧舍得”為代表的中高端產品增長疲軟，而以“沱牌”為核心的大眾酒產品則成為支撐業績的重要力量，二者這種“此消彼長”的態勢，似乎直接削弱了公司“老酒戰略”在高端市場的根基。

產品結構下移，盈利空間收窄

歷史數據來看，2021年至2024年間，舍得酒業中高端產品銷售收入占比分別為77.96%、80.53%、79.86%和76.45%。盡管中高端產品始終占據主導地位，但自2022年達到峰值后便呈現出連續下滑的態勢。這一趨勢在2025年第三季度進一步加劇，中高端產品收入占比已降至71.85%，創下近年新低。

圖片來源于：同花順

不過，雖然普通酒在營收層面起到緩沖作用，但其盈利貢獻薄弱。2024年，其營收占比已達12.94%，但利潤貢獻率僅為7.92%且出現下滑。這一顯著差距表明，普通酒“以價換量”的增收模式難以產生同比例的利潤增幅，更無法有效抵消中高端產品下滑帶來的利潤缺口。

產品結構的變化已對舍得酒業盈利指標產生了實質性影響，2025三季度，公司銷售毛利率降至64.73%，同比下滑4.67個百分點；凈利率則降至12.69%，同比下降15.13%。與2022年毛利率77.72%、凈利率28.08%的高點相比，當前盈利水平的下滑幅度尤為顯著。

圖片來源于：同花順

這一趨勢在資本回報率上也得到印證：盡管舍得酒業過去三年平均凈資產收益率（ROE）為20.44%，顯著高于行業10.04%的均值，但2024年該指標驟降至4.99%，首次落后于行業8.37%的平均水平。

表面上看，這一系列數據反映了行業調整周期中酒企利潤空間的普遍收窄。然而更深層次的原因還在于公司戰略重心的轉移。面對市場壓力，2025年舍得酒業推出了“老酒2.0戰略”，通過“控量挺價”和強化營銷來加速庫存去化，公司高管提出要構建“全生態營銷”體系，強調通過整合經銷商、終端商、供應商等全鏈條資源來開拓市場。

受此策略影響，公司資源分配似乎也在發生轉變，即從過去聚焦產品價值塑造轉向渠道與營銷驅動。在實際執行中，營銷資源明顯向價格更親民的普通酒產品傾斜，以期快速提升銷量規模。然而，這種戰略重心的調整雖然可能在短期內緩解銷售壓力，但客觀上加速了公司產品結構的下移趨勢，與公司長期倡導的“老酒戰略”所追求的高端化路徑形成了一定程度的背離。

實際上，舍得酒業的核心競爭力正是建立在其老酒戰略及對應產能儲備基礎之上。自1976年起，公司便堅持將每批次最優質基酒按比例進行戰略儲藏，歷經數十年積累，現已形成超過12萬噸的行業老酒資源。2022年至2024年間，舍得的設計產能由6萬千升提至6.8萬千升。

從產品價格體系來看，舍得酒業主力產品的渠道批價保持穩定。智慧舍得、品味舍得與舍之道的最新單瓶批價分別為500元、360元和160元，不僅與2025年初水平基本持平，較2024年的450元、333元和135元甚至略有提升。這一數據表明，公司通過“控量挺價”策略在流通環節維持了官方價格體系的剛性。

圖片來源于：今日酒價

然而，終端實際成交價卻揭示出價格體系的潛在風險。在某電商平臺，智慧舍得單瓶售價存在低至399元的情況，而同款產品在某二手交易平臺價格更低至360元，與官方批價形成顯著倒掛。這種批價與終端價的背離，也反映出產品價格基本盤并不穩固。另外，隨著渠道庫存壓力增大、利潤空間被壓縮，部分經銷商反映稱已面臨虧損局面。

圖片來源于：某電商平臺

存貨高企，現金流承壓

“控量穩價”帶來的另一結果，是舍得酒業渠道庫存持續攀升的事實。截至2025年第三季度末，公司存貨余額已達56.77億元，較2021年的27.94億元幾乎實現翻倍增長，另呈現連續四年上升態勢。更為關鍵的是，存貨周轉效率明顯放緩，周轉天數從2021年的873.15天延長至2024年的939.63天，產品動銷速度放緩，庫存去化壓力不斷加大。

隨之而來的是，渠道體系的穩定性問題。2025年前三季度，公司經銷商數量凈減少109家，其中新增352家，退出461家。這一變動趨勢結合合同負債數據來看更為明顯，2025年三季度末合同負債僅為1.13億元，不僅同比下滑35.23%，較2021年同期的6.58億元更是大幅縮水。經銷商數量的減少與預收款項的持續下滑，共同指向渠道信心和打款意愿的減弱。

銷售不暢直接轉化為現金流壓力，2025年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.44億元，同比下滑69.47%，其中第三季度單季凈流出達3.12億元，環比進一步擴大。在銷售回款方面面臨困難的同時，舍得酒業現金流狀況也趨于緊張。截至2025年第三季度末，舍得酒業的貨幣資金為14.4億元，較去年同期下滑30.02%。

數據來源于：同花順

激勵考核業績增長，同步收縮成本

為應對經營壓力，舍得酒業也正全面推行成本控制措施。前三季度，公司營業成本同比下降8.81%至13.05億元，營業稅及附加同比下降22.36%，銷售費用和管理費用也分別下滑13.45%和13.07%。這一系列舉措雖在短期內有助于緩解利潤壓力，但也反映出公司正通過全面收縮各項開支來維持盈利水平。

為了提升業績，舍得酒業也曾于2025年3月27日發布了《2025年限制性股票激勵計劃（草案）》，為未來三年的發展設定了明確的業績考核目標。該計劃覆蓋包括董事長、總裁在內的核心管理層及155名骨干，授予價格僅為市價的50.5%，旨在通過綁定團隊利益推動公司實現持續增長。

數據來源于：舍得酒業公告

根據激勵計劃要求，2025年度的業績考核目標尤為關鍵：營業收入增長率不低于20%（即總額不低于64.28億元）或歸母凈利潤增長率不低于164%（即凈利潤不低于9.13億元），首批解除限售比例設定為40%。

面對當前經營壓力與股權激勵目標之間的差距，舍得酒業似乎正陷入戰略抉擇的兩難境地：是加大市場投入沖擊營收，還是繼續壓縮成本以確保短期利潤達標？這一決策將直接影響公司的發展路徑和未來走向。

資本市場的表現反映出投資者在此問題上的分歧，年內舍得酒業股價僅微漲0.62%，不僅大幅跑輸滬深300指數21.8%的漲幅，也低于釀酒行業1.14%的平均表現。與歷史高點相比，當前62.1元的股價較2023年2月的203元和2021年末的260.88元已大幅回落，顯示出市場信心仍需修復。

數據來源于：東方財富

當業績下滑與產品結構下移相遇，舍得酒業公司或需在短期考核與長期品牌價值間尋求平衡，以應對行業調整與市場沖擊。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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